付涵：猪价十年新低！养殖板块到底了吗？|中央储备冻猪肉|仔猪|付涵|养殖板块|母猪|猪价|生猪|能繁

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摘要

养殖行业与市场的相关性很低，主要跟随自身的基本面运行，受市场情绪或A股整体Beta的影响相对较小。从细分结构来看，如果将中证畜牧指数视为一种单一风格，与中信五个风格进行相关性统计，可以发现其与它们的相关性最低，平均相关性仅为0.66，这可以被定义为第六种风格。

基本面的核心在于猪周期。从父母代猪怀孕开始，无论是集团场还是养殖户，通常都以能繁育母猪怀孕为起点。能繁母猪怀孕四个月后，小猪仔出生，即仔猪。出生后再经过六个月育肥，才能变成商品猪。因此，从能繁母猪到商品猪育成，需要十个月的时间。猪的生物属性决定了增加母猪供给会影响十个月后的商品猪供给，这种滞后性与其他非生物类商品有显著区别。比如钢材、化工品、煤炭等商品，增加供给是即时的，我们在市场上投放进去，它立马就会增加。但生猪养殖存在十个月的滞后时间。这种长时间的滞后会导致行情波动巨大，相比其他非生物类商品，不确定性更多，因为时间越长，不确定因素越容易累积。

这是一个供给主导的市场，需求相对稳定。供给主要由数量乘以重量决定，其中数量层面是更为关键的变量，因为重量有上下限，波动相对较小。而数量则受到市场因素和人为因素的显著影响。具体包括：一是能繁母猪的数量；二是养殖效率，即每头母猪能生多少仔猪，最后反映到商品猪数量的系数。这两个变量相乘得到数量。人为能控制的核心变量主要是能繁母猪存栏量，而养殖效率其实是一个较慢的变量，随着养殖技术、市场效率和品种更迭而变化。

规模场在逐渐占据主导地位。根据农业农村部最新数据，整个规模场的占比在养殖行业已经达到七成的市占率，就是说只有三成的小散户还在参与养殖，七成都是规模场。养殖效率提升导致系数走高，而且能繁数量在周期下行时抗风险能力更强。这一轮整体的能繁母猪即便在小幅下行，后面还是能让整个猪的供给再增加。这是因为第一是养殖效率的提升，第二是他们在该降的时候比较能扛。

从投资角度，生猪养殖板块的买点通常有两个。第一个是预期猪价上涨阶段，即看到母猪存栏减少，预期10个月后供给减少、价格上涨。第二个是猪价真正上涨后，做右侧跟随。我们目前处于第一阶段，即预期猪价上涨阶段，尚未看到猪价实质性上涨。即便最近猪价的现货有小反弹，整体仍处于历史十年新低。投资有一个确定性较高的策略，即在养殖利润归零、大家亏钱时布局。

结论是，当下的供给，甚至直到今年9月之前的供给都是比较充裕的。这个前提解释是要没有一些外生变量的冲击，比如说疫病和政策突然加强它的尺度，这是现实的供给。远期供给看现在的能繁母猪数量。

我们投资养殖的整个板块，它在农林牧渔板块里面是一个小的细分行业。投资它一个比较好的工具就是通过ETF的方式，养殖ETF国泰（159865）覆盖了34个生猪养殖、肉鸡养殖等养殖主体的股票，然后打包成一个产品。它的前十大成分股基本都是以A股的养殖主体公司为主，并且这些前十大基本都是大规模的集团场，也就是我们政策这一次主要去控制的主体。

正文

付涵：在猪价创十年新低的时点，向各位投资者汇报对养殖行业的整体看法，以及板块的投资方法论和结论。

养殖板块的定位与猪周期的基本原理

标题提到猪价创十年新低，甚至这一表述可能还比较保守，结构性数据可能显示为2013年以来的新低。当前养殖板块到底了吗？这指的是从中周期来看，是否真的到了具备配置价值的底部阶段。最近两周，养殖板块随市场有一定反弹。往后面看，是否还能继续配置？我们的答案是可以的。目前来看，板块的配置价值依然较高。

首先，需要重新审视板块的原始定位。养殖行业与市场的相关性很低，主要跟随自身的基本面运行，受市场情绪或A股整体Beta的影响相对较小。从细分结构来看，如果将中证畜牧指数视为一种单一风格，与中信五个风格进行相关性统计，可以发现其与它们的相关性最低，平均相关性仅为0.66，这可以被定义为第六种风格。在五个风格自身逐渐演绎的过程中，虽然它们之间存在一定的切换，但养殖板块相对独立。其中相关性最高的仅为成长和周期两块，但从主观上讲，目前也具备一定的价值消费风格。因此，养殖行业的定位比较特殊，在A股板块中很特别。

既然养殖行业跟随基本面运行，那么其基本面具体指什么？核心在于猪周期。虽然猪周期是一个成熟的名词，历史演化接近20年，拥有大量历史案例参考，但针对本轮周期的变化，仍需回顾其定义。猪周期是如何产生的？从父母代猪怀孕开始，无论是集团场还是养殖户，通常都以能繁育母猪怀孕为起点。能繁母猪怀孕四个月后，小猪仔出生，即仔猪。出生后再经过六个月育肥，才能变成商品猪。因此，从能繁母猪到商品猪育成，需要十个月的时间。猪的生物属性决定了增加母猪供给会影响十个月后的商品猪供给，这种滞后性与其他非生物类商品有显著区别。比如钢材、化工品、煤炭等商品，增加供给是即时的，我们在市场上投放进去，它立马就会增加。但生猪养殖存在十个月的滞后时间。这种长时间的滞后会导致行情波动巨大，相比其他非生物类商品，不确定性更多，因为时间越长，不确定因素越容易累积。

猪的供给关系如何决定价格？这是一个供给主导的市场，需求相对稳定。供给主要由数量乘以重量决定，其中数量层面是更为关键的变量，因为重量有上下限，波动相对较小。而数量则受到市场因素和人为因素的显著影响。具体包括：一是能繁母猪的数量；二是养殖效率，即每头母猪能生多少仔猪，最后反映到商品猪数量的系数。这两个变量相乘得到数量。人为能控制的核心变量主要是能繁母猪存栏量，而养殖效率其实是一个较慢的变量，随着养殖技术、市场效率和品种更迭而变化。当前PSY值（每头母猪每年提供的断奶仔猪数）相比历史已经大幅提升，但不会出现今年生20头、明年直接翻5倍生100头的情况，这是一个缓慢变化的过程。核心波动点还是在于能繁母猪的数量。然而，养殖效率是分析中长期供给的关键变量。重量方面，人为虽然可以控制，但影响在波动较低时才比较显著。例如120公斤的生猪，人为可以育肥到150公斤，但这轮周期中，其影响相对较大，因为这轮周期波动偏低，目前整体波动在压降。

供给确定后，再看消费。在中国人的食谱中，猪肉相对比较刚需，即便随着人口结构和饮食习惯变化，长期来看猪肉消费量可能逐渐走低，但这属于长期变量。从投资角度看，关注近一两年的情况已经很不错了。最近一两年，猪肉的整体消费量比较稳定，年与年之间的波动很小。旺季（如逢年过节）消费走高，淡季（如年后、日常平稳期）出现低谷，但拉平全年来看，消费比较稳定，波动不大。因此，消费不是猪周期框架中的核心矛盾，核心依然看供给。

猪周期可以用一个简单的循环往复的周期模型来解释。为什么现在的供给会导致十个月后价格的反射性变化？假设生猪价格在一个较高的位置，养殖利润增加，养殖户会逐利补栏，增加母猪和仔猪。注意，此时无法直接增加商品猪，只能增加这两个领先变量。增加之后，生猪存栏量上升，会导致10个月后的供给增加。但是我们知道如果生猪价格上涨，养殖利润增加，大家就会有一个共同的市场行为，就是一起去补栏。市场一致的补栏导致10个月后供给大于需求，矫枉过正，最终导致生猪价格下降，养殖利润降低。如果当时供给较多、价格较低（这里是不是应该是价格较低），会导致母猪补栏减少，供给收缩，供小于求，进而推动远期价格上涨。如此循环，构成了猪周期的运行过程。

历史猪周期回顾与当前行业结构性变化

从历史来看，目前已经经历了四轮猪周期，目前处于第四轮和第五轮之间。2006年到2010年是第一轮猪周期，当时受外生变量蓝耳病的影响，供给强制收缩，价格向上波动；随后出现一致性抢栏，价格下跌。其实后续额的猪周期也很类似：第二轮是2010年的口蹄疫和仔猪腹泻；第三轮是非生物因素，当时为了配合供给侧改革、要让环境变得更好，国家出台了环保政策（环保拆迁），强制拆猪舍，压降猪的供给。第四轮是疫病导致的超级猪周期，始于2019年的非洲猪瘟。这一轮猪周期既可以说是同一轮，也可以拆成两轮，因为这个疫病持续时间长，而且反复出现，中间经历了猪肉价格大幅上涨，大家补栏之后疯狂赚钱，赚完钱之后供给大幅增加又亏钱，亏完钱之后又有疫情，同样一个疫情扰动又来了一轮。这轮周期波动最大，先是急速上行，赶上2020年牛市，在高位盘整后随供给增加大幅回落。随后在低位又受猪瘟扰动，价格回升，最后因供给过剩再次下跌。这轮周期因为两轮间隔短，可以合并计算。由于增加了大量供给，导致后续波动下降，因为不再像以前那样有外生变量。我们可以看到每一轮都是因为外生变量，才会导致它的波动幅度能有这么大。

目前这轮周期的波动幅度明显较小，且经过多轮周期，市场逐渐学习，养殖结构发生变化，种种因素导致我们现在的幅度不能再像以前那样完整地去预期了。但是我们这一轮有这一轮的特点，经过这几轮之后，一个最大的特点就是规模化养殖目前基本上是整体的大势所趋。在过去几轮周期中，我们可以发现上市公司增加或减少的幅度要比行业增加或减少的幅度要大，也就是说上市公司相比行业整体，供给持续超额。在去栏时去得少，增栏时增得多，导致市占率逐渐走高。例如，2021年Q3到2022年Q1，行业整体去栏8.3%，上市公司仅去栏1.8%，其他主体（如养殖户等）去栏更多。在增产时，上市公司增得更多。种种因素就会导致猪肉供给结构和节奏发生巨大变化。

数据来源：国泰基金、WIND、长江证券，截至2025年12月31日。

我们可以看一下这张表，首先第一列，我们按照十个月前的能繁均值，就可以推算出当年的猪肉整体的商品猪数量，它的变化每年是这样变的。第二个是出栏猪的数量如何计算。我们有这么多母猪供给，乘以一头猪能生多少头猪的系数，得到猪的数量供给，再乘以体重，就可以得到猪的产量。从猪肉产量来看，从2022年以来整体产量除了2024年有小幅下降之外，每一年都是在上升的，供给越来越充裕。甚至在2021年供给大涨30%之后，后续还在逐渐上涨，幅度达到30%，之后两年每年又涨了5%，只有2024年小幅下降，然后2025年又接着往上走。

数据来源：国泰基金、WIND、长江证券，截至2025年9月30日。

它的结构发生什么变化？我们知道规模场在逐渐占据主导地位。根据农业农村部最新数据，整个规模场的占比在养殖行业已经达到七成的市占率，就是说只有三成的小散户还在参与养殖，七成都是规模场。养殖效率提升导致系数走高，而且能繁数量在周期下行时抗风险能力更强。这一轮整体的能繁母猪即便在小幅下行，后面还是能让整个猪的供给再增加。这是因为第一是养殖效率的提升，第二是他们在该降的时候比较能扛。因为大家还留有非洲猪瘟时期猪价天价的预期，都会觉得在市场悲观时，作为规模场只要扛一扛，后面还可以再获得比较好的利润。但如果大家都这么想，就会形成市场的拥挤和踩踏，大家都去扛这个周期低谷，就会把周期的底部无限拉长，不会像以前那样可以快速出清。散户抗风险比较弱，可以很快被市场的亏损压力去化掉，但规模场、集团场是可以扛的。在2022年以后这一轮整个猪周期里，我们一直喊猪周期到底了吗、可以配置了吗，在这个过程中，其实规模场才是我们主要去关注和聚焦的要素。

从2025年以来，我国CPI压力较大。猪肉在CPI中权重很高，前几年占到近5个百分点，是核心权重。虽然近年权重逐渐减少，但依然是重要单一品类。猪肉价格是我们国计民生的CPI消费价格里面非常重要的一环。它价格逐渐下行，也就是由于规模场的逐渐增加供给，市场上的猪肉供给比较多，就会让整个CPI承压，这也是为什么我们前两年提的比较多的通缩的一个重要来源因素。

投资逻辑与当前基本面现状分析

从投资角度，生猪养殖板块的买点通常有两个。第一个是预期猪价上涨阶段，即看到母猪存栏减少，预期10个月后供给减少、价格上涨。第二个是猪价真正上涨后，做右侧跟随。这两种思路没有高下之分，主要是左侧和右侧投资范式的区别。第一种的优点是买的位置足够低，缺点是这个左侧可能非常左，而且左侧时间可能很长，这个左是很难去定义的。第二个买点的好处就是我们一旦看到猪价上涨，我们可以很快地跟进，并且跟着这个主升浪往后走。但是问题也在于随着周期的逐渐演进，当我们看到猪价上涨的时候，很可能已经被市场的有效性给提前反应完了，很有可能这个时候涨幅空间已经没有那么多了。所以两个就各有优劣。

我们目前处于第一阶段，即预期猪价上涨阶段，尚未看到猪价实质性上涨。即便最近猪价的现货有小反弹，整体仍处于历史十年新低。投资有一个确定性较高的策略，即在养殖利润归零、大家亏钱时布局。如图所示，红线是养殖指数（农林牧渔指数）相对沪深300的超额，这个线向上就是跑赢大盘，向下就是跑输大盘。深蓝线和深红线是养殖利润指标，深蓝线是养仔猪的利润，深红线是我们养自繁自养生猪的利润，大部分时候走势一致，偏离时通常是市场有投机机会。可以看到，当这两个指标归零时，做投资通常能获得较好收益。随着周期演进，空间逐渐变小，因为供给在逐渐走高，绿线的能繁母猪数量虽然减少，但顶不住养殖效率的提升。

数据来源：国泰基金、WIND，截至2026年4月20日。

目前这轮周期还有一个情况，由于规模场控成本能力强，所以他们能在猪价下行时通过降本增加利润。即便猪价下行，养殖利润从2024年开始依然坚挺，长时间在零以上，这就得益于他们非常强劲的控成本能力。从去年9月以来，才刚刚碰到零以下界限，开始亏钱，且时间较长。按照历史规律，这是底部信号，区别在于板块的启动分析。如果想要未来有较好投资价值，必要条件是养殖利润持续走负。只有持续走负，才能让供给实质性收缩。如果只是不痛不痒地亏钱，大家接着顶，供给没有实质性收缩，这轮周期可能就没有波幅了，这就是这轮猪周期投资的风险点。

具体到2025年、2026年，投资主题和基本面催化主要有两点。一是亏损去产能，从去年9月开始亏钱。二是政策面管控，猪肉价格是国计民生的重要品种，政策管控力度决定了供给弹性。仅靠亏损去化是比较慢的，历史上大幅波动基本都有外生变量催化。当下这轮政策和疫病都有苗头，但尚未确定。从2025年9月开始，由盈转负，能繁也开始逐渐往下走。但能繁往下走需要下降非常多，才能超额吃掉养殖效率的提升，实现猪肉供给实质性收缩。截止目前，过完年以后才真正实现远期供给的实质性减少。本轮周期的特点是散户出清，集团场扩张。产能调控要严格限制集团场破产，主要关注三点：减掉能繁母猪数量、降集团场生猪体重、禁止二次育肥（正常商品猪120公斤，禁止育肥到150公斤）。

第一点，目前基本面情况是，猪的供给依然充裕。当下的猪肉供给由十个月前的母猪数量、仔猪数量和养殖效率决定。2026年4月往前推十个月是2025年年中，当时是能繁母猪供给高峰，数量还在涨，效率还在提升，属于双增，拐点在去年下半年Q3、Q4才开始慢慢往下走。第二点，新生仔猪数量往前看六个月，也是持续上升，直到今年才开始慢慢减少。第三点和第四点是佐证的指标，我们从养猪的饲料量来看。因为养猪数量可能会有骗人的情况存在，因为我们养猪数量可以有出栏节奏上的一个区别，但是养猪的饲料是一定的，就是这个饲料量在上涨，那供给肯定在上涨。从饲料量来看，我们2026年1月到9月份的同比还是增加的，一直到Q3，整体的供给（10个月前的母猪饲料供应量）都是在往上走的。

数据来源：国泰基金、WIND，截至2026年2月28日。

供需数据验证与政策调控信号

1月底能繁母猪环比开始下降，且持续去化。

数据来源：国泰基金、WIND，截至2026年1月31日。

从体重的角度看，整个3月份猪的体重还是处于比较高的位置，没有降下来，在历史同期都是比较高的位置。

数据来源：国泰基金、WIND，截至2026年4月9日。

第三点就是二次育肥，这个其实是一个比较好的观察投机的情绪指标，我们可以看到，二次育肥的主体在积极进场，我们看到在最新的时点，他们在持续做二次育肥，就是说他们预期未来的猪价会上涨，做育肥而不是从头开始养，育肥整体的时间周期会大大的缩短，不像是从十个月的这样一个周期了。

数据来源：国泰基金、WIND，截至2026年3月31日。

同理来看，这样就会导致短期的猪价可能会有一定的反弹，这个其实也是这两周逐渐兑现的情况，我们猪价不管是期货端也好，还是现货端也好，它们的价格都有一个反弹，而且反弹幅度还比较高，就是因为二育的进场。类似的情况其实是在去年十月份发生过，猪肉有一波非常强劲的反弹，其实当时也是类似一个二育的进场。

政策端从去年以来持续发力。5月明确减产能、降体重、禁二育、稳猪价。去年四季度政策见效，猪价没有大幅下跌。但今年在去年高供给前提下，猪价加速下行，创下新低。

最近4月17号新开了一个调控会，这个调控会有非常多的信号和非常多的新表述出来，我们仔细来讲一下。

首先第一点，农业农村部明确了能繁母猪的存栏已经连续9个月下降了，并且3月新生子猪的数量同比也是下降的，这是17个月以来的首次。这可以证明，我们的产能去化确实是有效果的，但这个效果可能最近才刚刚见到。

第二点是10多年后的重提，环保其实是一个力度比较大的政策层面的手段。目前重提并没有说直接要落地，但这也体现了整个监管的一些信号。并且重心其实是从整个集团场的资产负债的约束扩张，就是由我们去开始控制集团场的资产负债表，措施也是从之前的控制能繁母猪数量变化为了要去控制仔猪，要去淘汰这些体弱的仔猪。政策会上做了定调，我们这几年养殖效率的提升，就是因为留了太多体弱的仔猪，把不太好的这些供给留了下来，导致看上去我们这个养殖效率提升，实际上是不符合行业高质量发展主旨的。我们现在第一次提出来，就是我们要去淘汰这些有病的、体弱的这些仔猪，来压制整个养殖效率进一步的提升。

第三点是近期的一个外生变量，这个外生变量历史上也发生过，并且它主导过完整的猪周期。但随着整个市场演进，以我们2026年的视角来看，它可能没有那么重要，也有可能会超预期，它就是口蹄疫。最近3月28号农业农村部发布公告，在新疆和甘肃发生了口蹄疫，目前主要还是集中在牛身上。在猪身上只是有零星的病例，还没有完全扩展开，但它很容易或者说有很大概率可能会扩展开来。牛最易感，发病率接近100%，会有比较严重的症状。猪是一个强易感动物，可能没有那么高的致死率，但是它会足够影响我们整个供给的节奏。

如果猪大规模感染的话，我们不会再吃猪肉了，会导致猪的短期价格下跌。不吃猪肉的话，大家又会强制让这些猪淘汰掉，它会强制去掉这些产能。它的传染性非常强，一头病猪日排毒可以感染千万头牛。仔猪是致死率很高，母猪其实主要还是体现在情绪不好、抑郁、整体跛行的特点，推迟它的出栏。仔猪的死亡率可以达到50%以上，这也是整个我们现在市场比较关注的一个外生变量。但是这个外生变量有很大的不确定性，也受制于整个我们目前疫情进展的节奏。这一轮比较特别的是，它是一个新的口蹄疫，目前没有疫苗可以针对这种口蹄疫进行预防。牛的疫苗刚刚研发出来，猪因为还没有完全大规模传播开，所以还没有进行研发。假如它大规模散开的话，短期是没有什么手段可以防治的。

投资策略总结与ETF工具解析

讲完以上，我们发现投资养殖的节奏就是进入产能去化的预期阶段，也是一个左侧的位置。但是左侧我们看到很多未来的催化已经在现实中发生，在现实催化发生的情况下，投资养殖是有一定性价比的。我们投资养殖的整个板块，它在农林牧渔板块里面是一个小的细分行业。投资它一个比较好的工具就是通过ETF的方式，养殖ETF国泰（159865）覆盖了34个生猪养殖、肉鸡养殖等养殖主体的股票，然后打包成一个产品。它的前十大成分股基本都是以A股的养殖主体公司为主，并且这些前十大基本都是大规模的集团场，也就是我们政策这一次主要去控制的主体。

具体到结构业务来看，养殖ETF国泰（159865）生猪养殖的含量高达40%，这些公司基本上只做生猪养殖。如果算上有些公司兼职做养殖，加在一起的话，可能大约有60%的含量，它是一个非常纯的生猪养殖指数。这样的产品其实非常适合在现在的行情下进行养殖板块的投资。为什么？因为我们目前整个规模化养殖推开以后，其实市场上还有竞争力的，或者说能赚钱的玩家基本就是这些比较头部的养殖场，它们越头部越好。往年的猪周期可能还会去投资一些小猪场来博弹性，但这一轮这个逻辑可能会不太成立，因为在一个如此长的磨底过程中，这些小场是一定扛不住的，它的成长性其实就无从谈起，一定会被证伪。作为一个投资于以头部企业、龙头企业为主的投资逻辑下，养殖ETF国泰（159865）就非常适合，因为我们ETF跟踪的指数是以市值来做权重，也就是说越大的猪企，它的权重本来就会越高，这也正好契合我们这一轮周期的含义，就是说要去投大猪，尽量不投小猪。

以上就是我们今天整个对于养殖板块的一个介绍，谢谢。

今天就这样，白了个白~