最近，河南嘉晨智能控制股份有限公司(简称“嘉晨智能”)公开发行股票并在北交所上市的申请文件发出第二轮审核问询回复函。问询回复函围绕关联交易合理性、自制电机控制器发展空间、业绩增长可持续性、成本核算准确性、募投项目必要性等六大类问题展开了回复。
“嘉晨智能”主营业务是为工业车辆提供电机驱动控制系统、整机控制系统及车联网解决方案，下游客户囊括了杭叉集团、安徽合力等国内叉车龙头，在一系列申报文件中，嘉晨智能描绘了一幅行业电动化浪潮下，凭借技术优势与核心客户深度绑定、市场份额稳固、自主可控进程加速的积极图景。
然而，综合嘉晨智能招股说明和一二轮问询回复，形成了一个“资本叙事闭环”：用行业电动化与定制化叙事抬高成长想象，再被交易所要求披露了份额下滑、招标占比与降价事实，再用自制推进与先发优势解释毛利与负毛利，但财务与销量数据证明：公司更像处在强客户/强供应商夹击下，以价格和账期换增长的零部件厂商。
市场份额不进则退，不愿披露关联销售数量
随着全球工业车辆电动化转型与智能化升级进程不断深化，新能源叉车市场需求持续攀升，行业整体转型升级成效显著，标志着我国高端装备制造领域正加速向绿色化、数字化、智能化方向迈进。
根据中国工程机械工业协会工业车辆分会的数据，从2022年Ⅰ类(电动平衡重乘驾式叉车)的销量为13.21万台，2024年就上升到18.59万台,增加了40.7%，2025年上半年销量更是达到11.09万台。Ⅱ类(电动乘驾式仓储叉车)增长了60%，Ⅲ类(电动步行式仓储叉车)也增长了近40%。
受益于市场爆发，国内第二大叉车集团杭叉集团的叉车销量也节节攀升，2022年为23万台，2024年超过28万台。
嘉晨智能作为电动叉车电机驱动控制系统产品供应商，杭叉集团又持有嘉晨智能22%股份，且与嘉晨智能合作历史悠久且稳定，嘉晨智能的市场供应量理应随之水涨船高。
然而，嘉晨智能的在2022年的电机驱动控制系统销量为11.57万件，2023年降至9.25万件，2024年为10.29万件，2025年上半年为4.65万件，并未呈现出与市场共同成长的趋势。
即便是在杭叉集团同类产品当中的采购占比，嘉晨智能的份额也极不稳定，波动剧烈。
2022年，嘉晨智能对杭叉集团Ⅰ类叉车份额为58.20%，2023降为34.80%，2024年回升到52.14%。尽管2024年有所回升，但2023年的暴跌揭示份额极不稳定，波动剧烈。
而在Ⅱ类叉车的份额方面，2022年嘉晨智能的占比为41.19%，2023年26.39%→2024年24.93%。持续下滑，且未见反弹。
至于Ⅲ类的采购份额：2022年为17.85%，2023年为11.53%，2024年降至5%。
嘉晨智能在招股书当中将公司与主要客户的合作描绘为基于技术、质量和服务的深度绑定，暗示被替代风险较低。
但杭叉的份额数据揭示的却是结构性走弱，I类突然被降低需求，尤其在Ⅱ类、Ⅲ类车型上，嘉晨智能的份额持续流失。
这动摇了嘉晨智能“合作稳定等于订单稳固”的叙事根基。
耐人寻味的是，二轮回复的时间已是2026年1月，嘉晨智能列示了2025年上半年对杭叉集团各类叉车的供应件数，但却没有列示杭叉集团各类销量数，是拿出来不好看，还是杭叉集团不愿意透露？
反观在一轮问询当中，对于交易所质疑嘉晨智能对不同客户的销售价格及毛利率的差别质疑，杭叉集团倒是很积极地提供多份材料，甚至拿出了多个第三方的采购合同，证明是嘉晨智能不同客户竞争环境和定制化程度不同所致。
综合来看，更接近事实的解释可能是：在杭叉集团内部，嘉晨智能正面临来自其他供应商更激烈的竞争，其产品的竞争地位、性价比或技术领先性正在被重新评估。
竞争谈判定价为主，账期现金流均在恶化
在第一轮问询回复，嘉晨智能披露了一个关键数据：公司获取杭叉集团业务机会的方式中，通过“竞争性谈判”获取的金额占比高达约90%以上。
这意味着一份订单的归属是临场竞争的结果，而非基于长期、排他性的技术协议或战略供应关系。
第二轮问询回复进一步坦白：披露了杭叉集团以“市场竞争激烈”为由要求对批量采购的产品进行降价，公司同意了该要求。类似地，对其他客户如柳工、比亚迪的业务中，也出现了“客户要求重新议价报价”、“实行阶梯优惠”、“取消优惠恢复原单价”等反复拉扯的情况。
“竞争性谈判”占比超过九成，这是一个极具揭示性的指标。它表明，嘉晨智能在核心客户面前，并非拥有技术壁垒护城河的“必需品”供应商，而更像是需要不断参与投标、比价、谈判的“竞标者”之一。
当客户可以随时以“市场竞争”为由要求降价时，公司的定价主导权是脆弱的。
更重要的是，2025年上半年嘉晨智能对杭叉集团的依赖上半年降至36.12%；前五大客户合计占比也从87%左右降至80.31%。这似乎表明客户结构在优化，对单一客户的依赖风险在下降。
但是应收账款却呈现出另一派光景。2024年末嘉晨智能应收账款票据余额高达1.46亿元，较2023年末的1.28亿元大幅上升，2025年上班年底更是达到1.54亿元。应收账款周转天数从2023年的61.24天反弹至2024年的99.28天,2025年三季度达到142天，而2024年同期则是88天。
另外现金流也在恶化，2024年和2025年三季度收现率均为80%左右，而2023年还达到100%以上，销售回款速度和质量在下降。
嘉晨智能一边强调“信用政策稳定、未放宽刺激销售”，一边是客户集中度的数字下降，以及应收账款天数和现金流指标的恶化。这种背离通常指向一种现实：公司可能通过给予更宽松的信用条件(如延长账期、接受更多票据)来换取订单，维持表面的销售增长和份额稳定。在竞争性谈判和价格承压的背景下，这成为了一种隐形的“补贴”客户的方式。
这推导出一个与高科技零部件企业不符的商业模式：强客户依赖→频繁招标/谈判→持续的价格压力→可能需要用更低毛利、价格和更长的账期去换取或维持份额。
资本市场若按“高壁垒、高定价权的核心零部件龙头”逻辑给予估值倍数，这组事实将构成直接的打折理由。嘉晨智能的增长，可能更多来自于在价格红海中厮杀，而非享受技术溢价。
毛利率连续下降，竟是自制惹的祸
嘉晨智能的综合毛利率从2022年的31.84%降至2024年的29.81%，呈现下滑趋势。对此，监管机构在二轮问询中将“毛利率增长合理性、为何存在负毛利仍大量供货”列为重点问题。
在在第一轮回复中，公司将毛利率下滑主要归因于“核心原材料电机控制器采购单价增长”以及“产品结构变化”。这是一种常见的外部成本传导解释。
但同样在第一轮回复的“风险因素”部分，叙事悄然变化，称“自制电机控制器销售规模提升等因素导致毛利率下滑风险”。这里埋下了一个伏笔：本该降本增效的“自制化”，竟然被描述为可能压制毛利的风险源。
而在此次二轮回复，面对监管对负毛利的追问，嘉晨智能终于承认部分料号存在负毛利或极低毛利。解释有两方面：一是为了“获取竞争及先发优势”而主动降价；二是因为“原材料供应不稳定”，被迫采用成本更高的替代方案，导致实际毛利低于预计。
这条解释链的转变，暴露了公司盈利模式的内在冲突。
自制化”本应是实现核心技术自主可控、优化供应链成本、从而提升盈利能力的战略路径。然而在嘉晨智能的叙事里，它先是成了可能拉低毛利的风险，后又与“为抢份额不惜负毛利”的竞争策略关联。
这意味着，自制化很可能并非一个水到渠成的盈利升级过程，而更像一种被竞争逼出的、以牺牲短期利润为代价的生存策略(用更低价格换取入场资格)。
更矛盾的是，“原材料供应不稳定导致采用高成本方案”这一解释，与嘉晨智能大力宣扬的“自主可控、保障供应链安全”叙事直接冲突。
如果关键物料的供应稳定性都无法保障，那么在最需要稳定交付和质量的大客户面前，公司的议价能力只会更弱，更容易陷入“交付波动——客户不满并压价——毛利被系统性压缩”的恶性循环。
负毛利订单的存在，无论原因如何，都清晰地表明公司在部分产品线上已丧失定价权，业务扩张可能以牺牲盈利健康为代价。
对单一供应商依赖，成本控制能力堪忧
而在上游采购端，嘉晨智能的话语权也同样不足。
2022-2024年嘉晨智能向飒派集团采购ZAPI、INMOTION品牌电机控制器、电气部件、结构件等原材料的金额分别为9,254.33万元、15,964.51万元和13,260.58万元，占当期采购总额的比例分别为45.94%、69.96%和53.10%，占比较高。
招股书风险揭示部分明确指出，公司与飒派集团的协议中约定，若公司采购额未达目标，需支付差额的10%作为补偿。这白纸黑字地展示了上游供应商对公司具有明确的约束力和惩罚权。
嘉晨智能作为客户、作为甲方，面对市面上多家企业提供电机控制器，应该具备十足的话语权，为何会跟飒派集团签署如此“卑躬屈膝”的协议呢？
在2023年嘉晨智能申请在新三板挂牌时，被问到这个问题，嘉晨智能的回复是，经过产品性能及商务条件的比较，公司认为飒派集团产品的性价比较高，产品系列较为全面，因此2016年选择与飒派集团开展合作并向其采购电机控制器等零部件，签署了为期6年的经销协议，到2022年经销协议终止，又才续签了合作。
在申请北交所IPO第一轮回复之中，嘉晨智能的解释是为降低生产成本，提高自身盈利能力，公司于2016年开始与飒派集团建立合作关系，随后逐步将电机控制器采购品牌从CURTIS切换为飒派集团旗下的INMOTION和ZAPI品牌，并加速向下游客户推广。
然而，在第二轮问询回复中，口径发生了大调整：原本机科股份代理飒派电机驱动控制系统向杭叉集团销售，但是在飒派集团的主导下，让嘉晨智能、机科股份协商确定了将机科股份当时在杭叉集团的少量业务转移至嘉晨智能，同时每年给予机科股份300万元的补偿，但机科股份在未来8年内不得向杭叉集团及其分子公司销INMOTION品牌产品和售后配件。
但是，2017年《三方协议》签订后，机科股份仍继续向杭叉集团销售INMOTION品牌产品，杭叉也继续买，最终闹到2022年4月双方在北京申请仲裁，最终嘉晨智能还是向机科股份支付了剩余的补偿金2,056,762.02元及迟延履行违约金。
嘉晨智能的解释到这里就没有继续了，事情似乎也解决了，却留下了一地的的疑问：
1.为何机科股份在签署后还要违约销售？
2.飒派集团为何还会在机科股份违约的情况下公然供货？
3.杭叉集团2018年就入股了嘉晨智能，明知机科股份违约销售，为何还会继续采购？
4.为何机科股份明明违约了，嘉晨智能还要支付剩余的200余万补偿金？
本末财经推测是，嘉晨智能在与机科股份签署协议后，并未实现对飒派电机控制器的采购承诺，飒派才不得不放纵机科股份“捣乱”，由于飒派又掌握了定价权合供应权，杭叉集团不得不向机科股份采购，最终闹到仲裁，飒派、机科股份和嘉晨智能各有各的理，但是毕竟飒派掌握了源头解释权，最终嘉晨智能还是低了头。
可以侧面印证的是，在仲裁之后的2023年度，嘉晨智能对飒派集团的采购额高达1.6亿元，同比增加了72%，虽然嘉晨智能的解释是主要系2022年对其采购受国内外卫生管理政策环境影响下降较多，为恢复安全库存及对下游客户需求增长的预计，提高了当期电机控制器采购金额。
但这一解释似乎立不住脚。现实是2023年嘉晨智能销售的产品件数却占比下降20%，对杭叉集团的产品销售件数更是下降22.64%，而且存货还下降到7902万元，比年初下降了2000万元，而且嘉晨智能还在一轮回复明确提到“2023年，杭叉集团主要推广国产电机控制器电控总成为核心的整车产品”。
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