周观点：token调用继续提速增长，坚定推荐超跌背离基本面的游戏板块【建投传媒互联网】|token|专利信息条|中信建投|互联网|游戏板块|申万|调用

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（来源：中信建投研究传媒团队）

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中信建投传媒团队

首席分析师：杨艾莉

分析师：杨晓玮、蔡佳成、马晓婷

【核心观点】

1、AI应用行业观点：3月Agent、多模态MAU增长亮眼，token增长再提速.依然坚定看好产业趋势下的投资机会，回调后逐渐出现合适买点。

1、OpenRouter本周token调用27万亿，环比+18.7%，较上周增速提升6.8pcts。其中4月2日上线的Qwen3.6 Plus调用量冲到本周第1，该模型的智能体编程能力极强，在系列编程能力权威评测中，接近Claude系列。

2、从3月AI应用数据看：Agent、多模态是今年落地确定性高的两个方向。3月全球MAU增速最快的是Claude，环比增长超80%，第3位是Manus，增速接近50%；3月全球订阅收入增速前10中，Claude增速最快，超50%；可灵、即梦位于国内AI应用月活增速榜单的前2，分别环比+20.7%、12.9%。

3、OpenAI发力B端，ARR~240亿美元，较去年底+20%，2B收入占比40%+，有望26年底前与2C收入持平。

4、上周Claude Code源码泄露，暴露了产品架构、未发布功能及内部策略，或将带动Agent框架进步。未发布功能包括AI宠物、主动交互模式等。

2、游戏：超跌背离基本面，坚定推荐。【重点推荐】腾讯；完美世界；其他推荐：网易/心动/哔哩哔哩/三七互娱/巨人网络/恺英网络。

1、游戏申万指数3月下跌超15%，与板块坚韧的基本面、持续新高的流水、Q1同环比增长的业绩预期明显背离。目前板块核心公司对应2026年平均市盈率仅约13.5x，当前坚定推荐。近期下跌主要源于行业风偏下降，市场担心AI影响游戏产业。

2、Q1业绩+大作周期双催化：Q1业绩核心公司同比均有高双位数增速，即便部分下修，板块平均增速仍明显高于其他可选消费板块。4月逐步进入大作旺季，有望持续提振板块热度，配合政策端上海"游戏沪十条"、腾讯微信小游戏激励升级，行业政策红利同步兑现。

3、内容娱乐：AI短剧漫剧：增长趋势不变，模式持续创新，看好二季度起进口电影增长。

4、出版：关注25年和26Q1业绩公告。市场震荡下，推荐国有教育出版。

1．AI应用：3月Agent、多模态MAU增长亮眼，token增长再提速

AI应用行业观点：依然坚定看好产业趋势下的投资机会，回调后逐渐出现合适买点。
1、OpenRouter本周token调用27万亿，环比+18.7%，较上周增速提升6.8pcts。4月2日上线的Qwen3.6 Plus调用冲到本周第1，该模型智能体编程能力极强，在系列编程能力权威评测中，接近Claude系列。
2、从3月AI应用数据看：Agent、多模态是今年落地确定性高的两个方向。
1）3月全球MAU增速最快的是Claude，环比增长超80%，第3位是Manus，增速接近50%，我们认为Claude、Manus月活的快速增长反映了Agent在快速渗透办公场景。
2）3月全球订阅收入增速前10中，Claude增速最快，超过50%，其次是Gemini、Grok等Agent产品。
3）3月可灵、即梦位于国内AI应用月活增速榜单的前2，分别环比+20.7%、12.9%，我们认为反映了短/漫剧需求旺盛+模型性能提升下，工具层快速渗透的潜力。
3、OpenAI B端商业化发力明显。1）3月ChatGPT月活超9.5亿，环比+0.59%，C端用户增速放缓，我们认为其打造商业化闭环的优先级高于做用户增长。2）ARR~240亿美元，较去年底+20%，2B收入占比40%以上，有望2026年底前与2C收入持平。OAI 3月31日，宣布完成1220亿美元的新一轮融资，投后估值8520亿美元，亚马逊、英伟达和软银领投，投后P/ARR~35.5x。据OAI，GPT-5.4显著拉动了Agentic工作流的用户参与度；Codex周活超200万，月环比+超70%，在过去三个月中增长了5倍。
4、上周Claude Code源码泄露，暴露了产品架构、未发布功能及内部策略，或将带动Agent框架进步。未发布功能包括AI宠物、主动交互模式等。

Claude月活及订阅收入均增速最快
3月全球MAU前10榜单整体稳定，用户量增速放缓。其中，ChatGPT月活超过9.5亿，从OpenAI近半年的发力编程、B端业务来看，其商业化的重要驱动主要是B/P端，C端用户量或将保持较为稳健的增长，打造商业化闭环的优先级高于做用户增长；国内通用To C AI应用中，豆包依然MAU最高，为3.3亿。
3月全球MAU增速最快的是Claude，环比增长超80%，可灵3月MAU增长20%以上。Agent产品Manus增速接近50%，我们认为Claude、Manus月活的快速增长体现了Agent在快速渗透办公场景。此外，植物识别类的AI产品PlantNet、PictureThis均增速较快。

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AI产品榜，中信建投）

多模态应用MAU快速增长
3月全球订阅收入增速前10中，Claude增速最快，超过50%，但绝对数值较ChatGPT仍有量级差距（第三方数据，供参考）。据外媒，3月初Anthropic ARR达到190亿美元，3个月时间增长110%（2025年底90亿美元）。
另外一个亮点是多模态应用的快速增长：3月可灵、即梦位于国内AI应用月活增速榜单的前2，分别环比+20.7%、12.9%，我们认为反映了短/漫剧需求旺盛+模型性能提升下，工具层快速渗透的潜力，多模态是今年AI应用快速落地的重要方向之一。

AI产品榜，中信建投，注：第三方数据，供参考）

OpenRouter本周token调用环比+18.7%
OpenRouter本周token调用约27万亿，环比增长18.7%，本周调用前6名均为国产模型。其中，4月2日上线的Qwen3.6 Plus调用量冲到本周第1，该模型的智能体编程能力极强，在系列编程能力权威评测中，接近Claude系列；小米旗下MiMo-V2-Pro依然表现亮眼，本周位于第2；Qwen3.6 Plus Preview、Step 3.5 Flash、MiniMax M2.7、DeepSeek V3.分别位于第3-6。

OpenRouter，中信建投）

token调用市占：Qwen 3.6冲上第一
全场景周度Token调用市占分布中：4月2日Qwen3.6 Plus发布后，快速登顶OpenRouter调用榜，4月5日市占率超40%，编程场景周度调用（截至3.30）市占率44.7%；编程场景中，本周小米和MiniMax市占率分别为第2、3。

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OpenRouter，中信建投）

海内外大模型公司人事变动不断
OpenAI：重心在打造商业闭环，并持续发力B端业务。
腾讯：从OAI、字节挖来多位核心人才，撤掉AI Lad，重整大模型布局。
阿里：成立ATH事业群，模型、To C和To B应用全方位发力。
月之暗面：以期权锁定优秀2027应届毕业生。

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财联社，彭博社，晚点LatePost，中信建投）
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2、互联网&港股

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3、游戏：上海"游戏沪十条"正式印发+腾讯微信小游戏升级，政策红利兑现

上海出台"游戏沪十条"，每年5000万专项扶持；腾讯微信小游戏2026年新政：单款最高5000万流水不分成+2000万激励金
（1）上海正式印发"游戏沪十条"，游戏产业政策领跑全国：《上海市关于支持游戏电竞产业发展的若干举措》（"游戏沪十条"）近日正式印发。上海是全国首个开展国产网络游戏属地化管理的试点城市，近年来版号获批数量连续全国第一。2025年上海网络游戏产业实现销售收入1707亿元（同比+9.57%，增速高于全国），海外销售收入303亿元（同比+13.7%）。本次"游戏沪十条"共五大核心举措：①成立上海游戏产业投资基金，首期募资预计5亿元，重点支持小微团队创新创业；②在徐汇/杨浦/静安三区对符合条件的产业园区给予每年最高500万元支持；③支持游戏企业在AI大模型/游戏引擎/三维建模等领域研发与应用；④引进DOTA2等头部电竞赛事（单项目最高300万元支持），培育自有品牌赛事；⑤每年安排5000万元专项扶持资金。上海高度重视游戏产业并将其列为重点文化产业方向，政策红利有望持续兑现。
（2）腾讯微信小游戏升级IAP激励，进一步吸引CP：2026年微信小游戏IAP激励新政正式落地：首发新游最高享5000万流水不分成+共2000万激励金（分两阶段：阶段一首1000万流水不分成+最高400万激励金，阶段二累计流水达4000万再给1600万激励金）。新政从2026年1月起实施，覆盖安卓/鸿蒙/PC全平台。这是腾讯面对抖音、支付宝、B站等其他生态小游戏崛起，微信在游戏CP吸引上的主动出牌，进一步巩固微信小游戏在轻量休闲游戏赛道的先发优势，有利于游戏公司轻量化内容的商业化探索。
Q1业绩+大作周期双催化
Q1业绩核心公司同比均有高双位数增速，即便部分下修，板块平均增速仍明显高于其他可选消费板块。4月逐步进入大作旺季：《洛克王国：世界》首发超预期并维持排行稳定，《王者荣耀世界》4月10日PC端定档，后续《鸣潮》周年庆、《异人之下》《粒粒小人国》等密集兑现。大作出圈有望持续提振板块热度，配合政策端上海"游戏沪十条"、腾讯微信小游戏激励升级，行业政策红利同步兑现。

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4、娱乐内容：AI短剧漫剧：增长趋势不变，模式持续创新

AI短剧漫剧：增长趋势不变，模式持续创新。

从流量看，AI漫剧高增趋势不变，字节系的漫剧日消耗持续创新高。据巨量引擎，字节系渠道的漫剧单日消耗突破7000万元，首次超过真人实拍短剧。其中番茄贡献约3000万元日消耗。加上快手漫剧日消耗突破1500万元，字节与快手合计日耗达9000万元级别。

从模式看，行业创新不断。
撮合平台：百度公布漫剧撮合平台方案。百度的漫剧撮合平台整合了七猫、百度小说、中文在线等多家版权资源，覆盖超10万长篇小说、超20万短篇精选，累计撮合改编漫剧数量已突破2300部。平台提供“货架式”选品、在线关联原著、视频与IP自动关联等数字化工具链，并支持线上设置分润比例、按月结算，保障制作方资金周转效率。
一站式创作平台：字节系小云雀AI上线Seedance 2.0视频大模型。据小云雀AI公众号，搭载Seedance 2.0的短剧Agent正式上线。小云雀AI由字节系的脸萌科技开发，旗下产品包括剪映、醒图、即梦AI等字节系的to C影像生成和编辑应用。小云雀AI是零门槛一站式AI内容创作Agent，搭配Seedance 2.0视频模型、Seedream 5.0图像模型。
从内容供给看，国内女性内容增加。我们此前就有判断，漫剧将延续真人短剧的内容发展路径，由男频IP主导转向女频IP主导。受供给影响，女性用户规模未来也将超越男性。
女频IP广告消耗加速增长。据巨量引擎，2025年第四季度，女频内容在AI短剧广告消耗中的占比从三季度的10%提升至四季度的超30%。
女频AI漫成火龙漫剧首部收藏破万作品。《大小姐，您给恶魔执事调成啥了》是由花笙书城自制的作品，上线24小时收藏破万，成为平台首个收藏破万的漫剧作品。

影视：看好二季度起进口电影增长，优酷和央视将用AI改编86版《西游记》

2025年进口片票房创2020年以来新高
2025年进口片票房创2020年以来新高。据灯塔，2025年进口片票房108.85亿元，同比增长9.4%，是自2020年以来首次超过100亿元。其中票房最高的进口片是《疯狂动物城2》，已经超过《复仇者联盟4》，成为国内票房最高的进口片，列中国影史票房第8。
多部大IP进口片计划北美上映，国内有望引进。计划2026年在北美上映的好莱坞电影中，有多部头部IP续作，例如《复仇者联盟5：毁灭之日》《蜘蛛侠：崭新之日》《玩具总动员5》《小黄人大眼萌3》《饥饿游戏：收获日出》等。
优酷和央视将改编AI《西游记》，预计暑期将上映AI院线电影
优酷和央视将用AI改编86版《西游记》。2026年1-2月，《西游记之大圣闹天宫》于今年备案，是由央视86版《西游记》改编的AI动画电影，标志“国民级大IP+AI全流程生成”的模式获官方认可。

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5、出版：关注25年和26Q1业绩公告。市场震荡下，推荐国有教育出版

市场震荡下，推荐国有教育出版。25年部分省份推进教育整改措施，导致市场化教辅的销售明显下滑。目前已有部分省份的相关措施逐步落地，随着整改进入常态化，业绩下滑趋势有望收窄或小幅回暖。但依然有部分省份仍在继续推进整改措施，建议关注相关变化，以及对业绩的影响。重点关注低估值、高股息的国有教育出版公司，时代出版、中南传媒、凤凰传媒、新华文轩（港股）等2025年预期股息率预计在5%以上，其中按25Q3末的净资产计算，时代出版的PB低于1x，其他公司均在1+x，估值水平较低。
关注低估值、新兴业务布局广泛的国有教育出版公司。
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6、营销

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【周度行情回顾】

1、互联网：恒生科技指数下跌

本周恒生科技指数下跌2.48%，年初至今指数下跌12.05%

跌幅靠前的公司，包括比亚迪电子（-12.26%）、海尔智家（-10.43%）、美团-W（-7.44%）、金山软件（-5.84%）、小米集团-W（-4.81%）、华虹半导体（-4.57%）、中芯国际（-4.05%）、金蝶国际（-3.89%）、小鹏集团-W（-3.70%）、腾讯音乐-SW（-3.70%）、阿里巴巴-W（-3.66%）、快手-W（-1.54%）、腾讯控股（-1.29%）
涨幅靠前的公司，包括零跑汽车（+14.13%）、舜宇光学科技（+13.34%）、蔚来-SW（+6.38%）、理想汽车-W（+4.06%）、美的集团（+3.44%）、联想集团（+3.42%）、网易-S（+1.75%）

2、在港股/非恒生科技指数之中

跌幅靠前的公司：出门问问（-26.92%）、迈富时（-12.17%）、友宝在线（-11.37%）、贪玩（-11.15%）、美图公司（-8.67%）、青瓷游戏（-8.52%）、泡泡玛特（-5.91%）、心动公司（-5.51%）、汇量科技（-5.32%）
涨幅靠前公司：东方甄选（+21.61%）、智谱（+13.89%）、医脉通（+12.40%）、百奥家庭互动（+9.88%）、锅圈（+9.07%）、毛戈平（+8.90%）、布鲁可（+8.74%）、新华文轩（+7.14%）

3、游戏：指数下跌

本周申万游戏Ⅱ指数下跌1.49%，年初至今下跌6.76%

跌幅靠前的公司，包括ST中青宝（-10.93%）、昆仑万维（-9.32%）、凯撒文化（-7.83%）、星辉娱乐（-6.21%）、汤姆猫（-5.98%）、掌趣科技（-5.32%）、迅游科技（-5.09%）
涨幅靠前的公司，包括电魂网络（+5.89%）、完美世界（+5.43%）、世纪华通（+3.71%）、巨人网络（+3.27%）、三七互娱（+0.60%）、恺英网络（+0.60%）

4、影视院线：涨跌幅弱于传媒指数

本周影视院线（申万）指数下跌3.37%，弱于传媒（申万）指数的下跌2.57%。

从个股来看，上周涨跌幅最高的三家公司分别是欢喜传媒（+9.77%）、上海电影（+2.94%）、阅文集团（+0.39%）。
上周涨跌幅靠后的三家公司分别为金逸影视（-12.74%）、稻草熊娱乐（-9.76%）、浙文影业（-8.06%）。

5、营销：板块回调，跌幅大于传媒指数。

本周广告营销（申万）指数-4.97% ，跌幅大于传媒（申万）指数的-2.57%。

涨跌幅前五的公司分别为：三人行（-0.37%）、元隆雅图（-1.59%）、分众传媒（-1.86%）、智度股份（-3.03%）、引力传媒（-3.54%）。
涨跌幅后五的公司分别为：电声股份（-13.00%）、旗天科技（-10.17%）、福石控股（-9.29%）、华媒控股（-8.75%）、省广集团（-8.69）。

6、出版：涨跌幅强于传媒指数

本周出版（申万）指数下跌2.32%，强于传媒（申万）指数的下跌2.57%。

涨跌幅最高的三家公司分别是新华文轩（+1.65%）、浙版传媒（+1.43%）、中南传媒（+1.11%）。
涨跌幅靠后的公司分别为出版传媒（-10.45%）、中国科传（-9.10%）、果麦文化（-8.07%）。

风险提示

版权保护力度不及预期，知识产权未划分明确的风险，用户隐私数据泄露风险，与IP或明星合作中断的风险，大众审美取向发生转变的风险，竞争加剧的风险，用户付费意愿低的风险，消费习惯难以改变的风险，关联公司治理风险，内容上线表现不及预期的风险，生成式AI技术发展不及预期的风险，产品研发难度大的风险，产品上线延期的风险，营销买量成本上升风险，人才流失的风险，人力成本上升的风险，政策监管的风险，商业化能力不及预期的风险。

证券研究报告名称：《传媒周观点：token调用继续提速增长，坚定推荐超跌背离基本面的游戏板块》

对外发布时间：2026年4月6日

报告发布机构：中信建投证券股份有限公司

本报告分析师：

杨艾莉

SAC编号：S1440519060002

SFC编号：BQI330

杨晓玮

SAC编号：S1440523110001

蔡佳成

SAC编号：S1440524080008

马晓婷

SAC编号：S1440525070013

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