作者：尹睿哲、李豫泽、胡依林
摘要
■ 核心观点
概览增量资金：新发表现偏弱，债基总规模增长
2025年四季度新发债基募集规模整体回落。2025年四季度新发行债券型基金101只，募集规模回落至586亿元，不论与2025年三季度还是2024年四季度相比，发行规模均有明显收窄。好在债基收益表现不弱，债基存续规模仍有增长。去年四季度权益市场行情震荡，普通股票型基金、偏股混合型基金指数较上季度小幅下跌，债券型基金指数环比上涨0.51%，长期纯债型基金表现优于短债基金。反映到债基存续规模上，四季度末债券型基金存续份额为9.31万亿份，较三季度增加近2000亿份。
重仓券看偏好：纯债型基金
2025年四季度纯债基金重仓结构仍以利率债为主。相较于三季度，2025年四季度纯债基金重仓利率债、信用债市值占总重仓市值比重分别为71%、20%，纯债基金仍偏好以利率债作为打底资产；重仓规模上两者均有边际回落，环比分别减少5%、3%。分品种来看，四季度纯债基金主要增配普信债及二永债，明显减持一般商金债。
1）城投债：短端做下沉。四季度纯债基金主要增持隐含评级AA城投债，环比增持规模达105亿元；从期限分布来看，1年内品种持仓占比稳定在43%。在区域分布上，浙江、山东是纯债基金配置城投债规模最大的省份，四季度纯债基金增持区域同样以浙江、山东为主，尤其对这两省区县级平台的偏好较高。
2）产业债：缩短久期，增配公用事业债。纯债基金对产业债重仓规模最大的行业为公用事业、房地产。四季度纯债基金增持综合、公用事业和建筑装饰债，万科风波的影响下，纯债基金对地产债相对谨慎，重仓规模环比变化不大。纯债基金对产业债持仓期限仍集中在3年内，1年内产业债持仓占比高位回落至33%，1-2年持仓占比保持稳定，2-3年持仓占比边际提高。
3）金融债：二永债配置情绪回暖。相较于三季度大幅减持二永债，四季度纯债基金再次转为增持二级资本债，持续减持银行永续债，二永债重仓规模占信用债比重升至24%，其中，中小行二永债占比有所下降。期限上，纯债基金较为偏好1年内、3-4年二级资本债与1年内银行永续债。
重仓券看偏好：固收+基金
2025年四季度固收+基金重仓资产中，利率债是重要的打底资产，利率债、信用债、可转债重仓规模占重仓债券总市值比重分别为42%、28%、25%。四季度固收+基金重仓利率债增速从三季度的34%放缓至14%，但仍高于信用债、可转债增速。
1）利率债持仓结构上，固收+基金集中配置政经债和国债。2025年四季度固收+基金延续对政金债的高偏好，重仓规模持续攀升至1877亿元，环比增加359亿元，占利率债比重达61%。其次，固收+基金对国债重仓规模亦较高，环比增加42亿元至1151亿元，占利率债比重约37%，3年内和7年以上品种是固收+配置国债的主要期限。
2）信用债持仓结构上，固收+基金最为偏好二永债，二永债重仓规模占信用债比重约一半之高。相较于三季度，固收+基金主要加仓二永债、其余金融债（包括保险公司债、证券公司债等），对普信债减持规模较大，尤其是城投债。具体的持仓细节上，第一，固收+基金对超长信用债偏好回落；第二，城投债方面，固收+基金减配AA+及AA城投债，持仓久期以3年内为主；第三，产业债方面，固收+主要配置公用事业债，对中长久期产业债偏好提升；第四，四季度固收+基金再买回二永债，3-5年持仓偏好加强。
风险提示
统计数据失真；信用事件冲击债市；政策预期不确定性
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一、概览增量资金：新发表现偏弱，债基总规模增长
二、重仓券看偏好：纯债型基金
三、重仓券看偏好：固收+基金
风险提示
正文
一、概览增量资金：新发表现偏弱，债基总规模增长
2025年四季度新发债基募集规模整体回落。2025年四季度新发行债券型基金101只，募集规模回落至586亿元，不论与2025年三季度还是2024年四季度相比，发行规模均有明显收窄。
好在债基收益表现不弱，债基存续规模仍有增长。去年四季度权益市场行情震荡，普通股票型基金、偏股混合型基金指数较上季度小幅下跌，债券型基金指数环比上涨0.51%，长期纯债型基金表现优于短债基金。反映到债基存续规模上，四季度末债券型基金存续份额为9.31万亿份，较三季度增加近2000亿份。
二、重仓券看偏好：纯债型基金
2025年四季度纯债基金重仓结构仍以利率债为主。相较于三季度，2025年四季度纯债基金重仓利率债、信用债市值占总重仓市值比重分别为71%、20%，纯债基金仍偏好以利率债作为打底资产；重仓规模上两者均有边际回落，环比分别减少5%、3%。
分品种来看，四季度纯债基金主要增配普信债及二永债，明显减持一般商金债。2025年四季度纯债基金加仓以普信债、二永债为主，重仓规模环比分别增加64亿元、54亿元；作为重仓规模较大的品种（重仓占比约35%），纯债基金环比减持一般商金债规模超300亿元。
1）城投债：短端做下沉
从各隐含评级城投债持仓规模来看，四季度纯债基金主要增持隐含评级AA城投债，环比增持规模达105亿元；从期限分布来看，1年内品种持仓占比稳定在43%。纯债基金之所以偏好高票息城投短债，一是博弈2027年之前城投风险可控，二是票息收益的确定性较高，对资本利得波动的覆盖能力较强。
在区域分布上，浙江、山东是纯债基金配置城投债规模最大的省份，均在183亿元左右。相较于三季度，四季度纯债基金增持区域同样以浙江、山东为主，尤其对这两省区县级平台的偏好较高，重仓规模均在百亿元以上。
2）产业债：缩短久期，增配公用事业债
纯债基金对产业债重仓规模最大的行业为公用事业、房地产。四季度纯债基金增持综合、公用事业和建筑装饰债，环比增加规模均在10亿元以上。万科风波的影响下，纯债基金对地产债相对谨慎，重仓规模环比变化不大，较2024年四季度减少60亿元。
纯债基金对产业债持仓期限仍集中在3年内。1年内产业债持仓占比高位回落至33%，1-2年持仓占比保持稳定，2-3年持仓占比边际提高，总体来看，3年内品种占比合计74%。从主要行业来看，纯债基金对公用事业、交通运输、房地产债持仓久期均有拉长，煤炭钢铁债持仓久期持续缩短。
3）金融债：二永债配置情绪回暖
四季度纯债基金对二永债偏好小幅修复。相较于三季度大幅减持二永债，四季度纯债基金再次转为增持二级资本债，环比增加70亿元，持续减持银行永续债，二永债重仓规模占信用债比重升至24%，其中，中小行二永债占比有所下降。
期限上，纯债基金较为偏好1年内、3-4年二级资本债与1年内银行永续债。四季度纯债基金对二永债的持仓期限结构偏向1年内品种，1年内二级资本债、银行永续债占比分别为35%、52%，其次，3-4年的新券也是纯债基金持仓二永债较多的品种。
三、重仓券看偏好：固收+基金
2025年四季度固收+基金重仓资产中，利率债是重要的打底资产，利率债、信用债、可转债重仓规模占重仓债券总市值比重分别为42%、28%、25%。四季度固收+基金重仓利率债增速从三季度的34%放缓至14%，但仍高于信用债、可转债增速。
利率债持仓结构上，固收+基金集中配置政经债和国债。2025年四季度固收+基金延续对政金债的高偏好，重仓规模持续攀升至1877亿元，环比增加359亿元，占利率债比重达61%。其次，固收+基金对国债重仓规模亦较高，环比增加42亿元至1151亿元，占利率债比重约37%，3年内和7年以上品种是固收+配置国债的主要期限。
信用债持仓结构上，固收+基金最为偏好二永债。在信用债的券种分布上，固收+基金最为青睐的品种是二永债，二永债重仓规模占信用债比重约一半之高。与纯债基金相反，固收+对一般商金债持仓占比偏小。相较于三季度，固收+基金主要加仓二永债、其余金融债（包括保险公司债、证券公司债等），重仓规模环比分别增加74亿元、72亿元，对普信债减持规模较大，达84亿元，尤其是城投债。
具体的持仓细节上，第一，固收+基金对超长信用债偏好回落。近两个季度以来，固收+基金重仓超长信用债规模保持在25亿元附近的较低水平，与2024年二季度至2025年二季度形成较大反差，这与超长信用债流动性较弱、资本利得波动较大、缺乏明确的定价锚有关。
第二，城投债方面，固收+基金减配AA+及AA城投债，持仓久期以3年内为主。四季度固收+基金对城投债总体减配，减配力度最大的品种集中在隐含评级AA+及AA，AA及以下持仓占比边际回落至57%。区域上，浙江、山东、江苏、四川是固收+基金配置城投债规模最大的省份，环比减持规模较大的包括浙江、山东、新疆。期限上，固收+基金比较关注中短期城投债的配置机会，3年内城投债重仓占比达81%。
第三，产业债方面，固收+主要配置公用事业债，对中长久期产业债偏好提升。固收+基金对产业债重仓规模最大的行业为公用事业，四季度对产业债整体减持，不过4-5年、5年以上中长久期持仓占比有所提升，2年内持仓占比回落。
第四，四季度固收+基金再买回二永债，3-5年持仓偏好加强。2025年9月下旬债市调整，四季度二永债定价逐步修复，固收+基金加大重仓二永债力度，主要集中在大行二级资本债，中小行二永债占二永债总体比重进一步回落至10%以下。期限上来看，与纯债基金偏好短端不同，固收+基金更侧重中长期限的布局，二永债持仓约一半集中在3-5年。
总体上，从增量资金来看，2025年四季度新发债基募集规模整体回落，好在债基收益表现不弱，债基存续规模仍有增长，四季度末债券型基金存续份额环比增加近2000亿份至9.31万亿份。从重仓券偏好来看，一方面，对于纯债型基金，重仓结构仍以利率债为主，信用债占比约20%，分品种变化上，四季度纯债基金主要增配普信债及二永债，明显减持一般商金债。具体来看，纯债基金偏好城投短债做下沉，主要增持隐含评级AA城投债，1年内品种持仓占比稳定在43%，配置多集中在浙江、山东区域；纯债基金对产业债重仓规模最大的行业为公用事业、房地产，四季度纯债基金增持综合、公用事业和建筑装饰债，持仓期限仍集中在3年内；四季度纯债基金对二永债偏好小幅修复，二永债重仓规模占信用债比重升至24%，其中，中小行二永债占比有所下降，期限上较为偏好1年内、3-4年二级资本债与1年内银行永续债。另一方面，对于固收+基金，利率债是重要的打底资产，利率债、信用债、可转债重仓规模占重仓债券总市值比重分别为42%、28%、25%。具体来看，利率债持仓结构上，固收+基金集中配置政经债和国债，3年内和7年以上品种是固收+配置国债的主要期限；信用债持仓结构上，固收+基金最为偏好二永债，二永债重仓规模占信用债比重约一半之高。具体的持仓细节上，第一，固收+基金对超长信用债偏好回落；第二，城投债方面，固收+基金减配AA+及AA城投债，持仓久期以3年内为主；第三，产业债方面，固收+主要配置公用事业债，对中长久期产业债偏好提升；固收+基金再买回二永债，3-5年持仓偏好加强。
风险提示
1、统计数据失真：银行间债券交易到交割有一定的时滞，这会影响统计数据结果，从而扰动对交易情绪走向的判断。
2、信用事件冲击债市：信用事件发生有随机属性，扰动债市情绪的力度，与事件性质及牵涉到的券种有一定关系。
3、政策预期不确定性：经济政策、债市监管政策颁布或引起债市配置和交易惯性的变化，而变化方向要基于相关政策做进一步分析。
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《固收+买债的逻辑——2025Q4债基全梳理》
报告信息
证券研究报告：《固收+买债的逻辑——2025Q4债基全梳理》
报告日期：2026年2月8日
作者：
尹睿哲 SAC执业编号：S1130525030009
李豫泽 SAC执业编号：S1130525030014
胡依林 SAC执业编号：S1130525030007
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