华泰 | 房地产：香港开发利润拐点或将至|华泰|商业地产|房地产行业|港资|物业|置业

来源：市场资讯

（来源：华泰睿思）

2025年主要港资房企利润表现总体平稳，香港物业开发受结转节奏影响尚未释放利润，物业租赁分部受制于租金调整压力，融资成本下行带来财务费用节省。往前看，我们预计香港物业开发分部或即将迎来利润率拐点，关注香港土地储备充裕、拿地转向积极的企业；物业租赁分部仍将面临相对逆风的市场环境，关注香港高端零售、中环写字楼率先复苏的结构性机遇，以及未来三年自持物业规模扩张较快的企业。

核心观点

整体表现：业绩平稳，负债改善

2025年主要港资房企合计实现核心归母净利润1001亿港币，同比-3%；剔除受高基数影响的恒基地产后，同比+1%。尽管香港住宅市场已经步入量价齐升的复苏通道，但由于利润结转存在滞后，物业开发分部尚未在利润端形成增量贡献。此外，香港和内地商业地产租金仍在承压，导致物业租赁分部对利润端造成拖累，但部分被融资成本下降带来的财务费用节约所抵消。随着利润端的复苏，更多公司开始上调DPS。降杠杆、控资本开支、利率下行共同推动平均净负债率同比-1.3pct至23.8%，我们预计净负债率较低的公司可能有更充足的杠杆空间进行扩表，补充优质土地储备。

开发分部：香港利润拐点或将至，关注香港资源充沛企业

2025年主要港资房企物业开发业务实现分部利润363亿港币，同比持平；其中香港物业开发实现分部利润199亿港币，同比-28%，分部利润率同比-14.8pct至8.9%。香港权益销售金额涨跌互现，拿地力度触底回升；内地销售则多数下滑，仍在持续去库存。往前看，随着复苏周期预售的项目逐步进入结转，叠加新房定价策略由谨慎逐步转向中性偏乐观，我们预计2026年起主要港资房企香港物业开发分部利润率和利润规模均有望迎来触底反弹，香港土地储备规模大、占比高的公司有望更为受益。而在住宅市场延续复苏、土地供应继续增加和净负债率回落等的共同推动下，主要港资房企有望进一步加强香港拿地力度。

租赁分部：市场环境仍偏逆风，关注结构复苏、规模扩张

2025年主要港资房企物业租赁业务实现分部利润852亿港币，同比-3%，分部利润率同比-1.0pct至71.6%，主要受香港和内地商业地产租金调整的拖累。坪效同比表现方面，内地零售>香港写字楼>香港零售>内地写字楼；出租率方面，“以价换量”推动各区域/业态平均出租率同比提升；香港结构分化方面，高端零售、中环优质写字楼表现更优。往前看，我们预计主要港资房企物业租赁分部业绩表现有望在2026年进一步筑底，其中香港高端零售和中环优质写字楼项目较多、内地写字楼项目较少，以及未来三年新交付物业规模较大的公司，有望迎来更好表现。

投资结论

3月以来，港资地产板块受中东局势升级带来的流动性紧缩预期影响，股价出现回调。短期来看，中东局势初步走向缓和，但仍存在不确定性，我们建议可在谨慎的基调下适度加码进攻仓位。中长期来看，我们认为香港住宅供求关系改善、人民币升值、港股财富效应等趋势有望延续，且中东变局或将强化香港对于全球避险和多元化配置资本的吸引力，这些都有利于香港房地产市场的持续修复，助推港资地产板块的业绩和估值表现。我们重点推荐香港本地土地储备丰厚的头部企业。

风险提示：中东局势升温导致香港流动性收紧，香港住宅市场复苏不及预期，香港商业景气度复苏不及预期。

正文

港资房企业绩综述

截至目前，我们跟踪的13家样本港资房企（下称“主要港资房企”）已全部披露2025年度或FY2026半年度业绩。我们围绕整体财务表现（业绩、分红和负债），以及物业开发和租赁两大板块的分部表现，首次对这些公司的财报进行综述，同时寻找对于香港房地产市场基本面的启示。需要注意的是，4家公司（新鸿基地产、信和置业、领展房产基金、新世界发展）财年为非自然年，我们将它们的财务数据进行自然年调整，使得公司之间的数据更为可比。

整体表现：业绩平稳，负债改善

业绩：核心利润总体平稳

2025年主要港资房企合计实现营收3466亿港币，同比+1%；核心归母净利润1001亿港币，同比-3%。

2025年主要港资房企业绩表现总体平稳，核心利润同比微降3%；但若剔除恒基地产（受2024年农地回收和投资物业出售带来的高基数影响，2025年核心归母净利润同比-38%），总体核心利润同比微升1%。尽管香港住宅市场已经步入量价齐升的复苏通道，但由于利润结转存在滞后，物业开发分部尚未在利润端形成增量贡献。此外，香港和内地商业地产租金仍在承压，导致物业租赁分部对利润端造成拖累，但部分被融资成本下降带来的财务费用节约所抵消。

分红：利润复苏驱动更多公司上调DPS

2025年主要港资房企合计DPS为10.17港币，同比-4%。13家公司中有4家上调派息，2024年则只有1家。

2025年主要港资房企总体DPS同比微降4%，与核心利润趋势基本匹配。类似的，若剔除恒基地产（2025年DPS同比-30%），则总体DPS转为同比微升1%。随着利润端的复苏，以核心利润的固定比例进行派息的公司开始上调DPS，此外长期指引DPS中个位数增长的太古地产继续保持了稳健的DPS上调节奏。

负债：净负债率改善，低负债公司或将有更从容的扩表空间

2025年末主要港资房企平均净负债率同比-1.3pct至23.8%。披露了融资成本数据的11家公司均实现融资成本的下降，平均融资成本同比-0.8pct至3.5%。

2022-2024年，由于核心利润的收缩、前期拿地项目带来的较高资本开支压力和融资成本上行导致的利息支出扩张，主要港资房企的净负债率有所攀升，利息覆盖倍数等流动性指标相应转弱。2024年以来，多家公司开始压降有息负债、控制资本开支节奏，叠加2H24以来的利率下行，共同推动了2025年末净负债率的同比改善，其中信和置业、九龙仓集团更是处于净现金的状态。往前看，随着香港住宅市场确认开启复苏、住宅土地供应开始增加，我们预计净负债率较低的公司可能有更充足的杠杆空间进行扩表，补充优质土地储备。

开发分部：香港利润拐点或将至，关注香港资源充沛企业

业绩：结转滞后导致香港开发利润率创阶段新低

2025年主要港资房企物业开发分部实现营收1370亿港币，同比+24%；分部利润363亿港币，同比持平。其中，香港物业开发分部实现营收759亿港币，同比+15%；分部利润199亿港币，同比-28%。物业开发分部整体和香港分部利润率分别为16.9%/8.9%，同比下降5.1/14.8pct。

如前所述，2025年香港住宅量价已开启复苏周期，但由于实际结转的大部分是此前高价拿地、且在2023-2024年房价下跌阶段预售的项目，因此尽管香港物业开发分部结转营收出现反弹，但结转利润率创下2020年以来的新低，导致香港分部利润出现同比收缩。而与市场环境相左的是，部分公司内地物业开发分部在高利润项目结转推动下，贡献了可观的分部利润，从而对冲了香港物业开发的收缩。

往前看，随着复苏周期预售的项目逐步进入结转，叠加新房定价策略由谨慎逐步转向中性偏乐观，我们预计2026年起主要港资房企香港物业开发分部利润率和利润规模均有望迎来触底反弹。但与此同时，由于多数公司内地销售金额的逐年下滑，未来内地物业开发分部利润可能面临收缩压力，或将影响整体物业开发分部的利润弹性。

销售：香港销售金额涨跌互现，内地多数下滑

当期物业销售方面，2025年主要港资房企香港权益销售金额涨跌互现，内地销售则多数下滑。尽管2025年香港一手私人住宅销售金额同比+14%（根据香港土地注册处的数据），但新鸿基地产、新世界发展、嘉里建设香港权益销售金额出现同比下滑，我们认为主要因为：1、港资房企香港销售规模受供给节奏影响较大，前期拿地规模减少导致新房供给受限；2、2024年在降杠杆战略驱动下促销力度普遍较为积极，销售金额创出高基数（例如新鸿基地产常规年度香港权益销售金额基本位于300亿港币上下，2024年达到408亿港币）。

往前看，尽管我们看好香港住宅市场的持续复苏，但我们并不认为港资房企的香港权益销售规模会立刻出现大幅扩张。一方面，考虑到供地节奏，我们预计未来三年新房供给规模难以放量；另一方面，港资房企相对于内地房企，重利润而轻规模，因此在房价上行且净负债率回落至合理位置后，或将更倾向于少量多次推盘，从而赚取更多利润（但与此同时销售金额会较为克制）。

拿地：香港拿地力度触底回升

拿地方面，2025年主要港资房企拿地力度触底回升。一方面，随着香港住宅市场的复苏，香港政府加快了土地供应速度。根据香港发展局的数据，FY2026（2025年4月-2026年3月）香港私人住宅土地供应可开发的住宅套数同比+85%至1.65万套。另一方面，2025下半年以来香港政府卖地的竞争烈度开始回升，每宗住宅地块均有接近10家房企参与竞争；部分公司在政府卖地之外，亦在通过农地转换、地契修订等多元方式，补充土地储备。

往前看，我们预计在住宅市场延续复苏、土地供应继续增加（FY2027香港私人住宅土地供应计划进一步+37%至2.26万套）和净负债率回落等的共同推动下，2026年主要港资房企有望进一步加强香港拿地力度。

土储：关注香港土储规模大/占比高的港资房企

土地储备方面，截至2025年末，新鸿基地产、恒基地产香港土地储备规模依然大幅领先于其它公司。从香港土储占比来看，相对更高（大于50%）的公司，在香港住宅市场先于内地复苏的背景下，物业开发分部的利润弹性可能更大。此外，我们亦关注拥有较多新界农地储备的公司，农地在未来被政府收购或通过补地价转换为可开发土地储备的节奏。

租赁分部：市场环境仍偏逆风，关注结构复苏、规模扩张

业绩：受制于香港和内地商业地产的租金调整

2025年主要港资房企物业租赁分部实现营收1189亿港币，同比-2%；分部利润852亿港币，同比-3%。其中，香港物业租赁分部实现营收641亿港币，同比-2%；分部利润401亿港币，同比-3%。物业租赁分部整体和香港分部利润率分别为71.6%/69.3%，同比下降1.0/0.9pct。

2025年香港和内地商业地产租金继续承压，进而对港资房企物业租赁分部营收和利润率造成拖累。香港方面，根据差饷物业估价署的数据，2025年末香港零售物业和写字楼租金分别同比下跌4.0%/2.9%；内地方面，根据世邦魏理仕的数据，2025年末内地零售物业和写字楼租金分别同比下跌1.9%/10.4%。

往前看，香港方面，如我们在《香港住宅淡季不淡，商业延续结构复苏》（2026.3.9）中提到的，香港零售额、写字楼净吸纳量等商业地产租金的领先指标已出现改善，但仍需时间消化供需失衡的压力，2026年商业地产租金同比降幅有望继续收窄，其中高端零售、中环优质写字楼有望率先复苏。内地方面，促消费政策和内需的温和复苏有望推动社零和零售物业租金保持一定韧性，但写字楼租金仍面临较大的供需失衡挑战。总体来看，我们预计主要港资房企物业租赁分部业绩表现有望在2026年进一步筑底，其中香港高端零售和中环优质写字楼项目较多、内地写字楼项目较少，以及未来三年新交付物业规模较大的公司，有望迎来更好表现。

经营表现：内地零售坪效同比>香港写字楼>香港零售>内地写字楼

具体经营表现来看，我们梳理了主要港资房企香港和内地自持物业的租金坪效和出租率数据。坪效方面，总体呈现出内地零售（同比-0.8%）>香港写字楼（-2.7%）>香港零售（-4.3%）>内地写字楼（-8.4%）的特点，与市场租金数据的表现一致。出租率方面，不管是香港还是内地，零售还是写字楼，2025年平均出租率均同比提升，这意味着主流港资房企普遍采取“以价换量”的经营策略。聚焦香港，高端零售项目和中环优质写字楼项目表现相对更优。