作者 | 陈振
来源 | 财经八卦（ID：caijingbagua）
引言：当各大国货美妆品牌在社交媒体上疯狂刷脸时，这家“安静”了25年的国货老牌，却悄悄交出了一份令人咋舌的成绩单。
如果你身边有热爱护肤的朋友，稍加留意你一定会发现，她们的梳妆台早已悄悄换了模样，从洁面到精华，相信不少人曾经都偏爱国际大牌，认为其品质有保障，如今却集体倒戈，逐渐转向全套使用国货护肤品。
究其原因，大多是因为切身感受到，几百元价位的国货产品，效果并不逊色于动辄上千元的进口品牌。
这并不是个例，曾几何时，国货美妆还是廉价、土气的代名词，年轻女孩宁可省吃俭用买一支大牌口红，也不愿意用超市货。
但这两年，风向变了，网上开始吹起了国货风，国货开始崛起了，完美日记、花西子、珀莱雅轮番刷屏，毛戈平凭借专业化妆技法圈粉无数，薇诺娜则牢牢占据敏感肌细分赛道……国货美妆不仅在线上攻城略地，还把柜台开进了高端商场，和国际大牌正面交锋。
在这批国货“逆袭者”中，有一个名字你可能既熟悉又陌生——自然堂。
说熟悉，是因为它的广告语“你本来就很美”几乎刻进了80后、90后的DNA，说陌生，是因为在完美日记、花西子们靠社交媒体疯狂刷屏的这几年，自然堂反而显得有点“安静”。
但2026年4月，自然堂向港交所第二次递交招股书的时，这家“老牌国货”的面纱被揭开了，营收、净利润双双暴涨，毛利率更是高达七成，连续12年稳坐国货美妆品牌前二。
从2001年创立至今，自然堂已经走过了25年，它不是最年轻的品牌，也不是最擅长营销造势的，却是发展最为稳健的国货美妆品牌之一，在国货美妆百花齐放、百家争鸣的今天，自然堂却活出自己的样子。
25年不跑偏
一个品牌撑起九成营收
自然堂的故事，始于2001年，那一年，美妆市场还是国际大牌的天下，欧莱雅、雅诗兰黛、资生堂占据着商场专柜的黄金位置，国产品牌只能在中低端市场和各大商超夹缝求生存。
也就是在那时，自然堂创始人郑春颖做了一个看起来很轴的决定，不随波逐流做低价产品，而是坚持做有品质的国货。
于是不到一年，自然堂便推出了第一款产品——冰川水系列，主打一个补水，这个功效在今天或许听起来平平无奇，但在当时，补水还不是一个独立的护肤赛道，大多数品牌还在讲美白、抗衰的故事。
自然堂用冰川水这个差异化标签，硬生生切出了一条路。
此后二十多年，自然堂一直围绕自然、科学、东方美学三个关键词打磨产品，喜马拉雅山脉成了它的灵感来源和成分背书——冰川水、雪莲、龙胆、红景天……这些来自雪域高原的原料，被反复讲述、不断迭代。
但自然堂最另类的一点，是它对单一品牌的极致专注，招股书显示，2023年至2025年，自然堂品牌分别贡献了公司总收入的95.9%、95.4%及95.3%，也就是说，公司每年50多亿的营收，几乎全靠自然堂这一个品牌撑着。
这在追求多品牌矩阵的美妆行业里，几乎是逆潮流的。
看同行的操作就知道了，珀莱雅有彩棠、悦芙媞，华熙生物有润百颜、夸迪、米蓓尔，上美股份有一叶子、红色小象、韩束等品牌，大家都恨不得把鸡蛋分到十个篮子里，生怕哪个赛道没踩到。
而自然堂却近乎偏执地将所有资源都集中在单一主品牌上，就这样守着核心品类，一走便是二十多年。
这种策略的好处很明显，资源集中，不容易分心，自然堂可以把最多的钱、最好的人、最强的渠道，都砸在“自然堂”这个品牌上，所以它能做到连续12年稳坐国货美妆品牌前二，在多个电商平台榜单中排名第一。
但坏处同样明显：一旦自然堂这个品牌出了问题，整个公司就危险了，而一个品牌的生命周期，终究是有限的，当90后、00后开始老去，10后、20后还会买单吗？
答案是：不一定。
暴涨84.8%！
年入53亿的“国货之光”
话虽如此，但凭借其旗下强大的核心单品，自然堂在本次 IPO 中也交出了一份亮眼的招股书。
自然堂的招股书中，最亮眼的当属它的财务数据了。
2025年，公司营收53.18亿元，同比增长15.6%，在整个美妆行业增速放缓的背景下，这个数字算得上稳健。
更令人瞩目的是其近乎翻倍的净利润，2025 年自然堂净利润达 3.51 亿元，同比暴涨84.8%，毛利率更是达到70.6%，净利率为6.6%。
超七成的毛利率，单拎出来说，或许没有概念，一对比便一目了然了，2025年，欧莱雅集团的毛利率为74.3%，雅诗兰黛74%，资生堂76.6%。
自然堂的毛利水平，已经逼近全球顶级美妆集团，这说明，自然堂的品牌溢价能力在持续提升，消费者愿意为自然堂三个字支付更高的价格。
更难得的是，自然堂不差钱，截至2025年末，公司无银行借款，经营性现金流4.91亿元，期末现金约9.48亿元，账面净值常年保持在2亿元以上，在美妆这个烧钱不眨眼的行业里，能保持这么干净的资产负债表，实属罕见。
那么问题来了，既然业绩这么好、账上又这么有钱，自然堂为什么还要二次冲刺港交所？
答案也藏在它的招股书里，2025年9月，自然堂引进了一批战略及财务投资者，当时公司的估值超70亿。
这次IPO，大概率是为了给这些投资者一个退出通道，此外，自然堂也需要更多资金来应对日益激烈的市场竞争，尤其是在线下渠道的扩张和新品牌的培育上。
从另一个角度看，自然堂选择在这个时间点上市，说明它对自己的业绩有信心，也对未来的增长有规划。但资本市场是否买单，是另一回事。
看不见的第二增长曲线
自然堂最大的短板，不是产品如何，而是始终在襁褓之中的第二增长曲线。
招股书显示，除了旗舰品牌自然堂，公司还有四个子品牌，珀芙研、美素、春夏、己出，但截至2025年，这四个子品牌合计收入占比还不到5%。
换句话说，自然堂集团就像一个单腿走路的巨人，一条腿粗壮有力，另一条腿细得像筷子，这在行业上短时间内不是大问题，但一旦市场发生变化，风险就会暴露。
对比同行，珀莱雅的成功很大程度上得益于第二品牌“彩棠”的崛起，2024年，彩棠营收突破10亿元，成为珀莱雅新的增长引擎，而自然堂的四个子品牌，至今没有一个能拿得出手的。
问题出在哪？
首先是品牌定位模糊，珀芙研主要针对敏感肌群体，但这个赛道已经被薇诺娜牢牢占据，美素则主打中高端抗衰，但在这个价位段，而且还是抗衰老这个对产品要求较高的赛道，消费者反而更愿意相信和买国际大牌。
春夏和己出就更不用说了，缺乏差异化卖点，很难在已经被其他品牌占据的细分市场突围。
其次是资源投入不足。自然堂品牌贡献了95%以上的收入，意味着公司绝大部分的营销预算、渠道资源、研发精力，都倾斜给了主品牌，子品牌分到的“口粮”太少，自然长不大。
这是一个“先有鸡还是先有蛋”的困境，子品牌做不大，所以不敢投入太多，投入太少，子品牌又做不大，自然堂急需一个破局点。
自然堂的招股书，展现了一个极其矛盾的形象。
一方面，它是一家业绩稳健、财务健康的公司，年入53亿、净利暴涨84%、毛利率70%、无银行借款、账上现金近10亿。
另一方面，它又是一家单腿走路的公司，95%的收入来自一个品牌，子品牌没有一个跑出来的，第二增长曲线遥遥无期。
自然堂的焦虑，也是当下许多国货美妆品牌共同的困境。珀莱雅依托彩棠找到了新增长方向，薇诺娜在敏感肌赛道做到极致，完美日记也在积极探索第二增长曲线，唯有自然堂，还在摸索前行。
对于投资者来说，自然堂的吸引力在于它的“稳”，品牌有沉淀、渠道有基础、财务无负担，但它的不确定性同样明显，过于依赖单一品牌，未来增长动力不足。
自然堂需要证明的，不是它能把自然堂这个品牌做得多好，而是当自然堂这个品牌的生命周期进入成熟期甚至衰退期时，它还能拿出什么来撑起下一个十年。
这个问题，没有标准答案，但至少目前，自然堂已经开始坐不住了——二次冲刺港交所，或许就是它寻找答案的第一步。
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