作为资本市场固有顽疾，内幕交易凭借信息不对称侵蚀市场根基，历来是执法与司法持续攻坚的核心领域，其行为形态、监管策略与法律责任随着治理动态的演变，均经历深刻嬗变。在第一期观察了2025年度证券违法犯罪治理动态后，京都刑辩研究中心发布第二篇——《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之二：全年内幕交易类案件观察》。
本期我们将以2025年全年内幕交易违法犯罪行为为观察窗口，首先勾勒出违法活动的总体态势，辅之分析行为模式的演化与最新形态，在此基础上，审视案件中当事人的典型申辩及采纳情况，最后，对当前内幕交易执法与司法实践中的疑难问题进行总结与探讨。
执笔人：张启明、许明、戴盛赟
一、内幕交易执法司法概览
（一）“零容忍”高压打击态势延续
2025年全年延续了对内幕交易犯罪“零容忍”的高压打击态势。其一，在行政处罚方面，从处罚数量来看，监管部门去年一年开出143张“罚单”，[1]相较于前几年的处罚数量，虽有所下降，但仍处于高位，占全年处罚数量的28%。从处罚强度来看，2019年新修订的《证券法》将内幕交易的罚款倍数从1倍至5倍调整为1倍至10倍，但往年内幕交易处罚仅常见“没一罚一”或“没一罚二”，而去年全年“没一罚三”及以上高额罚单频现，违法违规成本显著提高。
其二，在刑事追责方面，去年12月13日，最高人民法院提出“依法严惩内幕交易”，指出从2021年至2025年，全国法院共审结内幕交易、泄露内幕信息犯罪案件204件、共计243人，判处五年以上有期徒刑51人，重刑率高达21%。[2]公安部近期也公布了证券交易类犯罪移送及惩处力度，据统计，2025年全年公安部经侦局部署地方公安经侦部门依法办理证监部门移送的130余起证券交易类刑事案件，部署北京、江苏、浙江等地经侦部门会同证监稽查部门对重大、疑难、典型的30余起证券交易犯罪线索开展联合情报研判，内幕交易即属其中。
（二）并购重组仍为内幕交易核心风险区，“窝案”“串案”频现
并购重组是资本市场优化资源配置的核心功能之一，但同时也是内幕交易违法违规行为的高发区。据中国经营报统计，截止2025年12月12日，2025年年内，证监部门共对123人（含自然人、法人）内幕交易行为作出行政处罚，罚没总金额7.69亿元。其中，49人内幕交易涉及上市公司并购重组，被罚没总金额2.2亿元，分别占总数的39.8%、28.6%。[3]由于该类案件涉及人员较多，除《证券法》第51条第1至3项规定的内幕信息知情人外，因职务行为获知内幕信息的人员及其形成的传导链条呈现出多级、多向的特征，往往表现为“窝案”“串案”，在证据获取、法律定性、处罚边界等各方面存在较大的难度。
（三）行刑衔接紧密，刑事追责进入“快车道”，刑事回转行政不再有阻碍
在“应移尽移”的行刑衔接根本原则下，行政执法与刑事司法的衔接日益紧密。一方面，刑事移送与追责进入“快车道”。随着行刑衔接的常态化以及积案数量的减少，相比过去内幕交易被处罚数年后才移送刑事，目前内幕交易行政案件移送刑事的速度显著加快。研究团队当前办理或接受咨询的案件，大多在行政处罚后的一年内就会移送刑事。另一方面，刑事案件回转行政处罚的机制也逐渐畅通。最高检和证监会通过指导性案例明确，司法机关对当事人内幕交易行为不追究或者免予追究刑事责任，不影响监管部门作出行政处罚，这标志着刑事回转行政的程序障碍被扫除，也进一步区分了内幕交易行刑边界所在。
（四）加紧修订内幕交易相关司法解释，从严惩处与责任明确相结合
当前，最高法正在加紧推动内幕交易、泄露内幕信息案件司法解释修订工作。2025年12月13日，最高法审委会召开会议，讨论修改内幕交易司法解释。这是继2012年两高制定《关于办理内幕交易、泄露内幕信息刑事案件具体应用法律若干问题的解释》（以下简称“内幕交易司法解释”）后首次修改。据团队研究，此次修改很可能聚焦如下重点：
一是突出依法从严惩处的鲜明态度。近年来内幕交易行为高发，严重损害市场公平交易机会，有必要加强打击力度，提振投资者信心。
二是修改内幕交易“情节特别严重”的提档数额规定。当前内幕交易“情节严重”和“情节特别严重”的数额门槛相近，导致司法实践中出现大量量刑无法拉开差距、罪责刑难以相适应的局面。此次司法解释修改很可能对“情节特别严重”的数额作出调整，且有可能打破普通经济犯罪和侵财类犯罪中提档门槛与入罪门槛1:5的比例标准，设定为1:10的比例，将“情节特别严重”中的证券交易成交额、期货交易占用保证金额、获利额或者避损额，分别确定为2000万元、1000万元和500万元。[4]这是针对内幕交易行为资金体量庞大的特征所作出的制度因应。
三是各项责任规定、表述更为明晰。《人民法院报》相关新闻报道显示，参会委员立足司法审判工作实际，针对司法解释逐条逐项提出意见建议，比如认为有的信息虽然仅体现初步意向，但对市场造成大幅波动，对公司、行业管理、决策人员将“初步意向”向特定关系人的行为，要在司法解释中作出更明确具体的规定。[5]可见司法解释将针对打击内幕交易的新形势、资本市场更新迭代下内幕交易行为的新特征，作出更为全面、具体的规定。
二、内幕交易类型分析
（一）内幕信息知情人利用内幕信息进行交易
在2025年证监会及其派出机构作出的内幕交易行政处罚中，共有46项行政处罚针对的是内幕信息知情人的交易行为，即行为人根据法定职责或履职行为获悉内幕信息，从而具备戒绝交易的法定义务。“利用内幕信息”实际上属于“知悉内幕信息”与“交易”的中间环节，体现出内幕信息对于交易决策的促进作用，充当因果关系层面的要件。[6]但是在执法和司法实践中，往往直接通过“知悉内幕信息”与“交易”两个要素即可认定行为人“利用”了内幕信息。此时行为人即便提出自行分析、看好股票等抗辩理由，往往也不会被认可。根本逻辑在于，监管部门或司法机关认为，只要内幕信息对于交易具有促进作用，不论是直接促进作用还是间接促进作用，哪怕只是对自身判断的验证，都可认为属于“利用内幕信息”。
比如〔2025〕2号山东监管局行政处罚决定书，涉案的徐某某和牟某某均为法定的内幕信息知情人，在得知审计报告将把园城黄金2022年年报中部分业务收入计核方式从总额法变更为净额法后，由徐某某决、牟某某操作，将徐某某自行持有的园城黄金股票卖出以避损。在该案中，徐某某并未在园城黄金任职，于2023年4月10日受园城黄金时任董事长委托与审计机构协调收入调减事宜，于次日听取审计机构汇报，从而获悉内幕信息。故监管机构认为其获悉内幕信息的时间不晚于4月11日。而牟某某担任园城黄金董事、副总裁、董事会审计委员会委员，属于《证券法》第51条第1项规定的内幕信息知情人，于2023年4月17日被告知2022年营业收入可能有较大调整，故监管机构认为其获悉内幕信息的时间不晚于4月17日。二人操作账户卖出园城黄金股票的时间为2023年4月18日和4月21日，故监管机构根据“知悉内幕信息”与“交易”事实认定二人利用内幕信息交易。[7]
（二）非法获取内幕信息的人员利用内幕信息交易
据研究团队统计，在公开的行政处罚中，非法获取内幕信息交易的处罚数量为102项，远远高于内幕信息知情人实施内幕交易的数量。同时，在非法获取内幕信息的群体中，有1人为刺探获取内幕信息，属于“非法手段型”，有30余人与内幕信息知情人间具有夫妻、兄弟、父子等密切关系，属于“特殊身份型”，有70余人系与内幕信息知情人在敏感期内存在接触联络，属于“积极联络型”，上述人员在获取内幕信息之后自行实施交易，招致监管部门处罚。
采用刺探、窃取等非法手段获取内幕信息的人员，统称为“非法手段型”。在2025年的处罚中，宁波监管局〔2025〕6号行政处罚认定，当事人李某某在办公室门口听到内幕信息知情人谈论定向增发合作事宜，从而实施内幕交易。当事人申辩其并非故意刺探获取内幕信息，只是偶然间听到可能开展合作的谈话，但并不知道具体内容。但监管部门认为，当事人的申辩理由恰好说明其自认了听到内幕信息知情人有关合作的聊天后进行涉案股票交易，是否获悉具体内容，不在考量范围之列，理应予以处罚。[8]
对于“特殊身份型”非法获取内幕信息的人员，要认定其构成内幕交易，无需将证明重点放在双方在敏感期内存在联络、接触的事实上，这是因为根据司法解释的规定，知情人的近亲属或其他关系密切的人员在发生异常交易时，基于该身份即可被认定为知悉了内幕信息，与知情人基于其与上市公司之间存在特定关联的身份而具有知悉内幕信息的优势相类似，因此近亲属或关系密切人员实质上具有“准知情人”的地位。这与“积极联络型”的证明存在不同。比如浙江证监局〔2025〕4号行政处罚决定中，针对内幕信息一，曹某某与内幕信息知情人虞某群系夫妻，沟通联络频繁，关系密切，其在敏感期内使用他人账户购入股票，构成内幕交易。监管部门直接根据二人的夫妻关系认定曹某某系内幕信息知情人员的近亲属，属于“特殊身份型”非法获取内幕信息的人员，未再单独证明二人在敏感期内存在接触联络，就认定曹某某构成内幕交易。[9]
对于“积极联络型”非法获取内幕信息的人员，则需要认定其与内幕信息知情人在敏感期内存在联络接触。比如安徽证监局〔2025〕4号行政处罚决定中，宋某某与内幕信息知情人在敏感期内共同乘坐公司车辆至他地出差，与知情人之间存在接触、联络，属于“非法获取内幕信息的人员”，随后实施的交易行为，构成内幕交易。[10]此时大部分当事人均会以双方联络接触过程中未谈论内幕信息为由进行抗辩，但无论是行政监管部门还是司法机关，对此基本都不予采信，内幕交易的必要条件异化成了充要条件，导致内幕交易的追责范围被过于扩大。
（三）建议他人实施股票交易
无论是内幕信息知情人还是非法获取内幕信息的人员，均会因获悉内幕信息之后建议他人买卖股票而遭受处罚。需要指出的是，建议他人实施股票交易，与“泄露内幕信息导致他人交易”在内涵和外延上相互排斥，无论是行政处罚还是刑事追责中，都不宜混为一谈。本文认为，二者之间的差异应当在于是否告知内幕信息。如果直接告知他人内幕信息，或与内幕信息相关的信息，应认定为泄露内幕信息，但如果未告知内幕信息，而直接指示他人实施交易行为，则属于建议他人交易。
比如证监会〔2025〕64号行政处罚决定中，承某某系内幕信息知情人，其将相关信息对黄某某泄露，黄某某获悉后，自行交易案涉股票，同时建议他人卖出股票，还将内幕信息告诉沙某某，沙某某获悉内幕信息后利用内幕信息交易案涉股票。最终，证监会认为承某某作为内幕信息知情人，构成泄露内幕信息，黄某某作为非法获取内幕信息的人员，构成利用内幕信息交易股票、建议他人交易股票以及泄露内幕信息，沙某某则构成利用内幕信息交易股票。[11]
（四）泄露内幕信息导致他人交易
同样地，无论是内幕信息知情人还是非法获取内幕信息的人员，均有可能因向他人泄露内幕信息，导致他人实施内幕交易，从而入罚入罪。实践中，仅处罚交易、不处罚泄露的现象比较显著。究其原因是泄露内幕信息与内幕交易的认定逻辑不同，泄露内幕信息无法适用推定，需要相对扎实的证据链条证明内幕信息知情人与交易人之间存在信息的传递。
泄露内幕信息导致他人交易的主体，在实践中可能有如下几种处罚样态。第一种是纯粹泄露内幕信息，自己不进行交易，通常只会以泄露内幕信息定罚定罪。第二种是行为人在泄露内幕信息的同时，自己还实施了内幕交易的行为。比如北京证监局〔2025〕22号行政处罚决定中，监管机构认为陆某既构成泄露内幕信息，又构成内幕交易。第三种是行为人在泄露内幕信息的同时，建议他人买卖股票，同样也是以两项行为共同处罚。[12]
需要注意的是，根据2012年两高《内幕交易司法解释》第2条第3项的规定，“积极联络型”非法获取内幕信息的人员，是指与内幕信息知情人联络、接触后获悉内幕信息的人员。但在内幕信息多级传递的情形下，比如内幕信息知情人A→非法获取内幕信息人B→C→D→E这一链条中，如果严格按照司法解释的规定，只有B是与内幕信息知情人A联络、接触的人员，才能认定为非法获取内幕信息的人员，C、D、E均无这一主体身份。那么该链条中的C、D是否要因其传递内幕信息的行为而承担泄露内幕信息之责？其能否被认定为是非法获取内幕信息的人员？
对此，江苏证监局〔2025〕7号行政处罚决定具有典型意义。根据处罚决定认定的事实，在其中一条内幕信息的传递链条中，内幕信息知情人陈某先后两次向李某某泄露内幕信息，随后李某某将内幕信息告知赵某某，赵某某建议他人买卖案涉股票、将内幕信息泄露给徐某某、且自行交易案涉股票，徐某某则自行交易案涉股票。[13]
根据以往观点，通常认为二手以上泄露内幕信息和内幕交易的人员因为不具有“非法获取内幕信息人员”的身份，难以入罪入罚。但去年证监会公布的第3号指导性案例明确，行为人在内幕信息公开前与“内幕信息知情人”或“知晓该内幕信息的人”联络、接触，就负有戒绝交易的义务。其中，“知晓该内幕信息的人”的范围，已不再受限于内幕信息知情人或非法获取内幕信息的人的二分框定。相应的，在上述江苏证监局〔2025〕7号行政处罚决定中，虽然赵某某系从非法获取内幕信息的李某某处知悉内幕信息，难以被涵摄入非法获取内幕信息人员的范畴，但监管机构认为赵某某属于“知晓内幕信息的人员”，即负有保密和戒绝交易的义务，基于此认为赵某某构成泄露内幕信息、建议他人买卖股票以及内幕交易。
（五）共同内幕交易
承上文所述，此前，通常认为二手以上泄露内幕信息和内幕交易的人员因为不具有“非法获取内幕信息人员”的身份，难以入罪入罚。为克服这一处罚困境，一般会将二手以上的人员认定为共同内幕交易的群体。但由于“知晓内幕信息的人员”已经突破上述限制，当前执法实践中主要还是根据双方是否共同实施内幕交易行为，是否有共同内幕交易的故意来综合考量。“一方泄露、一方交易”或是“一方决策、一方执行”并非共同内幕交易，“分工协作、共担风险、共享收益”才是判断的核心。
比如宁夏监管局〔2025〕1号行政处罚决定中，查某系内幕信息知情人，查某与陈冰某系夫妻关系，陈冰某和陈福某系父子关系。处罚决定认为，陈冰某从查某处获悉内幕信息后，与陈福某共同商定交易案涉股票，资金来自陈福某自有资金，陈福某负责使用证券账户买入卖出案涉股票，陈冰某负责登陆账户查看交易及盈利情况，二人构成共同内幕交易。在该案例中，二人具有父子关系，是天然的利益共同体，同时有共同商定、分工协作的过程，足以认定为共同内幕交易。[14]
（六）单位内幕交易
2025年处罚中，有3项是单位主体开展内幕交易的案例。比如安徽监管局〔2025〕1号行政处罚决定指出，新某华集团使用自有账户购入案涉股票，[15]湖北证监局〔2025〕5号行政处罚决定中，处罚决定认为，阿拉丁集团董事长与内幕信息知情人联络、接触后，指令员工操作阿拉丁集团所控制的证券账户买入案涉股票，构成内幕交易。[16]以及证监会〔2025〕10号行政处罚决定中，处罚决定认定上海道基投资有限公司董事长、法定代表人在敏感期内与内幕信息知情人存在联络接触，随后上海道基管理的私募基金账户进行股票交易，构成内幕交易。[17]
从上述处罚案例可以看出，单位内幕交易的判定，一是要关注获悉内幕信息的人员是否属于单位的实际控制人、董监高等群体，二是要关注买入案涉股票的账户是否归属于单位所有。值得一提的是，在单位内幕交易犯罪中，对于公司直接主管的责任人员或其他负责管理的人员的量刑低于个人内幕交易的量刑，在辩护时可以关注上述要点，或可有效实施罪轻辩护。
三、内幕交易争议问题探讨
（一）内幕信息多级传递情形下，监管机构目前允许对二手以上人员进行处罚，但刑事司法目前对二手以上人员进行追责仍持保守态度
内幕信息多级多向传递场景下，二手以上人员的行政责任与刑事责任有所区分，该争议问题归根结底是内幕交易的主体认定问题。在学理上，内幕交易的主体认定主要基于“身份要件”进路抑或“行为要件”进路。“身份要件”进路是指以行为人主体身份要件为基础认定内幕交易，而“行为要件”进路则是指内幕交易行为认定无需主体要件支持，只要行为人不当使用内幕信息即可予以规制。
纵览世界主要资本市场，美国内幕交易的认定，采用的就是“身份要件”进路，规制的范围包括传统内部人、推定内部人、信息传递人和受领人以及信息盗用人等大类。与美国不同，欧盟对内幕交易主体的认定无须特殊身份要件，所有拥有内幕信息之人均可纳入反内幕交易制度涵盖范围之内。[18]
我国法律规范对内幕交易的规制，呈现出“身份要件”与“行为要件”相互杂糅的情况。一方面是，自设立内幕交易罪名开始，多次《证券法》及相关司法解释均围绕“身份要件”进行类型构造。1998年《证券法》中，禁止内幕交易的主体仅限定为“内幕信息的知情人员”，而2005年《证券法》则将主体从“知情人员”改为“知情人和非法获取内幕信息的人员”。而至2012年两高发布《内幕交易司法解释》，将内幕交易主体分为“内幕信息知情人员”和“非法获取内幕信息的人员”，宣告了“身份进路”的落成。
但另一方面是，2011年最高人民法院印发《关于审理证券行政处罚案件证据若干问题的座谈会纪要》（法〔2011〕225号）（以下简称“证券行政处罚座谈会纪要”），在内幕交易行为主体的认定上呈现出“身份要件”和“行为要件”杂糅的形态。该纪要第5条规定，监管机构能够证明以下情形之一的，且被处罚人不能作出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，人民法院可以确认内幕交易行为成立：“（一）证券法第七十四条规定的证券交易内幕信息知情人，进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（二）证券法第七十四条规定的内幕信息知情人的配偶、父母、子女以及其他有密切关系的人，其证券交易活动与该内幕信息基本吻合；（三）因履行工作职责知悉上述内幕信息并进行了与该信息有关的证券交易活动；（四）非法获取内幕信息，并进行了与该内幕信息有关的证券交易活动；（五）内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合。”该条第1、2、3、4项仍属于“身份要件”的范畴，但第5项将内幕交易的主体直接拓展至“与知情人或知晓该内幕信息的人接触、联络的人员”，实际上已经属于“行为要件”的判定方式。
“身份要件”在规制内幕交易行为时需要考量行为人的主体身份，在多级、多向内幕信息传递的情形下，通常会导致二手以上人员处罚不能的窘境。为了加大对内幕交易行为的打击力度，去年2月，证监会发布指导性案例，其中第3号案例“明某、石某内幕交易案”就采用了“行为要件”进路，对与知晓内幕信息的人员接触、联络并实施异常交易行为的，纳入了规制范围。
在该案例中，薛某某系某公司重大资产重组的内幕信息知情人，陈某某从薛某某处非法获取了内幕信息，属于非法获取内幕信息的人员。而本案当事人明某、石某和陈某某系某事务所股东兼同事，日常联络接触密切，在敏感期内，明某和石某均买入案涉股票。
处罚决定援引《证券行政处罚座谈会纪要》的规定，认为“在行为人并非法定内幕信息知情人，又无直接证据证明其非法获取了内幕信息并实施内幕交易的情况下，有证据证明行为人在内幕信息公开前与内幕信息知情人或知晓该内幕信息的人联络、接触，其证券交易活动与内幕信息高度吻合，且不能做出合理说明或者提供证据排除其存在利用内幕信息从事相关证券交易活动的，即可确认内幕交易行为成立。”基于此，因本案中陈某某系非法获取内幕信息的人员，在案证据能够证明陈某某知晓内幕信息，从而明某和石某就属于与“知晓内幕信息的人”联络、接触的人员，进而被行政处罚。
这一案例说明，行政执法实践中，对内幕交易主体的认定思路，已经从“身份要件”进路向“行为要件”进路转变。去年公开的证监会〔2025〕64号行政处罚、江苏证监局〔2025〕7号行政处罚均属于内幕信息多级多向传递的情形，监管机构也均对二手以上的人员进行处罚。
但值得注意的是，刑事司法实践尚未突破这一边界。明某、石某内幕交易案即为刑事回转案件，公安机关未追究二人刑事责任，这也说明在刑事司法实践中，目前仍然按照《内幕交易司法解释》的规定认定身份主体。事实上，内幕信息经过转手传递，能否为第二手以及再后手人员接受并从事交易，以及是否在交易的因果链条上会介入其他因素，例如融入自己的市场判断，或者是有其他的内幕信息来源等，远比单一主体的司法认定更为复杂。如果完全按照行政执法的观点，将内幕信息传递链条上的所有主体一网打尽，有可能过于扩大刑事打击的范围。[19]
（二）内幕信息形成时间的认定，应主动结合年报公开信息、重大事件参与人员、重大事件进程等因素，多方位进行抗辩
内幕信息的形成时间，根据《内幕交易司法解释》第5条的规定，是指《证券法》所列举的“重大事件”的发生时间以及“计划”“方案”的形成时间。但考虑到内幕信息的形成是一个复杂的过程，通常会历经信息萌生、形成、发展、持续影响证券交易价格直至最后公开的复杂动态过程，因此为严密内幕信息保护法网，《内幕交易司法解释》将动议、筹划、决策或者执行的初始时间，认定为内幕信息的形成之时。
但在实践中，被处罚主体经常对内幕信息形成时间提出申辩。研究团队认为，此时应当抓住行政处罚环节的申辩和复议机会，系统性地结合公开信息、重大事件的客观进程以及当事人参与重大事件的角色和认知程度，多纬度主张切断内幕信息形成时点、联络接触时点、交易时点之间的关系。
比如，实践中存在监管部门从接触、联络时点反推内幕信息形成时点的情况。有力的抗辩需要完整地梳理事件的时间线，动态地审视监管部门认定的内幕信息形成和发展的时间链条，有可能存在动议时点之后相关重大事件并未实质推进，或者关键条款确认、内部决策程序启动、审批机构沟通、核心障碍排除的时间点发生在集中的某几天内，与接触、联络时点相差甚远等情况。此时可以强调该时点信息的高度不确定性，论证某事实的发生不足以表明相关重大事项已进入实质操作阶段并具有很大的实现可能性，不应认定为内幕信息的形成时点。
（三）以具有“事先订立的书面合同、指令、计划从事相关证券、期货交易”主张除却责任的，相关计划应当具体、翔实并严格执行
《内幕交易司法解释》第4条规定了内幕交易的阻却情形，包括依照收购安排而交易、依照事先订立的交易计划而交易、依据他人已披露的信息而交易以及交易具有其他正当理由或正当信息来源。在2025年公开的行政处罚案例中，有几起案例即采用阻却条款进行申辩，但并未被监管机构采纳。
比如江苏监管局〔2025〕19号行政处罚决定中，李某在敏感期内通过集中竞价、大宗交易合计卖出案涉股票800余万股，成交金额4700余万元。李某主张其系根据事先公开披露的减持计划进行卖出，而且有部分卖出是基于事先确定的交易安排所完成的大宗交易股票转让，相关减持行为均已公开披露。但监管部门认为，李某“虽提前发布了减持公告，但减持公告中有关股票减持的时间、内容、对象等要素并不明确、具体，当事人有较大自由裁量权”，同时“李某表示其根据事先的约定进行大宗交易的减持，但在案证据并不支持已达成明确、具体、可操作、不可变更的交易协议，其所述大宗交易不构成内幕交易的理由，并无证据支持，也无法律依据。”[20]由此可见，对于事先订立的交易计划，监管部门认为必须明确、具体，且实施的交易行为也应当与交易计划精准契合，否则不构成违法阻却事由。
再比如宁波监管局〔2025〕4号行政处罚决定中，据处罚决定所载，案涉内幕信息敏感期系从2023年4月11日至4月29日，徐某某与内幕信息知情人接触、联络后，于2023年4月24、25日卖出案涉股票，被认定为内幕交易。在申辩意见中，徐某某称其卖出股票是为了筹集资金购买学区房，交易具有合理理由，并提供了2023年12月签订购房合同、与中介的微信聊天记录等证据材料。但监管部门认为，一是，2023年12月签订购房合同、与中介机构微信聊天记录等证据，不足以证明其筹资买房的紧迫性，徐某某在清仓案涉股票至2023年12月支付购房款期间，仍然使用264.8万元资金购买股票，二是，徐某某也未能提供证据证明买房资金主要来源于证券账户。[21]也即，监管部门认为12月支付购房款的理由不足以用来解释4月实施股票交易行为的合理性。此类买房的理由，一般而言需要提供发生在交易行为之前的购房合同，并且有足量的证据证明购房行为真实，此外证券交易后的资金去向也应当用于支付购房款，此时才可构成阻却事由。
（四）在“交易行为明显异常”宽泛认定的情形下，应通过历史持仓习惯、同时段持仓情况、账户情况、交易方式及结合内幕信息形成进程进行抗辩
在执法实践中，对“交易行为明显异常”的认定主要从以下几个方面进行判定。第一，证券账户的开户或启用时间。比如突击开户，或长时间停用证券账户后突然启用。第二，证券账户资金转入的情况。比如敏感期内有巨额资金转入并集中放大交易某一只股票。第三，首次买入涉案股票。第四，资金放大量和集中量。第五，交易与内幕信息形成、变化、公开以及与联络、接触时点的吻合程度。第六，交易操作与案涉股票的基本面背离。比如公司经营情况较差，报表呈现出亏损，但当事人仍大举建仓、加仓。第七，交易与当事人此前的交易习惯背离。比如当事人此前的交易体量比较小，没有重仓习惯，但敏感期内交易涉案股票的资金量非常大。
对于“交易行为明显异常”的抗辩，根据研究团队经验，尽管难度较大，但依然可以从以下几个方面尝试入手：第一，历史持仓习惯。需要详细分析当事人持仓历史，查看当事人其他股票持仓是否达到相当的资金体量和交易量。第二，同时段持仓情况。需要比较在交易案涉股票期间，是否存在对其他股票大量持仓的情形。第三，关注账户情况。内幕交易类案件资金体量较大的，多见当事人实际控制多只账户进行资金交易。在团队承办案件中，就有当事人提出，部分账户并不由其实控，但一并被监管机构或司法机关纳入计算范围内，呈现出交易明显异常的表象。此时需要注意剔除无关账户。第四，交易方式。这一点在实践中比较容易被忽略。在团队承办案件中，有一起案件的当事人主张其具有明确具体的交易计划，系根据自己的交易计划买入案涉股票，交易方式在前期基本都是挂单委托交易，风格和节奏都相对稳健。团队细致分析了其交易的记录，对比每日市场股价，以及其交易计划，制作了详尽的分析图表，成功为当事人争取到二审降低刑期的成果。第五，应结合内幕信息的形成和发展过程进行分析。交易行为的明显异常不能只看交易量，还要看买入或卖出的时间点跟内幕信息形成和发展的时间节点是否匹配。
（五）内幕交易案件中行政证据与刑事证据如何转化
随着证券违法犯罪案件行刑双向衔接机制的全面落成，行政调查过程中形成的证据，以及刑事侦查过程中形成的证据，均有可能双向被使用。一方面，行政证据向刑事证据的转化，几乎已成证券犯罪案件的常态。根据《刑事诉讼法》第54条的规定，“行政机关在行政执法和查办案件过程中收集的物证、书证、视听资料、电子数据等证据材料，在刑事诉讼中可以作为证据使用”，因此，从证券监督管理机构向公安机关移送的物证、书证等，在刑事阶段均被普遍使用。
另一方面，刑事回转案件的证据衔接问题，去年2月证监会公布的指导性案例指出，对于司法机关、纪检监察机关、其他行政机关等保存、公布、移交的证据材料，经审查符合真实性、合法性及关联性要求的，可以作为行政处罚的证据。因此，在刑事回转案件的办理中，做好相应转换工作之后，就可以将刑事案件获取的证据作为行政案件证据直接使用。需要指出的是，不同于行政调查过程中形成的言词证据，相关规定并未禁止刑事案件获取的被告人供述与辩解、证人证言等言词证据作为行政阶段的证据使用。因此，刑事侦查阶段取得的言词证据，一般都认为可以在行政案件中使用。在团队所承办案件的一起行政案件中，也确有将监察机关侦查期间形成的口供作为行政案件证据使用的先例。
注释：
[1]注：143项行政处罚中包含部分利用未公开信息交易类案件，一并纳入内幕交易类案件统计，特此说明。
[2]https://www.court.gov.cn/zixun/xiangqing/483941.html
[3]https://finance.sina.com.cn/jjxw/2025-12-13/doc-inhaqtkx4713960.shtml
[4]王新：《内幕交易罪的结构阐释与司法认定》，载《法律适用》2026年第2期，第115-116页。
[5]https://www.court.gov.cn/zixun/xiangqing/483941.html
[6]王新：《内幕交易罪的结构阐释与司法认定》，载《法律适用》2026年第2期，第113页。
[7]参见山东监管局〔2025〕2号行政处罚决定书
[8]参见宁波监管局〔2025〕6号行政处罚书
[9]参见浙江监管局〔2025〕4号行政处罚决定书
[10]参见安徽监管局〔2025〕4号行政处罚决定书
[11]参见证监会〔2025〕64号行政处罚决定书
[12]参见北京监管局〔2025〕22号行政处罚决定书
[13]参见江苏监管局〔2025〕7号行政处罚决定书
[14]参见宁夏监管局〔2025〕1号行政处罚决定书
[15]参见安徽监管局〔2025〕1号行政处罚决定书
[16]参见湖北监管局〔2025〕5号行政处罚决定书
[17]参见证监会〔2025〕10号行政处罚决定书
[18]陈晨：《证券市场多层次传递型内幕交易犯罪认定难点研析及理论辩正》，载《河南财经政法大学学报》2017年第6期，第57-58页。
[19]王新：《内幕交易罪的结构阐释与司法认定》，载《法律适用》2026年第2期，第112页。
[20]参见江苏监管局〔2025〕19号行政处罚决定书
[21]参见宁波监管局〔2025〕4号行政处罚决定书
张启明律师，北京市京都律师事务所高级合伙人，获中国人民大学法学院法学学士和中国政法大学刑法学硕士，曾获“北京市十佳公诉人”“北京市优秀公诉人”“2026年度LEGALBAND中国律师特别推荐榜15强：白领与商业犯罪”等荣誉。张律师曾办理多件全国有重大影响的中央、省级督办的金融犯罪、证券期货犯罪、职务犯罪案件。其曾办理北京市首例利用未公开信息交易案，所承办的泄露内幕信息、内幕交易案件入选最高检典型案例，违规披露重要信息案件入选公安部上市公司典型案例，背信损害上市公司利益罪入选刑事审判参考，多起内幕交易、泄露内幕信息案当事人取保、撤案，从轻、减轻处罚。曾办理全国最大的票据诈骗案件、合同诈骗案件，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗7亿元，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗15亿元。曾办理督办案件全国具有重大影响的广西壮族自治区南宁市六人层层转包雇凶杀人案，担任诉讼代理人经过两次发回重审胜诉。
许明，京都律师事务所合伙人，四川大学法律硕士，华侨大学工学、法学双学士。曾在云南省某检察院反贪局、刑检部工作，获集体三等功和优秀公诉人。曾代理多起证券期货犯罪案件中的背信损害上市公司利益、内幕交易案、泄露内幕信息案，获无罪、减轻、从轻处罚，案件入选最高检典型案例。曾为中国烟草总公司、光大控股、华润医药商业集团等多个大型企业、上市公司提供刑事调查、风控与合规服务。
戴盛赟，京都律师事务所律师，北京大学法律硕士，研究方向为经济刑法、刑事执行法。本科就读于南京审计大学审计学专业，持有国际特许公认会计师资质（The Association of Chartered Certified Accountants，简称ACCA），具备财务会计与法律的复合学科背景。加入京都律师事务所以来，承办、协办多起证券犯罪案件，取得良好效果。
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