全力冲刺A+H！“真实的”璞泰来是这样子！|涂覆|璞泰来|电池|石墨|磷酸铁锂正极材料|负极|锂电

国际油价高企凸显能源转型迫切，中国锂电产业链优势尽显。2026 年璞泰来联袂星源材质赴港 IPO，依托涂覆隔膜、涂布机双龙头地位，2025 年净利翻倍领跑行业。但公司深陷负极价格战、短期偿债承压、单一客户近四成收入依赖，叠加与下游数据口径差异争议，估值修复之路仍存多重考验。

美以两国和伊朗打了起来，谁受伤不说，但国际油价上涨已经上了无数次蓝星热搜，有些东南亚国家委屈地哭了起来，甚至传出为省车油鼓励学生居家网课，用网友的话来说，“美伊联手做局东南亚油价”。

一时间，东南亚国家的电动车成了畅销货，有网友发出疑问：“国外何不全面推行电车？”

这话多少有些不了解国外情况。

发展新能源可绝非制造一个单一的交通工具，而是覆盖锂电材料、装备等全链条的产业生态重构。中国推行新能源汽车多年，也是在这条产业生态链中深耕多年，打造出大量细分赛道的全球龙头，中国企业甚至能在新能源电池负极材料等细分赛道中包揽全部前十的名额。

2026年开年，继全球锂电设备全栈式整线龙头先导智能登上港股后，国内锂电材料与装备领域两大龙头——星源材质、璞泰来也先后递表港交所，力求不仅在A股融资，也要在港股拥有姓名。

再看看璞泰来和同行企业们边大举融资、边扩产扩能的举动，一场无形的行业洗牌大战又在打响了。

从行业背景看，国内锂电材料、装备企业的下游动力电池厂商加速在欧洲、北美、东南亚布局产能，叠加上贸易壁垒与本地化配套要求，璞泰来等头部材料企业必须同步建设海外基地，而锂电中游属于典型重资产行业，融资需求使得璞泰来等企业选择同一时间赴港。

那么，问题来了。

璞泰来，星源材质，恩捷股份，贝特瑞，先导智能，放眼望去，从电池隔膜到负极材料，再到锂电设备，龙头林立，璞泰来在其中站到哪个位置？

是否做到高业绩、高市值两手抓？

怎么面对密集扩产带来的资金压力？

这一系列问题，不会因为已经登陆上交所多年，港股投资者就不问璞泰来。

张力制图

净利润翻倍的高增长

璞泰来成立于2012年11月，全称“上海璞泰来新能源科技集团股份有限公司”，于2017年11月成功登陆上交所主板，到今天上市八年半，深耕新能源电池材料及加工技术，已形成“材料+装备+服务”的垂直一体化产业链布局，核心业务涵盖负极材料、涂覆隔膜、自动化装备等关键领域。

招股书显示，2023年—2025年（下称“报告期”），璞泰来实现营业收入152.93亿元、133.99亿元、156.55亿元，呈现先阶段性回落、后重回增长的态势；净利润为21.53亿元、13.87亿元、26.14亿元，2025年相比2024年几乎翻倍，创下璞泰来上市八年以来最好的年度成绩。

在最新的年报中，璞泰来确认了2025年实现收入157.11亿元，比之前招股书披露略微增长，归母净利润为23.59亿元，合并净利润约26.05亿元。

璞泰来把其收入按照新能源电池关键材料、新能源电池自动化装备、其他收入的结构来划分。新能源电池关键材料2024年业务收入为96.33亿元，占当年公司总营收（133.99亿元）的71.9%；2025年，随着业务规模持续扩大，该业务收入增至113.25亿元，占当年总营收（156.55亿元）的比例提升至72.34%，可以看出，新能源电池关键材料是璞泰来的核心收入来源。

除了新能源电池关键材料带来七成的收入，新能源电池自动化装备带来的收入占总收入接近三成比例，其他收入仅占1%左右。

新能源电池材料主要由涂覆隔膜及膜材料、负极材料及石墨化、功能性材料（PVDF、粘结剂、陶瓷涂覆材料等）三部分构成，涂覆隔膜及膜材料的占比最高，是公司第一大收入来源，2025年涂覆加工销量109.42亿㎡，全球市占率35.3%，IPO日报通过销量和平均售价简略计算，涂覆隔膜及膜材料2025年带来66亿元的销售收入。

璞泰来负极材料2025年出货量14.3万吨，为第二大材料收入来源，带来35亿元的销售收入，但相比2023年的63亿元和2024年的40亿元已经出现了两连降。

璞泰来功能性材料（PVDF、粘结剂、陶瓷涂覆材料等）2025年出货量4.5万吨，同比增长87.5%，带来15亿元的销售收入，增速最快，成为新增长引擎。CAAS极片代工带来2481.7万元的销售收入。

盈利能力与估值的错位

通过收入结构可以看到，璞泰来业务横跨材料和设备，想要看清璞泰来的实力，我们需要采用分业务对标的方式来对比可比公司。

从收入最高的业务涂覆隔膜及膜材料来说，璞泰来的可比公司有恩捷股份（002812.SZ）、星源材质（300568.SZ）。

所谓隔膜就像锂电池里的“安全隔板”，既要把正极和负极隔开，防止短路起火，但又要让锂离子能穿过去，是一种决定电池安全、寿命、能量密度的关键材料。

其中，针对没有涂覆的隔膜本体（也可以叫基膜），干法隔膜成本较低，主打储能电池；湿法隔膜可做超薄、高透气，是新能源车动力电池主流基膜。研究机构EVTank联合伊维经济研究院共同发布的《中国锂离子电池隔膜行业发展白皮书（2026年）》显示，2025年中国锂离子电池隔膜出货总量中，湿法隔膜占比达到80.7%，出货总量占优，干法隔膜出货量占比19.3%。

而涂覆隔膜则是在上述普通锂电池隔膜表面继续加工——涂覆一层极薄的功能性材料（陶瓷、PVDF、芳纶等），用来大幅提升安全性、耐高温性、电解液浸润性和循环寿命的“升级版隔膜”，也就是说，涂覆隔膜是对湿法基膜或干法基膜进行涂覆，安全与性能最强，是当前高端电池的标配。

按照璞泰来所言，根据咨询机构灼识咨询的资料，璞泰来连续七年按新能源电池（不止包括锂离子电池）用涂覆隔膜的出货量排名全球第一，2025年的市占率为35.3%，是涂覆隔膜的全球龙头。

按照星源材质在招股书中的说法，星源材质近五年在锂离子电池隔膜领域的出货量可以位列全球第二名，全球市场占有率2024年是14.4%，这里指的就是基膜市场的排名。第一名总部位于云南，正是上市企业恩捷股份。

按EVTank/高工锂电2025年全球湿法隔膜出货量口径，星源材质2024年在主流的湿法电池市场排名全球第二，2025年下滑至全球第四，同期在干法电池隔膜市场连续排名第一。湿法电池隔膜市场的全球龙头是恩捷股份，2024年的市占率高达45%左右，2025年的全球市占率下滑后仍超过30%，排名第一。

目前，璞泰来、星源材质、恩捷股份各有各的龙头“算法”，在基膜市场，凭借着湿法占比八成，恩捷股份的龙头市场“含金量”似乎胜出星源材质。

从业务来对比，璞泰来更侧重负极材料、涂覆加工、锂电装备协同，依托设备与材料联动构建壁垒，其基膜主要向恩捷股份、星源材质等公司采购，少量自产，并做极片、涂覆、电芯组装全流程设备；星源材质则主要从事锂离子电池隔膜的研发、设计、制造及销售，以隔膜+涂覆为核心，直面全球隔膜龙头竞争，其涂覆隔膜带来公司七成左右的收入，核心湿法线的装备依赖外购，涂覆设备部分自研，不做极片或电芯设备；而恩捷股份是隔膜+涂覆赛道的全球龙头，其涵盖“膜类产品”“包装印刷产品”“纸制品包装”三大产品板块，膜类业务带来的收入2025年上半年占比达到近九成，湿法隔膜线装备此前依赖外购，2025年底收购中科华联后实现核心装备自主可控，也不涉及极片或电芯设备。

按照IPO日报估算，璞泰来涂覆隔膜及膜材料2024年实现超过42亿元的销售收入，2025年实现约66亿元的销售收入，增长了57.14%；星源材质锂离子电池隔膜2024年带来35.06亿元的收入，2025年实现营收40.77亿元，同比增长约16.29%，从隔膜这部分营收增速来对比，璞泰来明显高于星源材质。（恩捷股份尚未披露2025年年报）

从总体量来看，恩捷股份预计2025年归属于上市公司股东的净利润为10943万元—16413万元；预计扣非后归属于上市公司股东的净利润为8474万元—12710万元；星源材质2025年实现营业收入41.25亿元；归母净利润为0.36亿元。

相比之下，璞泰来凭借负极材料、隔膜、设备的协同，2025年实现归母净利润为23.59亿元，是恩捷股份（中位数1.36亿元）的17倍、星源材质（0.36亿元）的65倍。

但是，璞泰来的市值可没达到像净利润这么高的倍数。

截至4月20日，恩捷股份总市值为709亿元；星源材质总市值为212亿元；璞泰来总市值为767亿元，高于前两者，市盈率PE（TTM）为32.5倍，恩捷股份和星源材质的市盈率PE（TTM）均达400倍以上，甚至可能高达648倍。

一般来说，市盈率反映市场为企业每一元当期利润所愿意支付的价格倍数。数值越低一般意味着估值相对便宜、盈利更为稳健，数值越高则往往对应较强的成长预期、周期反转预期或市场情绪溢价。

对于恩捷股份和星源材质的超高市盈率，一位业内人士表示，这主要因两家企业2025年盈利基数较低，叠加高弹性溢价，市场更多反映行业周期反转预期，而非当前盈利水平，此外，市场风格偏好纯赛道龙头也可能是原因之一。

售价下滑，但密集扩产

除了是涂覆隔膜领域的全球龙头，璞泰来还有两块业务拿得出手。其2025年的新能源电池负极材料、人造石墨负极材料按出货量计算均位居全球第六，市占率分别为4.7%和5.4%；极片涂布机收入全球排名第一，市占率为35.2%。

2025年，全球新能源电池负极材料的前十全部被中国企业包揽，贝特瑞（920185.BJ）、杉杉股份（600884.SH）、中科电气（300035.SZ）、尚太科技（001301.SZ）、凯金新能源（拟上市）、璞泰来是负极材料赛道的主要选手。其中，贝特瑞、杉杉股份是这一市场的龙头公司，贝特瑞以19.6%的市占率位居行业首位，杉杉股份以17%市占率紧随其后，中科电气、尚太科技、凯金新能源及璞泰来同处第二梯队，璞泰来市占率为4.7%，离龙头还有一定距离。

产品布局上，贝特瑞兼具天然与人造石墨优势，硅碳负极出货领先；杉杉股份聚焦主流产品人造石墨，硅氧负极已实现批量供应；中科电气、尚太科技、凯金新能源均以人造石墨为主，分别在快充、成本控制、规模化扩产上形成特色。璞泰来则主打高端人造石墨与硅碳负极，依托一体化工艺布局，聚焦高首效、长循环产品，适配高端动力电池需求。

当前，新能源电池负极材料行业正处于阶段性调整期，我们不妨从头部企业的估值表现、产品价格变动及产能布局来一览行业竞争格局与发展态势。

截至4月20日收盘，贝特瑞以357亿元总市值、2025年8.99亿元归母净利润，对应PE（TTM）39.71倍；杉杉股份总市值325亿元，结合2025年4亿元至6亿元的归母净利润预期，PE（TTM）区间约为54—81倍；中科电气总市值157亿元，对应2025年4.55亿元至5.15亿元的归母净利润预期，PE（TTM）约为30.5—34.5倍；尚太科技总市值188亿元，以截至2025年9月30日近一年9.72亿元的归母净利润计算，PE（TTM）低至19.39倍。

估值分化的背后，是负极材料行业面临的核心痛点——下游产能阶段性过剩引发的产品价格持续下行。

作为行业核心企业之一，璞泰来的负极材料售价变动极具代表性，据其招股书显示，公司负极材料平均售价从2023年的40.5元/千克大幅下滑至2024年的30.2元/千克，2025年进一步下探至24.5元/千克，连续两年大幅回落。这一趋势并非个例，受下游动力电池与储能电池领域产能扩张节奏快于需求增长影响，负极材料市场呈现“总量增长但结构性过剩”的特征，低端产品供过于求，价格战压力持续凸显，部分中小企业甚至出现亏本接单的情况，而头部企业虽凭借技术与规模优势维持相对稳定盈利，但也面临盈利空间收窄的压力。

值得关注的是，在产品价格持续承压、行业竞争日趋激烈的背景下，扩产仍是行业内企业的共性选择。除了杉杉股份在忙于“重整山河”，璞泰来与贝特瑞、中科电气、尚太科技等主要竞争对手，均在推进负极材料产能扩张计划。

在目前负极材料25万吨的产能基础上，此次港股上市，璞泰来计划募资在海外基地建设中重点投向在马来西亚建设年产能5万吨的负极材料新设施。此外，璞泰来还将在四川新建隔膜基膜生产设施，并加大对先进负极材料及隔膜材料以及新型固态电池新型电解质材料等前沿技术的研发投入。

贝特瑞2025年年中在惠州已经投资4.5亿元扩建其锂电负极材料生产项目，新增年产8万吨天然石墨特种锂电负极材料。

中科电气更是在2025年下半年接连抛出大手笔扩产项目：6月公告拟投建阿曼年产20万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目，计划总投资额不超过80亿元。此前公司已审议通过的投资建设“摩洛哥年产10万吨锂离子电池负极材料一体化基地项目”将做延缓建设安排。这两个备受关注的项目均是在海外市场布局。此外，2025年12月16日，中科电气公告拟在四川泸州（长江）经济开发区投资建设“年产30万吨锂离子电池负极材料一体化项目”，项目计划总投资约70亿元。

而尚太科技正在全力推进马来西亚年产5万吨负极项目与山西四期年产20万吨负极项目，其中马来西亚项目侧重海外市场与客户布局，而山西四期依托电力成本优势及工艺升级，有望抬升未来盈利能力。预计2026年第三季度进入投产阶段，公司将形成超过50万吨的人造石墨负极材料一体化产能规模。

璞泰来、尚太科技都在马来西亚布局基地。不过，为了疯狂扩产，这些头部企业们需求寻求资本市场助力。璞泰来选择赴港上市，中科电气引入国资背景战略投资者凯博成都基金，尚太科技发行17.34亿元规模的可转债刚获深交所同意。

对此，业内人士认为，一方面，面对下游新能源汽车与储能市场的长期增长潜力，企业扩产是为了抢占未来市场份额、巩固行业地位；另一方面，头部企业试图通过规模效应实现降本增效，对冲产品价格下行带来的盈利压力，同时布局硅基、硬碳等高端负极材料领域，应对行业技术迭代需求。

有业内人士也提醒道，大规模扩产可能进一步加剧行业短期供需失衡的压力，使得负极材料价格下行态势难以快速缓解，行业洗牌与分化将持续深化。

估值修复空间多大

除了负极材料业务，璞泰来自动化装备与服务业务（包含极片涂布机、分切机、卷绕机等锂电核心设备）2025年贡献了45.69亿元（内部抵消前）收入。

其主要聚焦高速高精度涂布，造就了璞泰来的全球涂布机之王地位，璞泰来自动化装备与服务业务的毛利率为17.3%。

在锂电装备这一赛道，璞泰来的可比上市公司有先导智能（300450.SZ）和赢合科技（300457.SZ）两家。

先导智能算是全球锂电设备全栈式整线龙头，产品覆盖搅拌、涂布、卷绕、叠片、化成分容全工序，也刚于2026年2月完成“A+H”双资本布局。先导智能2025年锂电设备实现收入94.71亿元，占公司总营收65.57%，毛利率34.73%，远高于璞泰来的毛利率；锂电设备全球市占率22.4%，连续多年稳居全球第一，深度绑定宁德时代、比亚迪、LG新能源、特斯拉、宝马等全球头部客户。

赢合科技主要为客户提供锂电池自动化装备与服务以及电子烟业务，2025年锂电池专用生产设备实现营收64.27亿元，占公司总营收的68.05%，毛利率仅为15.5%，客户包含宁德时代、比亚迪、亿纬锂能、国轩高科、LG新能源、宝马、ACC、德国大众、欣旺达动力、远景动力等全球头部电池制造企业及汽车制造企业。

总的来看，先导智能和赢合科技的锂电池装备业务规模都是高于璞泰来的，先导智能锂电池装备业务的毛利率明显高于璞泰来，赢合科技则和璞泰来较为接近。

截至4月20日，先导智能的总市值约为888亿元，2025年归母净利润为15.64亿元，市盈率PE（TTM）为56.78倍；赢合科技的总市值约为184亿元，2025年归属于上市公司股东的净利润为5.38亿元，市盈率PE（TTM）为34.2倍。

注：总市值截至4月20日收盘制表：王莹

有人说“但行好事，不问前程”，放在股市上，就是“做好业务，市值自有股民为我辩经”，璞泰来比比恩捷股份归母净利润高这么多，比先导智能高不少，怎么股市上没有得到股民用钱投票呢？

是这基本面没得到股民认可吗？同一个大赛道，都是龙头，股民们看恩捷股份和先导智能的时候没看到璞泰来吗？

双重考验：资金压力与数据差异

或许，璞泰可能要先解决这几个问题。

璞泰来自2023年以来，连年发债融资，包括三笔短期融资券，本金总额达到38亿元；一笔长期融资券，本金为2亿元，用于偿还债务、补充子公司流动资金缺口，仅2025年就通过发行两期超短期融资券、一期中期票据募资约14亿元。

3月5日，璞泰来还发布公告，推动控股子公司江苏嘉拓新能源智能装备股份有限公司拟向不特定合格投资者公开发行股票，并在北交所上市，计划合计使用募集资金6.21亿元。

连年发债融资，母子公司还双双谋上市，璞泰来的资金需求程度可见一斑。

IPO日报注意到，截至2025年末，公司计息银行借款及其他借款总额达104.14亿元，其中一年内到期的短期借款为69.15亿元，而现金及现金等价物为51.9亿元，刨除掉受限制现金4.66亿元，可自由动用现金仅47.24亿元，对短期有息负债的覆盖率约68.32%，接近1/3的一年内有息债务没有覆盖。

此外，公司借款多以在建工程、厂房、机器设备、应收账款及受限制现金作为抵押，此类资产均存在鲜明特点：变现速度慢、周期长，其中在建工程需完成建设、验收后方可变现，厂房机器等固定资产变现需经过评估、处置等复杂流程，应收账款存在回收账期且可能面临坏账风险，均无法在短期内快速转化为可用于偿债的现金。

除了现金流压力，璞泰来还存在客户集中度高的情况。招股书显示，报告期内，五大客户贡献的收入分别占公司总收入的70.4%、66.1%及58.4%。

这背后，璞泰来下游行业高度集中。全球动力电池市场呈现寡头竞争格局，头部电池企业占据绝大多数市场份额，上游材料与装备企业天然围绕核心电池厂商布局，客户结构难以分散。但过高的客户依赖也意味着经营风险相对集中，若核心客户调整采购策略、削减订单、压低价格，或自身经营、投资节奏发生重大变化，将直接对璞泰来的营收、利润及现金流产生显著影响，成为公司持续稳健发展的重要制约因素。

最大客户A是一家动力、储能电池的研发制造和销售公司，总部位于中国福建，并在深交所和港交所上市，主要向璞泰来采购新能源电池关键材料及自动化设备，贡献的收入分别为60.31亿元、52.52亿元及61.13亿元，占公司总收入的39.4%、39.2%及39.%。

此外，璞泰来报告期内向客户A采购其电池制造过程中所产生的残余材料及隔膜基膜，采购金额分别为500万元、0及820万元。

根据信息，IPO日报推测最大客户A是宁德时代。记者查看宁德时代披露的信息注意到，宁德时代2024年前五大供应商最低销售了50.19亿元金额的产品给宁德时代，也就是说，璞泰来52.52亿元的销售额一定进入了宁德时代前五大供应商的名列，但却对不上任何一个供应商的数据。