编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
在"双碳"战略的东风下，风电产业迎来了前所未有的发展机遇。作为风电产业链的核心环节，齿轮箱制造商德力佳传动科技（江苏）股份有限公司（以下简称"德力佳"）于2025年11月成功登陆上交所主板，一时风光无限。
然而，当我们剥开这层光鲜的外衣，却发现这家公司背后隐藏着诸多令人担忧的隐患，近半营收依赖关联交易、客户集中度畸高、产能利用率下滑却逆势扩产、应收账款高企……
这些问题如同一颗颗定时炸弹，随时可能引爆。
被股东"喂大"的虚假繁荣
德力佳最引人注目的特征，莫过于其与股东之间剪不断、理还乱的关联交易。
根据招股书披露，三一重能持有德力佳28%的股份，是其第二大股东；远景能源通过彬景投资持有15.27%的股份，为第三大股东。而这两大股东，恰好也是德力佳最大的客户。
2022年至2024年，德力佳对这两家企业的关联销售占比分别高达37.39%、45.43%和43.56%。这意味着，公司近一半的营业收入来自与股东的关联交易。
这种"左手倒右手"的生意模式，从一开始就埋下了隐患。
回顾德力佳的诞生，本身就是一场精心设计的"利益输送"。
2017年1月，刘建国、孔金凤夫妇与三一重能共同设立德力佳有限。值得注意的是，刘建国夫妇4500万元的货币出资中，有2500万元来源于向三一重能的借款。
更蹊跷的是，2018年1月，三一重能将其旗下的三一增速机（后更名为德力佳增速机）以1元的对价转让给德力佳。而这家公司的核心资产风电主齿轮箱相关生产设备，在几个月前刚刚被三一重能以9368.46万元的价格转入。
1元购得近亿资产，这种"白菜价"交易自然引起了上交所的高度关注。
在首轮问询中，交易所明确要求德力佳说明交易定价的公允性，是否存在利益输送或其他利益安排。尽管德力佳解释称，截至2017年末，德力佳增速机经审计的净资产仅为0.28万元，转让价格定为1元"依据合理"，但这种解释显然难以服众。
更令人玩味的是，易主之后的德力佳增速机迅速"起死回生"。
截至2018年末，其净资产暴增至3216.31万元，营业收入从2017年的1.13万元暴涨至3.60亿元，净利润达到3216万元。这种"点石成金"的奇迹，不得不让人怀疑：究竟是德力佳的管理能力超群，还是这笔交易本身就存在不可告人的秘密？
除了资产转让的疑云，三一重能还向德力佳持续输送高管。
招股书显示，德力佳董事会9名董事中，有3名由三一重工提名，其中包括现任三一重能总经理的李强和副总经理廖旭东。这种"你中有我、我中有你"的治理结构，让德力佳的经营独立性大打折扣。
关联交易的最大风险在于，它往往伴随着定价的非公允性。德力佳在回复第二轮问询时承认："由于集成技术在高速传动产品中大规模开发应用，前期需要投入较大的人力、物力，考虑到相关人力、物力等前期开发成本，发行人在对三一重能新机型定价时价格较高，毛利率较高。"换言之，德力佳对关联方的销售价格明显高于其他客户。
这种"看人下菜碟"的定价策略，让人不禁怀疑：如果没有三一重能的"特殊照顾"，德力佳的真实盈利能力究竟如何？
把鸡蛋放在同一个篮子里
如果说关联交易是德力佳的"原罪"，那么极高的客户集中度则是悬在其头顶的另一把达摩克利斯之剑。
2022年至2024年，德力佳向前五大客户合计销售金额占营业收入的比例分别为98.86%、95.92%和94.73%。这意味着，公司几乎所有的收入都来自区区五家客户。
其中，金风科技作为第一大客户，2022年的销售占比高达54.54%，虽然2023年和2024年有所下降，但仍维持在37%以上的高位。
这种"大客户依赖症"在风电行业并非个例，但德力佳的情况尤为严重。公司解释称，这主要是因为下游风电整机制造行业集中度较高所致。然而，这种解释并不能掩盖其经营风险的急剧累积。
首先，大客户的任何风吹草动都会对德力佳造成致命打击。2023年开始，远景能源逐步实现风电主齿轮箱的批量自产，这对德力佳而言无异于晴天霹雳。数据显示，德力佳对远景能源的在手订单数量从2022年末的707台，暴跌至2023年末的138台，再到2024年末的区区28台，堪称"雪崩式"下降。采购金额上，2022年至2024年，远景能源对德力佳的采购金额分别为7.75亿元、11.53亿元、3.17亿元，2024年降幅高达72.5%。
远景能源的自产化转型，给德力佳敲响了警钟，在风电整机厂纷纷向上游延伸产业链的大背景下，德力佳这种依赖外部采购的商业模式还能走多远？事实上，除了远景能源，明阳智能、运达股份等整机厂商也在积极布局齿轮箱自产能力。一旦这些大客户纷纷"单飞"，德力佳将何去何从？
其次，极高的客户集中度让德力佳在谈判中处于极度弱势地位。风电行业降本增效是大势所趋，整机厂商持续压低采购价格，上游供应商的利润空间被不断挤压。2021年至2024年，德力佳主要产品均价较2021年降幅超过40%。在这种情况下，德力佳几乎没有议价能力，只能被动接受客户的压价要求。
再次，客户集中度过高还带来了应收账款高企的问题。报告期各期末，德力佳应收账款余额分别为11.52亿元、15.94亿元和14.88亿元，占当期营业收入的比例分别为37.08%、35.87%和40.05%。这意味着，公司每实现10元收入，就有近4元是"白条"。应收账款周转率方面，德力佳常年远低于可比上市公司平均水平，回款速度明显偏慢。一旦下游客户出现经营困难，这些应收账款很可能变成坏账，对公司的财务状况造成重大冲击。
更具讽刺意味的是，德力佳在信息披露方面也存在"貌合神离"的问题。
以金风科技为例，2024年德力佳对金风科技的销售额为14.63亿元，高于金风科技披露的第五大供应商采购金额12.37亿元。理论上，德力佳应位列金风科技前五大供应商，但金风科技对第四大供应商的采购金额即跳至18.32亿元。这种数据上的矛盾，让人对德力佳信息披露的真实性产生质疑。
产能利用率下滑却逆势加码，钱从哪来？
如果说关联交易和客户集中度是德力佳的"过去式"问题，那么其激进的扩产计划则是令人担忧的"未来式"隐患。
2025年1月，德力佳宣布豪掷50亿元加码风电齿轮箱业务，推进"德力佳10兆瓦以上风电用变速箱研发制造项目"。而就在几个月前，公司刚刚通过IPO募集资金18.67亿元，用于年产1000台8MW以上大型陆上风电齿轮箱项目和年产800台大型海上风电齿轮箱汕头项目。
一边是产能利用率下滑，一边是大手笔扩产，这种矛盾的做法令人费解。
数据显示，2021年至2023年，德力佳主要产品产能利用率分别为91.76%、91.05%、94.10%，基本处于满产状态。然而，2024年产能利用率骤降至85.63%，较2023年下降约9个百分点。公司解释称，这是因为"测试台之一进行了三个月的维修"。但这种解释显然难以令人信服——一个测试台的维修，就能导致整体产能利用率下降近10%？
更值得关注的是，德力佳此次IPO募投项目将新增近六成产能。在产能利用率已经出现下滑的情况下，新增产能如何消化？公司给出的答案是：风电行业前景广阔，大型化、海上化趋势明显，新增产能将精准匹配市场需求。
然而，这种乐观预期忽视了一个残酷的现实：风电整机厂商正在加速向上游渗透，外购齿轮箱的需求可能持续萎缩。远景能源的自产化已经给德力佳上了一课，未来如果三一重能、金风科技等大客户也纷纷跟进，德力佳的新增产能将面临"无米下锅"的尴尬境地。
此外，德力佳的财务状况也令人担忧。截至2024年末，公司资产负债率（母公司）为57.20%，虽然较2022年的66.78%有所下降，但仍处于较高水平。此次50亿元的投资项目，初期预投就达20亿元，资金来源成为一大难题。公司董秘办对媒体的相关询问至今未予回复，这种沉默更加剧了市场的疑虑。
从财务数据来看，德力佳的"纸面富贵"成色存疑。2024年，公司营业收入和净利润双双下滑，降幅均超过15%。存货账面余额从2022年的10.69亿元增至2024年的12.35亿元，存货跌价准备占存货余额的比例从3.16%飙升至7.45%，显示公司产品存在滞销和减值风险。固定资产折旧金额从2022年的2.30亿元增至2024年的4.94亿元，折旧压力不断增大。
在这种情况下，德力佳仍然选择激进扩产，究竟是基于对市场前景的乐观判断，还是为了通过规模扩张来掩盖经营困境？答案恐怕只有公司管理层自己心里清楚。
结语
德力佳的故事，是一个典型的"成也萧何，败也萧何"的案例。关联交易和客户集中度曾帮助公司在短时间内迅速崛起，成为风电齿轮箱行业的"黑马"；但同样的因素，也正在成为制约其可持续发展的桎梏。
当我们审视德力佳的种种问题时，不禁要问，一家近半营收依赖关联交易、客户集中度畸高、产能利用率下滑却逆势扩产、应收账款高企的公司，真的配得上"行业龙头"的称号吗？资本市场给予的高估值，究竟是基于对公司基本面的认可，还是对风电行业前景的盲目乐观？
对于投资者而言，德力佳的案例提供了一个重要的警示：在追逐热门赛道的同时，更要关注企业的基本面质量。关联交易编织的"纸面富贵"，终究经不起时间的考验。当潮水退去，才知道谁在裸泳。
对于德力佳自身而言，当务之急是摆脱对关联交易的依赖，真正建立起独立、可持续的商业模式。否则，即便能够侥幸过关上市，也难以在激烈的市场竞争中长久立足。
风电行业的大幕才刚刚拉开，德力佳能否在这场长跑中笑到最后？让我们拭目以待。
【天眼查显示】德力佳传动科技 (江苏) 股份有限公司是一家专注于风电传动设备研发与制造的高新技术企业。公司主营风力发电核心部件齿轮箱的研发、生产和销售，产品覆盖1.5MW至22MW功率范围，为国内外主流风电主机厂商提供定制化解决方案。作为风电齿轮箱领域的专业制造商，公司已发展成为全球市场占有率领先的行业参与者，在技术研发和产品创新方面持续投入。公司已建立完整的风电齿轮箱设计、制造及测试体系，具备为风电行业提供全生命周期服务的能力。通过持续的技术创新和市场拓展，公司在风电传动设备领域形成了独特的竞争优势，为全球清洁能源发展提供关键部件支持。
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