2月6日，上市首日，卓正股价即大涨13%。
在多次尝试IPO之后，终于在港股完成上市的卓正医疗，成为港股热门股票。占股接近20%的腾讯，成为最大赢家。
这个不接受医保、不靠药品、不追求快速扩张，开了14年，却只有17家诊所，2家医院的民营机构，2024年的营收竟然有9个多亿。
卓正医疗，为什么能从深圳一个小诊所，摇身一变，成了价值40多亿的上市公司？
如果想要理解卓正，为什么受到资本的热捧，首先要回到它最早开始的地方。
卓正的起点，可以追溯到 2012 年。
当时，已在顶级公立医院协和，执业多年的朱岩，被北大毕业的两位卓正创始人说服，做出了一个并不常见的选择。
这俩创始人，施翼出身腾讯，曾是产品经理，王志远曾在摩根等投行做过高管。
一个金融男带着一名医生，一个理工男，组队南下深圳，从一家小诊所开始，尝试新的医疗模式。
卓正在创立之初，就明确将诊疗的重点放在医疗质量与患者体验上，做一个让医生和患者都满意的医疗机构。
在卓正，医生只需要把精力放在诊疗本身上。
这里没有繁琐的医保报销、绩效考核、发表论文晋升职称等与诊疗无关的事情。
但是问题也随之而来，如果不走传统“以量取胜”的路径，这样的诊所靠什么赚钱呢？
卓正的运营逻辑中，诊疗定价被视为保障医生专业投入的重要一环。
卓正选择模仿中国香港、美国等地的高诊金路线，没有继续走降低诊费，用药养医的传统路线。
也正因为这个原因，卓正选择在深圳创业。
作为一线城市，这里人均收入高。同时，这里距离香港近，人们对国际主流的循证医学接受度高，认可医生的知识和劳动价值。
通过持续加强医疗质量，重视患者体验，卓正获得越来越多人的认可，回头率连年上升。
在不依赖广告的情况下，卓正从深圳出发，在北上广深成都等一线及新一线城市，单纯靠口碑破圈，不断扩张。
随着直营网点逐步铺开，卓正医疗在服务覆盖和运营效率上，进入了一个新的发展阶段。
相比于2020年，卓正在2024年的就诊人次几乎翻倍，营收接近10亿。
在快速发展的背景下，公司逐渐进入头部投资机构的关注范围。
眼光独到的腾讯、小鹏、经纬以及港股投资者，其实都在押注富裕阶层人群的扩充，带来的中高端医疗的盈利增长。
数据也证实了这一点。
Frost & Sullivan的调查显示，私立中高端医疗服务市场总收入，从5年前不足2000亿元，增长到去年的4263亿元。
中高端私立医疗服务的市场空间，正在持续放大，行业规模，呈现出加速扩展的趋势。
按照收入计算，在当前中高端私立医疗市场中，卓正医疗已经跻身头部梯队，其业务规模和品牌认知度，均处于行业前列。
在这样的背景下，卓正医疗受到资本市场关注，也就有了现实基础。
卓正的做法，一开始就和其他民营医院不同。
首先，卓正创立之初，就选择不接受医保支付，只接受现金和商业保险。
不少民营医院，在最近几年收紧医保政策后，纷纷破产。
卓正不接受医保，现在来看确实是正确选择。
但是在创业之初，这也意味着，每一家新开业诊所，既没有医保客流兜底，未来也不可能靠走量来盈利，只能靠口碑复购。
这对医生的专业能力和服务时间，提出了更高的要求。
虽然一开始会很困难，但只要提供了优质资源，这些对价格不敏感的患者的黏性只会更高。
第三方研究机构的统计显示，近年来，这类高收入人群的占比正在持续提升。
中国年收入超过20万元的“富裕人群”比例从2020年的7.4%增至2024年的8.7%，这类人群，成为中高端医疗服务需求增长的重要支撑。
这就说明卓正的未来增长空间是在扩大的。
在持续服务过程中，卓正积累了一批稳定复诊的患者群体，形成了相对稳固的客户基础。
其次，医疗服务又多又细，卓正避开高度复杂的重症诊疗领域，从需求稳定、决策周期较短的医疗服务切入。
在早期，卓正主要是抓住儿童健康这个高频的需求，以儿童保健为引子，以儿科常见疾病为重点展开工作。
儿科这一板块在相当长一段时间内，构成了公司最主要的收入来源。
在诊疗过程中，通过给儿童提供优质服务，向家长宣传卓正以人为本的理念，再利用每年299会费优惠策略，吸引家庭成员就医，实现稳步扩张。
在儿科领域站稳脚跟后，2018年，卓正才开始发力其他科室。
这样就实现了各科室交叉导流，降低获客成本，在卓正，往往是一家人一起就诊，小孩看儿科做儿保，母亲看皮肤科做医美，家里其他人看全科。
通过儿科4年下来的口碑积累，如今卓正利润率不断提升，实现了口碑-盈利闭环。
现在，皮肤科已经超越儿科，成为卓正营收最高的科室。
卓正如今能够快速发展，最重要的是，即便在经营压力逐步显现的阶段，卓正以患者为中心的核心诊疗逻辑，也未发生调整。
在内部治理上，卓正还弱化了与诊疗无关的绩效导向，将更多决策权交还给医生团队。
因此，即使有些项目很赚钱，但是如果缺乏明确的循证支持，医院也会谨慎回避。
正是这种时刻为患者着想的理念，才保证了卓正80%的回头率。
围绕这套支付方式、客群筛选和医生和患者都满意的模式，让卓正医疗在不依赖医保基金的情况下，依然具备了可持续运营的基础。
最近三年，卓正赚钱速度在快速爆发，但是其发展也存在限制。
从业务结构来看，卓正高度依赖实体医疗场景，这占据了卓正92%的营收。
这部分营收又都依赖医生的诊疗服务。不像互联网产品，医生的判断和沟通，无法被简单拆分，然后规模化复制。
一个技术再好，再受欢迎的医生，一天也只能看20个病人。这就决定了卓正的增长节奏更偏向稳健，无法快速铺设。
如果，无法快速增长，能够降低这部分成本也好。偏偏，卓正医疗的人力成本，又高又难以降低。
卓正的招股书显示，人力成本，占据总收入的50%以上，这也意味着，即使其他成本再压缩，未来利润率上限也受到限制。
选择走高诊金这条路，就注定了需要优秀的医生，优秀的医生又是稀缺资源，价格很贵。
成本高，扩张慢，利润率低，这在卓正医疗的财务上体现就是高负债。
过去，由于开设医院、聘请医生都需要很多钱，卓正只能靠融资和负债撑着，每年都是巨额亏损。
直到2024年，卓正才得益于规模和品牌效应，首次实现盈亏平衡，当年盈利8023万元，但是过去融资欠下的钱，却像一座大山，压在卓正头上。
截止2025年8月31日，卓正账上只有1.5亿，总负债却高达29.86亿，资产负债率为227%，远远超过大部分民营医院。
不过，这29亿负债有22亿是可转换可赎回的优先股，虽然是股份，在会计中却要记录为负债。
因为投资人投资的时候，为了保护自己利益，和卓正签订了合约，如果2026年年底还不能上市，卓正就要用22亿元现金加上每年8%的利息，赎回这部分股份，这自然要算作负债。
这也是为什么卓正在过去一年，三次冲击IPO，毕竟只有1.5亿元现金的它，根本无力赎回22亿的优先股。
好在上市成功，卓正暂时摆脱了致命威胁。
但是这么高的负债，不只是卓正的问题，而是民营医院本身的问题，由医院的高人力成本决定。
从最近几年其他的民营医院不断倒闭就能看出来。
数据显示，仅仅2025年上半年，全国已经有1247家民营医院关闭，其中包括37家三级医院，平均每天近7家民营医院倒闭。
过去依赖医保，靠着高定价、多开药活着的民营医院，因为没能从创收转变到精细化成本控制，很快陷入亏损破产。
虽然卓正通过上市获得了续命的机会，短期不会受到资金链断裂的威胁。
但是在民营医院倒闭潮下，私立医院面临着更大的挑战，需要更精细的运营，上市的卓正到底能走多远呢？
参考资料：
财通社：《超20万中产家庭患者，撑起一个IPO》
创业最前线：《锁定中产家庭、收入三年翻倍，卓正医疗身背高负债三闯港股》
健闻咨询：《不接医保、不搞营销、不给医生下KPI，这家私立医疗机构离上市只差一步》
格隆汇新股：《靠给富人看病年入9亿，深圳南山冲出一家IPO，腾讯押注》
作者：白真诚
编辑：柳叶叨叨
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