作者丨夏路
出品丨鳌头财经
“楼下零食很忙、赵一鸣零食隔街对开，东西比超市便宜两成多，但上次买的坚果吃出霉点，售后扯皮半天，便宜也不敢常买了”，武汉消费者王女士的吐槽，戳中了零食量贩巨头鸣鸣很忙的扩张痛点。
1月20日，这家坐拥“零食很忙”“赵一鸣零食”双品牌的企业开启全球发售。1月28日，鸣鸣很忙正式挂牌上市，成为港股“量贩零食第一股”。
本次IPO发行价每股236.6港元，公开发售获认购超1500倍，开盘大涨88%，市值超900亿港元，缔造中国最大零食IPO。
然而，头顶“量贩零食第一股、2.1万家门店、年GMV超660亿”光环的背后，是反垄断处罚、股东诉讼悬而未决、品控漏洞频发的三重考验。
万店规模业绩狂飙 低毛利模式隐忧凸显
作为国内最大休闲食品饮料连锁零售商，鸣鸣很忙的扩张速度堪称行业标杆。
作为国内最大休闲食品饮料连锁零售商，鸣鸣很忙的扩张速度堪称行业标杆。
招股书显示，截至2025年11月30日，其全国在营门店达21041家，仅23家自营店，剩余均为加盟店，2022-2024年门店数从1898家飙升至14379家，三年间实现十倍扩容；2025年前九月GMV达661亿元，同比增长74.5%，累计接待消费者超21亿人次，相当于全国人均到店消费1.5次。成为下沉市场当之无愧的零售黑马。
业绩端更是一路狂飙，2025年前九月营收463.71亿元，同比增长75.2%，经调整净利润18.1亿元，同比暴增240.8%，经营现金流净额21.9亿元，盈利与现金流同步走高。
回溯三年业绩，2022-2024年营收从42.86亿元跳涨至393.44亿元，同比增幅分别达140.2%、282.2%，三年复合增速203%；经调整净利润从0.81亿元增至9.13亿元，复合增速234.6%，远超行业平均水平。
这份亮眼成绩单，一半靠并购，一半靠加盟扩张。
2023年11月，零食很忙与赵一鸣零食闪电合并，鸣鸣很忙从2023年12月起合并后者财务数据，2024年作为合并后首个完整财年，营收直接突破390亿元，2025年9月更是率先突破2万店大关，坐稳行业第一宝座。
而其收入结构极度依赖加盟，2024年99.5%收入来自向加盟商供货，加盟费及服务费占比不足0.5%，门店扩张速度直接决定营收天花板。
但高速增长难掩盈利短板，量贩模式“低毛利、高周转”的特性暴露无遗。
2022年至2025年前九月，公司毛利率仅从7.5%微升至9.7%，经调整净利率从1.9%提升至3.9%，远低于线下超市15%-20%的平均毛利率。
为抢占下沉市场，销售费用更是持续狂飙，2022-2024年从1.59亿元增至14.76亿元，2025年上半年已达10.24亿元，进一步挤压利润空间，“赚规模不赚利润”成为其鲜明标签。
品控失守合规踩线 加盟模式存结构性硬伤
“便宜是优势，但食品安全是底线”，武汉消费者李先生曾在赵一鸣零食买到过氧化值超标的松子，投诉后仅获退款，“门店说只管卖，质量要找厂家，推来推去太闹心”。
李先生的遭遇并非个例，截至目前，黑猫投诉平台中，发霉变质、吃出异物、称重乱象、临期产品混卖等问题扎堆，超60%投诉直指食品安全，售后推诿更是让消费体验大打折扣。
监管罚单更是频频落地，2024年以来，旗下门店多次登上监管黑榜：广东汕尾、揭阳两家赵一鸣零食店销售的瓜蒌籽、酱花生大肠菌群超标；潮州门店的开口松子过氧化值达1.2g/100g，远超国标，长期食用易引发肠胃不适、腹泻；江西高安门店销售的玫瑰鱼，超范围使用食品添加剂苯甲酸，被没收违法所得并罚款，多起罚单均指向终端品控漏洞。
业内人士直言，加盟模式是品控失守的核心症结。
鸣鸣很忙以“品牌授权+供应链输出”为主，对终端门店管控力薄弱，单店需维持至少1800个SKU，公司总SKU超3600个，庞杂的品类加大品控难度；部分加盟商为追求利润，对临期产品巡查不严、仓储条件不达标，总部缺乏常态化抽查机制，最终导致品控承诺与执行严重脱节。
鸣鸣很忙也在招股书中坦言，加盟商、供应商品控失控，将对品牌和业绩造成重大冲击。
比品控更棘手的是合规风险，合并埋下的隐患集中爆发。
2025年1月，市场监管总局认定，鸣鸣很忙2023年合并赵一鸣零食时，未依法进行经营者集中申报，违反《反垄断法》，处以175万元罚款，虽未要求整改，但暴露了合并过程中的合规漏洞。
更致命的是未决诉讼，赵一鸣零食原投资方广源聚亿起诉称，合并前公司隐瞒重大事项、承诺独立上市，导致其在信息不对称下出让股权，该案历经一审二审仍悬而未决，而监管对拟上市企业要求“无重大未决诉讼”。
上市前夕的股权变动也备受争议，创始人赵定通过两次股权转让套现5.65亿元，2025年4月向红杉出售1%股权获1.09亿元，又向董事长晏周转让17.63%股权获4.35亿元，晏周更是质押46.14%合伙权益获取贷款，资本运作痕迹明显，也让市场对公司治理稳定性产生质疑。
募资加码供应链 量贩红海突围难破同质化
在门店狂飙突进的同时，鸣鸣很忙已出现闭店苗头，扩张隐忧显现。
招股书显示，2022年加盟商自愿闭店仅11家，2024年增至272家，2025年上半年闭店128家，加盟商退出数量同步攀升，从2022年1家增至2025年上半年60家，对比竞争对手万辰集团1.9%的闭店率，鸣鸣很忙的门店经营质量已现分化，如何避免大规模闭店潮，成为亟待解决的难题。
而其增长逻辑高度依赖门店扩张，2022-2025年上半年，加盟店数量从1898家增至16759家，四年扩张近9倍，收入中98%以上来自向加盟商供货，一旦拓店速度放缓，营收增长便会失速；且下沉市场门店密度已趋近饱和，部分城市出现同品牌门店贴身竞争，单店营收承压，加盟商盈利空间收窄，进一步加剧闭店风险。
当前量贩零食赛道已进入红海厮杀，灼识咨询预测，2024-2029年量贩零食GMV复合增速36.5%，2029年达6137亿元，二线及以下城市占比超82%，仍是核心战场，但玩家扎堆，低价策略难成长期壁垒，鸣鸣很忙的25%价差优势正在被竞品稀释。
面对多重压力，鸣鸣很忙寄望IPO募资破局。1月28日，鸣鸣很忙正式挂牌上市，成为港股“量贩零食第一股”。
募资将重点投向供应链升级与产品开发，长沙智慧物流产业园预计2026年投用，将通过自动化仓储、物联网技术提升周转效率；未来三到五年还将招聘100名选品研发人才，扩充自有品牌，试图摆脱同质化竞争。
有业内人士直言，行业头部企业尚未实现实质性技术革新，鸣鸣很忙的供应链升级能否落地、能否真正提升品控与盈利水平，仍待观察。
“希望品牌别只顾着开店圈地，把品控抓牢、售后做规范，不然再便宜也留不住消费者”，武汉消费者王女士的期待，道出了市场对鸣鸣很忙的核心诉求。
这家靠资本催熟、加盟扩张的量贩巨头，能否通过上市补齐品控、合规、盈利三大短板，从“规模扩张”转向“质量增长”，将影响整个零食量贩赛道的发展走向。
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