《星岛》记者 钟凯广州报道
3月27日，新城控股（601155.SH）发布2025年年报。与前两年相比，会计师事务所对其审计意见正式由“非标”转为“标准无保留意见”，意味着公司持续经营的重大不确定性已消除，流动性与经营风险得到实质性收敛。
同日，龙湖集团（00960.HK）亦披露2025年全年业绩。作为本轮房地产深度调整周期中，市场公认为为数不多守住信用底线、未发生公开债务违约的民营房企代表，新城与龙湖在同一天交出的年度答卷，共同勾勒出民企在行业寒冬里高度相似的生存逻辑。
主动收缩开发规模、坚决去化存量库存、以商业运营构筑现金流压舱石、持续压降负债与缩表，成为两家企业共同的战略选择。
但由于企业历史背景、信用资质、运营底盘与治理结构的差异，它们面对的压力等级、收缩节奏与经营韧性呈现出明显分野。一边是曾遭遇流动性冲击、在风险出清与业务收缩中艰难修复信用的新城控股；一边则是始终保持财务稳健、以职业经理人体系推动平稳转型的龙湖集团。
两份年报的对照，恰恰折射出民营房企在同一时期下尽管方向一致、路径相近，但处境与难度各不相同的真实生存图景。
▌开发业务：从扩张到去化 ▌
过往房企主要依靠高周转、高杠杆、高债务的”三高”模式实现规模扩张，因此缩表的核心动作便是收缩开发业务、快速去化存量土储。但在这一过程中，新城控股与龙湖集团采取的方式却略有差异，其中新城控股展现出了更为坚决的出清决心，而龙湖集团在土地投资层面并未彻底停摆，仍旧为未来的发展保留了复苏的基本盘。
新城：极致收缩加速出清
据《星岛》不完全统计，2021—2025年，新城控股的房地产销售金额从接近2338亿元降至192.70亿元，销售面积则从接近2355万平方米降至253.58万平方米，两项指标4年均暴跌90%左右。
在新增销售近乎停滞的情况下，新城控股已售未结转面积从接近3422万平方米骤降至829.68万平方米，4年缩水超过75%，且2023年后年均降幅维持在30%以上，存量去化节奏持续加快。
与之形成鲜明对比的是，新城控股始终保持着较高的交付结转力度。2025年，公司结转面积697.15万平方米，相当于同期新增销售面积的2.75倍；年内新开工面积约78.15万平方米，而竣工面积达到561.10万平方米。这表明，新城已彻底转向“以去化库存为核心”的生存模式，全力通过交付结算消化存量、加速出清。
截至2025年末，新城控股存货账面余额约710.50亿元，同比下降26.76%，仅相当于2021年末的28.38%；应付建筑工程款则从2021年的532.46亿元降至361.07亿元，创近年新低。据市场测算，考虑到新城已鲜有新增拿地，按当前去化速度，未来2～3年开发业务或能基本完成出清。
在这种“只出不进”的极致收缩下，新城控股的资产负债表进入了艰难的“排雷”阶段。过往开发扩张中积压的存货、应收账款及长期股权投资，在行业低谷期面临着严峻的价值重估压力。2021—2025年，该公司累计计提减值准备228.55亿元，其中存货跌价准备占比接近84%，合计减少归母净利润171.84亿元。
尽管这一过程伴随业绩阵痛，但充分的存货减值计提也为未来住宅毛利率修复奠定了基础。2025年，新城控股的房地产开发销售业务毛利率约为13.03%，同比提升1.31个百分点，开始显现企稳迹象。
龙湖：在去库存中保留增长韧性
同样将去库存作为核心任务，龙湖集团则展现出更强的经营韧性与战略主动性。2025年，该公司合同销售额631.6亿元，同比下降37.54%，但规模仍为新城的3.3倍；期末已售出待结转面积806万平方米，相当于2021年末的42.43%，降幅远小于新城，说明新增销售仍能为未来结算提供有力支撑。
土地投资层面，龙湖并未像新城一样彻底停摆，而是采取保守的策略。据《星岛》统计，2025年该公司新增7个项目，全部聚焦上海、深圳、苏州、重庆、成都等高能级核心城市；对应总建面37.7万平方米、权益建面26.5万平方米，权益地价仅24.57亿元，但规模已不足2021年高位（867.69亿元）的3%。
去库存方面，龙湖集团执行董事兼地产开发航道总经理张旭忠透露，截至2025年末，公司现货库存较期初压降210亿元，累计清盘78个项目，并推动14个存量项目的全面焕新、去化超60亿元。此外，公司积极推进代建等轻资产业务，2025年代建项目销售达到200亿元，该航道毛利率保持在40%以上，进一步减少重资产投入。
在主去化、兼顾土地投资机会的策略下，截至2025年末，龙湖存货账面价值1769.19亿元，相当于2021年末的43.63%，降幅显著小于新城，既完成了库存去化，也为行业复苏保留了一定增长空间。
商业运营：“压舱石”的不同分量
作为国内较早布局商业地产赛道的民营房企，龙湖早在2003年就推出首个购物中心项目“重庆北城天街”，自2011年正式将商业地产提升至集团战略层面，开启规模化布局；新城控股则自2010年启动商业地产布局，从常州、苏州等核心长三角城市起步，逐步拓展至全国市场。
经过十几年的深耕，两家企业均已成长为国内民营商业地产领域的标杆。尤其在房地产深度调整期，商业运营业务凭借稳定的租金收入、较强的抗周期属性，成为它们穿越周期的“压舱石”，只是在规模、结构与发展路径上呈现出不同的分量与韧性。
业绩层面，2025年，两家企业的商业运营业务均实现稳步增长。其中，新城控股商业物业出租及管理收入130.36亿元，同比增长8.37%，占总收入比例从13.66%提升至25.05%，是唯一盈利增长的板块；该业务毛利率69.77%，同比下降0.4个百分点；毛利额90.95亿元，占总毛利比例从2021年的17%上升至63%，已然是绝对的利润核心。若按商业运营总收入（含税租金收入）口径计算，其收入达140.90亿元，同比增长10.00%。
与之相对应，龙湖也实现运营业务收入（不含税）141.9亿元，同比增长1.6%，占总收入比例从10.61%提升至14.58%；毛利率75.6%，同比上升0.6个百分点，盈利质量略高于新城。而龙湖的运营业务并非单一赛道，若叠加智慧服务等相关业务，其运营及服务业务总收入可达267.7亿元，占总收入27.5%，核心权益后利润79.2亿元，利润贡献接近开发业务，形成“商业+服务”的多元支撑格局。
▲数据来源：企业公告，星岛新闻整理
现金流层面，商业运营的“压舱石”作用进一步凸显。2025年，新城控股的商业持续性收入是同期债务利息支出的3.94倍，龙湖的运营及服务业务收入覆盖利息倍数则超过5倍，两者均完全覆盖利息成本，成为企业偿债的核心保障。
需要注意的是，依托租金的运营业务，毛利率总体提升空间较为有限，比如新城近三年基本为70%左右，龙湖则是75%左右。这也意味着，若企业想进一步放大运营业务的效益，规模扩张成为主要路径，而双方的扩张策略也各有侧重。
截至2025年末，新城控股在全国141个城市布局207座吾悦广场，已开业在营数量达178座，同比新增5座；已开业面积达到1649.07万平方米，出租率稳定在97.86%的高位。期内，吾悦广场客流总量20.01亿人次，同比增长13.31%；总销售额970亿元（不含车辆销售），同比增长7.18%；会员人数5497万人，同比增长25.82%。
龙湖则累计运营商场99座（不含管理输出项目），已开业面积1050万平方米（不含车位），出租率96.80%。据龙湖管理层披露，期内商业项目营业额824亿元，剔除车辆销售后营业额整体同比增长17%；日均客流379万人次，整体同比增长16%，客流与销售的增长幅度均高于新城。
对于商业运营业务的未来，两家企业均寄予厚望，并明确了后续的发展规划。新城控股提出，2026年计划实现商业运营总收入145亿元，新开业吾悦广场5座。龙湖则计划新开业9个商业项目，其中持有项目占5个，分别位于北京、杭州、成都、长沙、昆明等核心一、二线城市。
同时，龙湖集团董事会主席兼CEO陈序平提出了更明确的发展目标。他表示，运营及服务业务将保持每年两位数的利润增长，最晚到2028年，该板块收入将超过地产开发业务，成为龙湖第一大收入来源，覆盖利息倍数有望达到4倍。
▌缩表与偿债：风险出清路径分化▌
在行业去杠杆、强监管的大背景下，房企降债节奏分化明显。龙湖与新城在风险出清的路径上亦呈现分化态势，采取了不同的缩表策略，这种策略差异不仅反映了各自的财务韧性，更体现了企业对周期判断与资源调配能力的深层分野。
新城：“保刚兑”下艰难降债
其中，新城控股的降债缩表，始终围绕“保刚兑、稳信用”展开，整体缩表进度较慢，以至于被投资者形容为“非常辛苦”。
2025年，该公司融资总额同比压降26.76亿元，期末为509.74亿元；过去五年间，其累计减少负债388.93亿元，债务规模削减超过43%，同时融资成本从6.57%降至5.44%。除此以外，其还背负应付关联方新城发展（01030.HK）及其子公司计息款项68.40亿元，同比增加6.66亿元，利率8%；应付关联方新城悦（01755.HK）及其子公司计息款项7.96亿元，同比持平，利率为6.05%。
全年来看，新城控股累计偿还境内外市场包括机构间REITs、美元债、中票等债券在内58.65亿元，始终保持“零违约”记录，守住了信用底线。期内，公司成功发行民营房企首单纯信用境外债，本金3亿美元；同时成功发行三期中期票据，并挂牌上市以上海青浦吾悦广场为底层资产的全国首单消费类机构间REITs，境内外融资通道已基本恢复畅通。
但信用修复的背后，新城控股的短期流动性压力依然突出。截至2025年末，公司在手现金仅68.03亿元，其中包含受限资金23.26亿元；而短期借款、一年内到期的非流动负债合计127.91亿元，剔除受限资金后现金短债比仅0.35倍，覆盖能力明显不足，偿债高度依赖商业租金的稳定流入与存量项目的交付回款。
▲新城控股减轻资金压力主要依赖商业收入
在3月30日业绩会上，新城控股董事、高级副总裁兼财务负责人管有冬向《星岛》回应称，公司将继续探究使用多层级REITs、公司债券、中期票据、经营性物业贷等多种股权及债务融资工具，拓宽融资渠道，拉长融资期限，降低融资成本。
此前2月上旬，新城控股相关人士也对投资者表示，2026年公司希望发行各类型、多层次REITs类产品，目前正在评估资产总额最多80亿元，融资用途聚焦置换高成本短久期债务（如美元债、开发贷等），转向8-15年期低成本资金或股权类资金。
但从资产抵押空间看，新城的融资潜力已接近瓶颈。截至2025年末，新城用于借款、债券及长期应付款抵押的投资性房地产账面价值为1094.45亿元，相当于90%的投资性房地产已用于融资抵押，剩余未抵押规模约116亿元。按照商业地产40%—50%抵押率计算，后续可新增融资空间仅46亿—58亿元。
在此背景下，商业资产证券化成为重要突破口。3月初，广发新城吾悦封闭式商业不动产证券投资基金已正式获得上交所受理。该基金以常州天宁吾悦广场、南通启东吾悦广场为底层资产，评估价值21.5亿元，预计募资16.25亿元，被市场视为新城盘活存量商业、优化债务结构的关键一步。
龙湖：顺利削峰，债务结构优化
相较于新城的艰难腾挪，龙湖集团的降债缩表进程稍显从容。2025年，该公司有息负债单年压降235亿元，过去五年间累计压降552亿元，期末债务规模降至1528亿元。同时在融资成本方面，凭借信用资质与多元化融资渠道，其融资成本从2021年的4.14%降至2025年的3.51%，处于民营房企最低区间。
其中还伴随着融资结构的调整。据龙湖管理层介绍，公司已实现供应链融资清零，信用类融资则从2021年超过1000亿元降至200多亿元，并用经营物业贷予以置换。去年其净增物业贷、长租贷约180亿元，两类融资余额突破千亿元，占有息负债比例升至66%。
债务集中偿付也导致龙湖现金规模缩减。截至2025年末，龙湖集团在手现金仅有292亿元，较上年同期减少超202亿元。不过，该公司已顺利“安全削峰”，后续每年到期的集团层面债务规模有限，其中2026年、2027年剩余到期仅约61亿元、62亿元。
龙湖集团CFO赵轶表示，未来公司的融资管理策略会严格遵循三个原则。第一是严守信用，银行融资不逾期、不展期，公开市场的债务不违约；第二是不断提高运营资产的NPI（物业净收入），增厚资产估值，挖掘经营性物业贷空间，严控短期债务与外币债务；第三是强化融资和现金管理机制，夯实账户级的管控体系，提前削峰到期债务。
值得注意的是，外界在新城、龙湖两家企业的对比中，后者较高的利息资本化率一直是关注焦点。
以2025年为例，龙湖融资成本总额53.22亿元，同比下降28.95%；而发展中待售物业及发展中投资物业的资本化金额达到52.38亿元，资本化率达98.42%，仅0.84亿元利息计入当期财务费用。这一会计处理方式，将绝大部分融资成本沉淀为资产成本，可有效减轻当期财务费用压力、增厚当期利润表。相比之下，新城控股利息资本化金额仅3.77亿元，对应资本化率10.55%。
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