来源：市场资讯
（来源：香农圆桌沙龙）
全文摘要
1、运营商专题
当前时点，运营商传统业务持续承压，在宏观经济环境以及5G高渗透率节点，相关业务盈利能力持续缩减。运营商行业智能化、数字化转型已初见成效，相关业务占收比持续提升，推动整体收入稳健；利润端受益于降本增效和折旧摊销减少，增速维持稳定。
我们认为：
1）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续智能与算力网络建设，是算力基础底座的生态核心，在算力持续增长过程中，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望持续受益。
2）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，是未来提升估值的潜在动力。
2、风险提示
移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。
1、2025年业绩保持稳健
运营商营收保持稳健增长：根据三大运营商年报，中国移动实现营收10502亿元，同比增长0.9%；中国电信经营收入为5296亿元，同比微增；中国联通实现营业收入3922亿元，同比增长0.7%。
盈利增速略有下降：2025年中国联通实现归母净利润91.3亿元，同比增长1.1%；中国电信归母净利润为332亿元，同比增长0.5%；中国移动归母净利润为1371亿元，同比微降0.9%。
1.1、传统业务：移动通信ARPU持续承压，固网家庭贡献增长
中国移动通信服务收入同比下降1.0%至7,149亿元，移动ARPU小幅下滑至46.8元/月/户。其中家庭宽带收入同比增速8.0%，家宽ARPU 44.5元/月/户，持续稳健增长；企宽专线同比增长6.7%，蜂窝物联收入同比增长5.2%。
中国电信移动通信服务收入同比增长1.0%至2045亿元，移动ARPU45.1元/月/户，保持稳定；固网及智慧家庭服务收入同比增长0.2%至1260亿元，宽带综合ARPU47.1元/月/户。
中国联通股网业务同比增长1.3%至2568亿元。
1.2、算力服务、智能服务收入占比持续提升
中国移动算力服务收入同比增长11.1%至898亿元，占收比10.0%，同比增长0.9pct。其中数据中心收入同比增长8.7%，AIDC相关同比增长35.4%；云算服务收入同比增长13.9%，智算服务相关同比增长279%。智能服务收入同比增长5.3%至908亿元，其中数据算法收入同比增长12.6%，数智文化收入同比增长13.3%。
中国电信产数业务收入同比增长0.5%至1473亿元，增长主要来源于资源型业务增长7亿元。其中AIDC收入345亿元。此外，智能收入123亿元，同比增长38.2%，加快向Token经营转型，包括云电脑、云主机等。
中国联通战略性新兴产业收入占比超过86%，算力业务收入占比达到15.4%，同比增长1.1pct。其中，数据中心收入281亿元，同比增长8.5%。
2、资本开支持续缩减，智算网络占比均提升至35%以上
中国电信2025年资本开支804亿元，其中算力基础设施占比25%（201亿元），预计2026年资本开支730亿元，同比下降9.2%，算力基础设施占比达到35%（255.5亿元），相关资本投入持续加大。此外网络基础设施预计2026年约减少110.7亿元至299.3亿元。
中国移动2025年资本开支1509亿元，同比下降8.0%；预计2026年持续同比下降9.5%至1366亿元，其中，通信网络资本开支同比下降20.3%至792亿元，算力网络同比上升62.4%至378亿元，智能网络同比增长19.8%至89亿元，算力网络和智能网络投资占比超过37%。
中国联通2025年资本开支542亿元，同比下降约11.7%；预计2026年资本开支500亿元，其中算力投资占比超过35%。
算力规模方面，2025年中国电信自有智算规模达46 EFLOPS，总智算规模91EFLOPS；其中AIDC收入345亿元。
中国移动总智算规模（FP16）达92.5EFLOPS，对外服务IDC机架超过150万架。
中国联通智算规模达45EFLOPS，标准机架规模超过110万架，同比增长10%，数据中心资源利用率超过72%。
3、持续高比例分红派息
三大运营商高度重视股东回报，派息率持续提升：根据推介材料，中国电信、中国移动、中国联通中期派息分别为0.272/5.27（港元）/0.417元，分别同比增长4.7%/3.5%/3.1%，派息率分别达到 75%/75%/61.3%。
4、相关投资建议
当前时点，运营商传统业务持续承压，在宏观经济环境以及5G高渗透率节点，相关业务盈利能力持续缩减。运营商行业智能化、数字化转型已初见成效，相关业务占收比持续提升，推动整体收入稳健；利润端受益于降本增效和折旧摊销减少，增速维持稳定。
我们认为：
1）算力网络方面将是长线投资热点和方向，运营商持续智能与算力网络建设，是算力基础底座的生态核心，在算力持续增长过程中，运营商IDC、服务器、光模块、光纤光缆产业链有望持续受益。
2）伴随新一代通信业务拓展，我们预计包括AI物联网（车联网、AIOT）、卫星通信以及低空经济等有望推动行业新需求衍生，是未来提升估值的潜在动力。
5、风险提示
移动业务收入稳定不及预期；2B2G业务应收账款规模扩大；云业务竞争加大导致毛利率下降；宏观经济影响。
注：文中报告节选自华西证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。
证券研究报告：《运营商25年总结：稳健增长，强化AI》
报告发布日期：2026年03月30日
分析师：马军
分析师：柳珏廷
分析师执业编号：S1120523090003
分析师执业编号：S1120520040002
华西通信团队
团队理念：前瞻研究、准确判断，把握趋势；
团队主要荣誉：2017年新财富第二，2016年新财富第四，2015年新财富第三团队；
团队成员：
马军 华西证券通信行业首席分析师。西安交大硕士，曾就职于工信部电信研究院、华创证券、方正证券，担任过副所长，通信互联网首席分析师等职位。20年通信互联网产业政策趋势研究经验，15年证券研究经验，前瞻性与脉动性行业趋势把握到位，连续多年荣获各种行业研究奖项，2017年获得包括新财富、水晶球、金牛奖、第一财经等通信行业研究第二名。著有《科技时代新资本》等；
柳珏廷 理学硕士，7年证券研究经验，曾就职于方正证券，关注5G应用、AIGC与卫星相关产业链研究。
重要提示：
《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施。通过本订阅号发布的观点和信息仅面向华西证券的专业投资机构客户。若您并非华西证券客户中的专业投资机构客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本订阅号中的任何信息。因本订阅号受限于访问权限设置，若给您造成不便，敬请谅解。市场有风险，投资需谨慎。
法律声明：
本订阅号为华西证券通信团队设立及运营。本订阅号不是华西证券研究报告的发布平台。本订阅号所载的信息仅面向华西证券的专业投资机构客户，仅供在新媒体背景下研究观点的及时交流。本订阅号所载的信息均摘编自华西证券研究所已经发布的研究报告或者是对已发布报告的后续解读，若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
在任何情况下，本订阅号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。华西证券及华西证券研究所也不对任何人因为使用本订阅号信息所引致的任何损失负任何责任。
本订阅号及其推送内容的版权归华西证券所有，华西证券对本订阅号及推送内容保留一切法律权利。未经华西证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。
热门跟贴