出品 | 创业最前线
作者 | 孟祥娜
编辑 | 胡芳洁
美编 | 邢静
审核 | 颂文
刷抖音时被博主反复种草的fiboo富铁软糖、健身后用来快速补充能量的FoYes蛋白粉、减脂期几乎天天打卡的谷本日记代餐——这些频繁出现在年轻人生活场景里的健康食品，都指向了同一个名字：西子健康。
这家靠着直播间实现爆发式增长的企业，用四大品牌精准抓住了当代人的健康需求，成立短短几年就创下近17亿元的年营收。
近日，西子健康正式向港交所主板递交上市申请，中信证券担任其独家保荐人，然而在叩响资本市场大门的同时，它过度依赖线上流量、重营销轻研发、核心产品靠代工的深层隐忧，也随之浮出水面。
在功能性食品赛道同质化严重的今天，依赖营销驱动的西子健康，又该如何在资本市场讲出更有说服力的长期故事？
1、西子健康高增长的背后，实控人分红7940万
从直播间里爆卖的富铁软糖，到健身圈口碑传播的蛋白粉，再到减脂人群常备的代餐——这些频繁出现在年轻人生活中的健康食品，其背后的商业逻辑远比“网红爆款”的标签更值得玩味。
支撑起这一个个热销单品的，是一套“流量引爆+代工轻资产+多品牌卡位”的打法：通过抖音直播间的达人带货与流量投放快速打造爆品，以代工模式降低生产端的重资产投入，同时用多品牌矩阵覆盖不同细分需求。
西子健康依靠这一套打法，在短短数年内实现了从初出茅庐到冲击港股IPO的跨越。
西子健康前身是2013年成立的湖南西子电商品牌管理有限公司，早期业务以第三方品牌代理为生，2021年推出首个自有品牌、女性健康营养品牌fiboo后才真正进入大众视野。
此后四年间，公司加速布局自有品牌矩阵，2022年推出天然轻营养品牌谷本日记；2024年3月上线运动营养品牌FoYes，2025年4月再推Z世代潮流运动营养品牌Hot Rule。
四大品牌分别覆盖女性营养、体重管理、运动健康等细分领域，核心产品涵盖富铁软糖、代餐奶昔、蛋白粉、肌酸等品类。
（图 / 公司招股书）
西子健康发展速度之快，离不开资本的助力。2020年至2022年，西子健康累计获得了1.9亿元的融资，吸引了水羊集团、湘江产业、湖南文化旅游、天择先导等资本的青睐。
B轮融资后，公司的估值达15亿元。有了资本的加持，西子健康加码品牌推广投放，旗下各品牌得以实现快速起量。
（图 / 公司招股书）
招股书数据显示，旗下品牌的爆款打造效率尤为突出：fiboo、谷本日记、FoYes分别在上线31个月、20个月、15个月内销售额破5亿元；新晋品牌Hot Rule仅数月成交额便超6000万元。
从业绩来看，公司营收规模持续增长，2024年营收16.9亿元，同比增长17%；2025年前三季度营收16亿元，同比增速提升至23%。
随着自有品牌业务的快速增长，公司营收结构也完成关键转型，自有品牌收入占比从2023年的42.4%跃升至2024年的88.5%，第三方品牌占比降至11.5%，业务独立性与盈利能力显著增强。
收入增长带动盈利同步提升，2023年、2024年及2025年前三季度，公司净利润分别为9385.6万元、1.49亿元、1.18亿元。
（图 / 公司招股书）
盈利增长的同时，西子健康向股东进行了分红。2023年、2024年、2025年前三季度，公司分红分别为530万元、6000万元、4800万元，合计分红1.133亿元。
（图 / 公司招股书）
从股权结构来看，公司的实控人是39岁的刘健伟。其直接持股12.44%，同时持有曦子科技91.43%股份，而曦子科技直接持有公司63.04%的股份，综合计算，刘健伟合计持有公司70.08%的股份。
基于此计算，刘健伟累计可获得分红金额为7940万元。2023年至2025年前三季度，其薪酬合计达589.5万元。
然而，依托流量平台的高歌猛进，也为西子健康的发展，埋下不容忽视的隐患。
2、三个季度销售费用高达7.6亿元，流量神话能持续多久？
流量与营销争议是西子健康无法摆脱的发展枷锁。
作为一家依托抖音、拼多多等平台快速崛起的健康食品公司，西子健康的爆品打造逻辑，始终高度绑定“达人带货+流量投放”的模式。
从fiboo系列女性健康单品，到FoYes运动营养矩阵，旗下几乎每一个品牌的出圈路径，都离不开直播间的密集种草与平台算法的流量倾斜。
这种“流量先行”的打法，在短期内催高销售额的同时，也为其长远发展埋下了诸多隐患。
从渠道营收数据来看，线上渠道是西子健康营收增长的核心支柱。2023年、2024年及2025年前三季度，公司线上渠道分别贡献营收14亿元、16.7亿元、15.9亿元，占同期总营收的比重分别高达99.4%、98.9%、98.9%。
细分平台表现上，抖音堪称公司当之无愧的“流量引擎”。2023年、2024年及2025年前三季度，西子健康在抖音平台的销售收入分别达到6.5亿元、10.5亿元、10亿元，占总营收的比例从45.5%大幅提升至62%、63%，单一平台对公司营收的强支撑作用凸显无疑。
（图 / 公司招股书）
然而，流量的获取与推送，离不开高额销售费用的持续投入。2023年至2025年前三季度，公司销售费用分别高达4.73亿元、7.5亿元、7.56亿元，占营收的比例更是从32.7%一路攀升至44.4%、47%。
（图 / 公司招股书）
这意味着，西子健康的营收高增长，本质是“烧钱换流量”的结果。其看似亮眼的业绩规模背后，既缺乏真正的品牌溢价支撑，更暴露出品牌知名度虚高的短板。
在健康食品行业，品牌溢价的构建，核心源于硬核的研发实力、差异化的产品力与长期的消费者心智沉淀，而这些恰恰是西子健康的薄弱环节。
相较于康比特等深耕行业多年、凭借技术壁垒与口碑积累形成稳定心智认知的品牌，西子健康的知名度若未能有效转化为用户忠诚度，用户资产更多沉淀在平台流量池而非品牌私域，消费者极易被同类爆款分流，复购率缺乏可持续性。
这种“流量依赖型”的品牌发展模式，不仅难以支撑长期复购，更让公司陷入“不烧钱就停增长”的恶性循环。一旦流量成本持续上涨，或是平台算法规则调整，西子健康的营收规模与品牌影响力都将双重承压。
以旗下核心单品fiboo富铁软糖为例，其抖音官方直播间的真实人气，与“全网销量第一”的宣传话术形成鲜明反差。「创业最前线」观察发现，fiboo元气铁抖音直播间的在线人数，在中午时段，也常常不足30人。
（图 / 抖音）
而抖音算法的精准推送，更让东方甄选、康恩贝、汤臣倍健、江中药业、美那有、五个女博士等一众品牌的同类补铁产品，也成为fiboo富铁软糖的强劲对手。
招股书显示，fiboo基础健康富铁软糖定位功能性膳食补充剂，以四重有机铁源科学复配为核心卖点，每粒可提供4.6毫克铁元素，主打温和补铁、高生物利用度的差异化优势，凭借适口性与功效性的平衡，斩获2025年iSEE全球美味奖。
然而，在同类产品扎堆的红海市场中，fiboo富铁软糖的配方及竞争优势并非独一无二——五个女博士富铁软糖同样主打“无铁锈味”，汤臣倍健则依托线下渠道优势与品牌积淀抢占用户心智，东方甄选更是凭借主播背书与高性价比策略快速起量。
在流量成本持续走高、消费者愈发看重品牌力与产品硬实力的当下，fiboo富铁软糖能否在激烈的市场竞争中，始终保持第一的市场占有率，仍需时间来见证。
对于母公司西子健康而言，如何摆脱“流量依赖”的增长魔咒，将单品优势转化为品牌长效竞争力，更是亟待破解的核心课题。
3、供应商依赖度高，发明专利仅2项、研发费率不足1%
更关键的是，流量依赖的增长模式背后，是研发薄弱与供应链掌控力不足的深层次隐忧。
首先，西子健康专利储备薄弱，在总计23项专利中，仅2项为发明专利，其余多为外观设计与实用新型，缺乏核心技术与实质创新。
（图 / 公司招股书）
其次，研发投入不足，其研发费用占比长期低于1%。2023年、2024年、2025年前三季度，公司的研发费用分别为669.5万元、1212万元、1173万元，占营收的比例分别为0.5%、0.7%、0.7%，远低于行业平均水平。有限的资源向营销严重倾斜，导致产品创新投入不足，无法构建坚实的技术壁垒。
而在生产模式上，西子健康采用“自有+代工”的混合模式。公司仅于长沙设有一处生产线，主要用于配方研发、样品测试、实验室测试及特定产品的制造。该生产线于2024年及2025年前三季度产能分别为200万袋/月与700万袋/月，产能利用率从98.69%降至81.16%。
公司现有生产人员仅42名，粉剂、功能性软糖、片剂等多数产品均依赖第三方代工生产。
在此模式下，公司运营高度依赖供应商，原材料采购、生产执行及质量控制等环节的权责，均依据协议与供应商明确划分。
公司在招股书中坦言，供应商管理水平参差不齐，若部分供应商因管理疏漏引发产品质量、环保等负面问题，或将造成原材料供应中断，进而影响公司生产经营，同时损害品牌声誉。
此外，公司也面临供应商集中度较高、潜在商业贿赂等风险。
报告期内，公司业务运营高度依赖少数供应商，包括电商平台、第三方制造商及促销服务供应商。
数据显示，2023年、2024年及2025年前三季度，公司向前五大供应商的采购金额分别达7.19亿元、7.5亿元及6.2亿元，占同期采购总额的比例依次为58.6%、57.4%和45%。
其中，对最大单一供应商的采购金额分别为2.27亿元、3.7亿元及2.2亿元，采购占比相应达到18.4%、28.3%及15.9%。
此外，供应链的轻资产模式与研发短板，共同导致了产品品控问题。由于自身产能薄弱，公司为应对直播带货的订单波动，严重依赖代工厂，难以对生产全流程进行精细管控。这引发了产品质量不稳定、不同批次产品存在差异等问题。
在黑猫投诉等平台上，关于其品牌“谷本日记”的投诉达76条，涉及虚假宣传、减肥无效及临期产品；fiboo富铁软糖也有消费者反馈食用后出现喉咙发炎等不适。这些品控与宣传争议，暴露出其快速扩张模式下的问题。
（图 / 黑猫投诉）
总而言之，西子健康凭借“流量引爆+代工轻资产”的模式实现了快速扩张，但其高增长背后潜藏着诸多挑战。
公司过度依赖营销投入换取流量，而在研发与供应链掌控上存在明显短板。若不能构建真正的产品壁垒与品控能力，当前的“网红”光环恐难以转化为可持续的长期竞争力。
如何在资本市场上讲述一个超越流量焦虑的成长故事，是其上市后必须面对的核心考验。
*注：文中题图来自西子健康官网。
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