2026
联系人：谭逸鸣、裴明楠
摘 要
大类资产走势的月度回顾展望
回望2026年4月：
海外市场博弈的因素主要包括：美伊局势进入“不升级亦难降级”新常态，上半月地缘风险回落，美伊同意延长停火；但下半月地缘担忧再起，美国对伊朗实施“海上封锁”，霍尔木兹海峡开放难度加大。海外央行表态普遍转鹰，但全球风险资产逐渐脱敏，走出底部。
权益方面，全球主要股指在4月普遍逆转3月的跌势、录得收涨。韩国综指、中国创业板指、纳斯达克指数的修复弹性领先，4月分别收涨30.6%、15.45%、15.3%。AI产业叙事回归，市场重新青睐科技成长。
债券市场，能源通胀压力之下，海外债市普遍遭抛售；仅中债成为例外。10Y美债就从3月底的4.3%升至4月底的4.4%；日债、英债、德债收益率亦普遍上行。国内方面，在资金面流动性宽松、银行理财和险资配置需求的支撑下，中债收益率曲线在4月全线下移。
商品方面，黄金先涨后跌，4月底回到4600美元/盎司附近；原油高位震荡，布油中枢维持100美元上方；铜价由跌转涨。
展望5月：
海外方面，美伊“新常态”之下，预计原油大概率维持偏强震荡。除非小概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复、对地缘事件逐渐脱敏。美债收益率预计仍维持高位震荡，通胀担忧暂难以消退。
国内方面，A股或延续“指数震荡修复、结构分化”的特征，流动性环境总体稳定，A股在全球市场仍具较强吸引力。
5月债市或以震荡为主，从支撑因素看，国内基本面修复斜率偏温和，通胀压力可控；从制约因素看，若财政发力或信用扩张出现边际改善，长端利率可能面临上行扰动。此外，在利率已处于阶段性低点的情况下，银行适当止盈、以空出仓位承接政府债的需求也会提升。
美伊“新常态”下，大类资产配置的10大主线
1、伊朗局势进入“不升级亦难降级”新常态。
2、美股渐对油价脱敏，科技板块重获青睐。
3、海外央行集体转鹰，宽松红利逐步退潮。
4、通胀预期主导下，美债收益率高位波动。
5、黄金跟随降息预期变化，传统避险逻辑失效。
6、MSCI新兴创历史新高，5月有望延续强势。
7、多重因素叠加，人民币汇率持续走强。
8、市场供给压力缓解，猪周期拐点将至。
9、港股或将迎来估值扩张窗口期。
10、地缘缓和叠加供需韧性合力，铜价震荡上行。
核心图表（完整图表详见正文）
风险提示：地缘风险超预期；全球经济基本面超预期，全球货币政策超预期。
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回望2026年4月，海外市场博弈的因素主要包括：美伊局势进入“不升级亦难降级”新常态，上半月地缘风险回落，但下半月地缘担忧再起，美国对伊朗实施“海上封锁”，霍尔木兹海峡开放难度加大。海外央行表态边际转鹰，但全球权益资产逐渐脱敏、逆转3月的跌势、4月普遍录得收涨；AI产业叙事回归，市场重新青睐科技成长。
展望5月，美伊“新常态”之下，原油或大概率维持偏强震荡。除非小概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，美债收益率预计仍维持高位，通胀担忧或暂难消退。
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美伊“新常态”下的十大主线
1.1.伊朗局势进入“不升级亦难降级”新常态
当前美伊对峙形成结构性胶着：既无意重启战火，又缺乏足够互信推动和解。布油价格3月均值为99.6美元/桶，4月均值升至102.5美元/桶，我们预计5月均值或仍在100美元附近，难以显著下降。从期货市场来看，原油净多头仍维持在历史相对高位（图1），多头获利了结意愿有限，或反映市场认为油价高位状态可能维持、而非短暂脉冲。
美国宣布对伊朗实施海上封锁，强化美伊僵局。美国于4月12日宣布从13日起，对伊朗实施“海上封锁”（图2），令伊朗开放海峡的可能性进一步下降，双方陷入谈判僵局。彭博跟踪数据显示，截至4月底，霍尔木兹海峡每日实际通行船数仍在极低水平（图3）。
4月28日阿联酋宣布退出OPEC和OPEC+、方便其推进扩产，但该消息并未令油价显著回落，主因霍尔木兹海峡关闭仍是主要矛盾。当前，市场关注的并非“能生产多少”，而是“能运出来多少”，短期内，油价大幅回落的可能性下降。
伊朗局势进入了“不升级亦难降级”的新常态，这一方面或意味着地缘风险溢价将更长时间嵌入原油定价，而非短暂脉冲后消退；另一方面或也意味着，其他风险资产将逐渐对美伊局势脱敏、习惯高油价的状态，回归各自的定价主线。
1.2.美股渐对油价脱敏，科技板块重获青睐
美股在4月显著转折，三大指数集体反弹，其中纳斯达克指数涨幅最为突出，4月收涨15.3%，创下历史新高。
市场风格从4月开始转换，Mag 7与S&P 500的比值从去年11月至今年3月连续5个月下行，在4月转向上行，反映科技龙头股重获青睐（图5）；成长股与价值股的相对表现也在4月发生逆转（图6），成长风格重新占优。科技细分板块方面，半导体硬件与软件之间的差距进一步拉大（图7）。
4月的转折，或意味着美股开始逐渐对地缘和油价脱敏，市场重新聚焦企业盈利基本面与AI长期叙事，而非对能源价格波动做线性外推。受科技股Q1财报的提振，资金有望重回科技板块。
1.3.海外央行集体转鹰，宽松红利逐步退潮
全球货币政策环境正在呈现边际收紧的态势。从全球央行政策行动来看，截至4月，全球央行净降息比例（图8）为60%，从去年10月以来呈下降趋势。中东冲突升级加剧通胀担忧，令海外央行集体转鹰。
3月17日澳大利亚央行宣布加息25bp，成为美伊局势爆发以来首个加息的央行；4月23日菲律宾央行意外加息25bp，反映对通胀预期可能“脱锚”的担忧。
主要发达经济体央行，包括美联储/欧央行/英央行等，在4月议息会议均维持利率不变。但表态普遍偏鹰。4月30日，欧央行行长暗示将在6月份考虑可能的加息举措；同日，英国央行行长表示，若伊朗战争引发的能源危机持续发酵，英国央行或将不得不采取政策行动。
全球流动性环境正从宽松转向中性甚至偏紧，这一趋势或延续，海外货币宽松红利逐步退潮，或对风险资产估值构成制约。
1.4.通胀预期主导下，美债收益率高位波动
美伊战争爆发以来，通胀预期成为主导美债收益率走势的核心变量（图9）。截至4月30日，美国1年期通胀掉期为3.41%，较3月底上升21bp，较年初累计上升118bp；走势上，4月上半月曾小幅回落，下半月随着美国对伊朗进行“海上封锁”，通胀预期重新攀升。10Y美债收益率的走势在3-4月和通胀掉期的走势高度重合。
4月29日美联储议息会议出现4张反对票，是自1992年10月以来最多。其中1票要求“更鸽”（米兰要求降息），3票要求“更鹰”。而鲍威尔宣布将在主席任期到期后、留任美联储担任理事，意味着唯一的鸽派官员米兰或将在沃什就任后离开理事会。FOMC会议声明措辞强化了通胀风险。议息会议结束后，市场对今年会降息的预期一度降至接近零。
我们认为，虽然4月FOMC上美联储票委们尚无加息打算，但在沃什就任前摆出了“一致抵制降息”的姿态；美联储降息门槛正在显著变高。短期来看，即便新任主席沃什想说服推进降息（目前暂未可知），难度或也较大。海峡恢复难度较大，油价高位震荡，美债收益率中枢预计难见显著下移。
1.5.黄金跟随降息预期变化，传统避险逻辑失效
美伊战争中，黄金呈现出与传统避险逻辑明显背离的特征，利率和降息预期成为金价的主导因素：美伊冲突爆发前，市场预期年内降息200bp以上，金价同步在5000美元/盎司以上高位运行；进入3月后，随着降息预期快速回落至接近零、甚至转为加息预期，金价也大幅回调至4300美元/盎司附近。
在当前市场环境下，黄金更多地扮演“降息受益资产”而非“避险资产”的角色。往后看，我们认为黄金重拾涨势，需等待实际利率大跌（名义利率-通胀预期），短期内或仍以震荡为主，但金价底部或有支撑，一是当前金价已较历史峰值显著回调，配置性价比逐渐显现，或提振央行购金需求；二是风险资产已逐步企稳，“美股大跌→流动性冲击→带崩黄金”的概率显著下降。
1.6.MSCI新兴创历史新高，5月有望延续强势
MSCI新兴市场指数2026年以来上涨超16%，远超同期MSCI发达市场指数的4.7%和美股标普500指数的4.8%，该指数本周创历史新高。基于远期市盈率计算，新兴市场较美股折价44%（2025年4月以来最大），盈利提升拉低估值，若格局延续，将继续支撑新兴市场。
动能集中于AI产业链（台积电、三星、SK海力士合计权重超20%），同时正向拉美、东欧等地区扩散，上涨基础更趋广泛。
5月展望：估值折价+盈利上修动能+地缘风险趋弱，新兴市场有望延续相对跑赢发达市场和美股的格局。
1.7.多重因素叠加，人民币汇率持续走强
4月8日，离岸人民币对美元升至6.823，创2023年3月以来新高。在岸人民币对美元汇率也同步大涨创下三年新高。
本轮人民币走强是内外部因素共振的结果：（1）外部因素：地缘缓和推动美元走弱；（2）国内权益资产韧性凸显，跨境资金信心增强；（3）外贸“开门红”，顺差基础扎实；（4）制造业景气回升，经济预期向好。
预计5月人民币汇率将延续小幅震荡升值格局，人民币兑美元中枢或在6.8附近运行。（1）外部环境趋稳：美伊停火谈判若持续推进，地缘风险溢价将进一步回落，油价有望维持相对低位，美联储降息预期升温将压制美元上行空间，有利于人民币继续小幅走强。（2）出口景气延续：尽管高基数效应可能使5月出口增速较一季度有所回落，但外需整体仍有韧性，贸易顺差对汇率的支撑作用不会快速消退。（3）国内政策加力：二季度扩内需政策将进一步发力显效，权益市场吸引力有望延续，支持跨境资金维持净流入态势。
1.8.市场供给压力缓解，猪周期拐点将至
近期猪价呈现止跌企稳迹象。本轮猪肉价格止跌回升，核心驱动在于供应主动收缩与五一备货需求的共振：规模养殖企业主动控制出栏节奏、减少标猪供应，显著缓解了短期市场供给压力；同时，五一假期临近，餐饮企业提前备货，带动猪肉需求边际改善。此外，4月17日农业农村部表示“采取有力有效举措推动猪价合理回升”，政策信号强化市场信心。在供应收缩、需求回暖与政策预期共同作用下，猪价成功止跌企稳。
展望5月，猪价短期内或仍具备一定上行惯性。一方面，五一备货结束后，餐饮渠道的阶段性集中采购将有所回落，可能对猪价上行斜率形成制约；另一方面，当前能繁母猪存栏量距离农业农村部设定的合理保有量水平仍存在去化空间，供给端的实质性收缩尚需时间兑现。总体来看，5月猪价有望在企稳基础上保持温和偏强运行。
1.9.港股或将迎来估值扩张窗口期
在海外地缘因素扰动逐步脱敏的背景下，我们认为港股在二，三季度的弹性或大于A股。
（1）地缘压力边际减弱：当前美伊局势整体可控，港股对外部宏观与地缘扰动边际脱敏；
（2）互联网基本面修复：港股互联网龙头财报已陆续落地，AI相关业务表现强劲，高增长态势延续。随着竞争趋于理性，龙头盈利预期有望逐步修复；
（3）人民币汇率走强提供额外支撑：在人民币升值周期，港股凭借其离岸市场属性、外资定价权、汇率折算机制及较高的估值弹性，配置吸引力显著增强。
综合来看，多重积极因素正在积聚，港股或在5月份有所表现，尤其是受益于情绪修复、盈利预期改善以及汇率升值的互联网与科技板块。
1.10.地缘缓和叠加供需韧性合力，铜价震荡上行
4月美伊谈判虽有波折，但局势整体可控，双方均释放后续对话信号。随着谈判窗口重启，前期压制风险偏好的地缘情绪有望在5月逐步修复，为铜价提供弹性支撑。
供给端：硫酸瓶颈是关键变量。5月起中国限制硫酸出口，叠加中东供应受阻，全球铜供应面临硫酸短缺风险。矿产约束持续，ICSG将2026年全球铜矿增速预期从2.3%下调至1.6%。
需求端：国内需求上升。3月制造业PMI重回扩张区间，国内冶炼厂检修及原料偏紧导致国产铜供应偏少，进口铜到货边际增加。
地缘情绪修复+硫酸供给冲击+国内需求上升，5月铜价中枢有望较4月继续上移。
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大类资产走势：4月回顾和5月展望
回望2026年4月，海外市场博弈的因素主要包括：美伊局势进入“不升级亦难降级”新常态，上半月地缘风险回落，美伊同意延长停火；但下半月地缘担忧再起，美国对伊朗实施“海上封锁”，霍尔木兹海峡开放难度加大。海外央行表态边际转鹰，但全球风险资产逐渐脱敏，走出底部。
权益方面，全球主要股指在4月普遍逆转3月的跌势、录得收涨。韩国综指、中国创业板指、纳斯达克指数的修复弹性领先，4月分别收涨30.6%、15.45%、15.3%。AI产业叙事回归，市场重新青睐科技成长。
债券市场，美债收益率进一步上行，10Y美债就从3月底的4.3%升至4月底的4.4%；日债、英债、德债收益率亦普遍上行；能源通胀压力之下，海外债市普遍遭抛售；仅中债成为例外，在资金面流动性宽松、银行理财和险资配置需求的支撑下，中债收益率曲线在4月全线下移。
商品方面，黄金先涨后跌， 4 月底回到 4600 美元 / 盎司附近；原油高位震荡，布油中枢维持 100 美元上方；铜价由跌转涨。
展望5月，美伊“新常态”之下，预计原油大概率维持偏强震荡。除非小概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。
预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复、对地缘事件逐渐脱敏。美债收益率预计仍维持高位震荡，通胀担忧难以消退，当前市场尚未看到足以支持美联储转鸽的证据。
国内方面，A股或延续“指数震荡修复、结构分化”的特征，流动性环境总体稳定，A股在全球市场仍具较强吸引力。
5月债市或以震荡为主，从支撑因素看，国内基本面修复斜率偏温和，通胀压力可控；从制约因素看，若财政发力或信用扩张出现边际改善，长端利率可能面临上行扰动。此外，在利率已处于阶段性低点的情况下，银行适当止盈、以空出仓位承接政府债的需求也会提升。
2.1.美股
4月回顾：美股经历了典型的先抑后扬“V型修复”行情。3月份美股在地缘风险、通胀担忧、利率攀升的环境中显著下挫，4月“V型”反转，标普500和纳斯达克指数持续走高、刷新历史新高。
行业风格上，前期受压制较深的成长板块迎来更大弹性的修复，标普500行业指数中，通讯和信息技术在4月分别大涨18.4%和17.4%；而能源和公用事业等在一季度领涨的“HALO”资产则在4月表现落后。
5月展望：预计美股在科技盈利和AI叙事的支撑下震荡偏强，指数层面维持高位，结构分化或强化。一是Q1科技股财报提供了盈利支撑；二是对地缘事件逐渐脱敏，只要美伊关系不发生重大恶化，预计市场情绪将延续修复。但是当前美股的风险溢价处于历史低位，指数整体向上的空间或将更多依赖盈利兑现而非估值扩张。
2.2.美债
4月回顾：美债收益率整体维持高位震荡，上半月小幅下行，下旬攀升。结构上看，期限溢价与通胀溢价均对长端利率形成支撑，反映市场不仅担忧短期的通胀上行风险，也开始要求对更长期的财政赤字扩张、债券供给压力和政策不确定性要求更高补偿。
4月份，2Y和10Y美债收益率分别上行9bp、上行10bp；10Y-2Y美债期限利差上行1bp；10Y美债名义和实际收益率的利差（通胀溢价）上行16bp。通胀溢价是当下更主导的因素。
5月展望：美债收益率预计仍维持高位震荡，中枢或难以明显下移。当前市场尚未看到足以支持美联储转鸽的证据，美国就业和制造业仍具韧性，通胀担忧难以消退，降息预期或难以修复。小概率情形下，若5月霍尔木兹海峡恢复通行、或出现明显弱于预期的通胀数据，收益率或回落。但在基准情形下，长端利率下行空间有限，债券价格弹性偏弱。
2.3.汇率
4月回顾：美元先跌后涨，4月整体收跌。当前美元的主要支撑因素，一是美国经济数据韧性和通胀担忧使联储降息时点后移、支撑美元利差优势；二是在全球地缘风险波动下，美元获得避险与流动性溢价。
欧元在4月先涨后跌，走势和美元相反。日元则在4月持续下跌、月底最后一天日元跳涨。4月29日日元跌破160点位，4月30日日本央行出手干预“买入日元、抛售美元”，托举日元回到157点位附近。
总体看，4月份美元收跌1.8%；欧元收涨1.5%；日元收涨1.3%；人民币收涨1.1%。
5月展望：美元指数或仍维持偏强震荡格局，一方面，美国经济数据仍有韧性，近期公布的美国零售数据、制造业PMI、一季度GDP数据显著美国经济在地缘震荡中尚稳健；另一方面，海峡恢复的难度较大，油价预计维持高位，支撑美元。5月人民币可能窄幅波动。
2.4.黄金
4月回顾：黄金市场的运行逻辑，已从传统避险叙事切换为对利率路径和实际收益率的敏感交易。4月上半月，黄金呈上行趋势，月内高点在4月17日达到4870美元/盎司，主因上半月地缘缓和令通胀预期降息、利率下行。下半月，黄金连续回调，月底收于4611美元/盎司，主因下个月美伊对峙升级，利率重新攀升、压制金价。
4月份，伦敦黄金现货微幅收涨0.07%、伦敦白银收涨1.19%。
5月展望：5月黄金预计以震荡为主，考虑到近期美联储偏鹰、首次降息时间窗口已推迟至2027年，短期内黄金单边大涨的条件或尚不充分；不过，考虑到近期金价已较年内峰值显著回落，全球央行官方储备购金需求可能回升，黄金价格底部有支撑。
2.5.商品
4月回顾：原油大幅波动，铜价大涨。4月国际油价呈现先上行、后回落、再上涨的走势。4月上旬受到美伊谈判未达成共识的影响，原油价格冲高，月中因美伊停火协议，推动油价下跌，中下旬以来，美伊停火协议到期但仍未达成协议，市场担忧美伊冲突再升级，原油价格再次走高。
4月份，布伦特原油收跌3.67%，WTI原油收涨3.64%，COMEX铜收涨6.6%，LME铜收涨7.0%。
展望5月：美伊局势进入“不升级亦难降级”的新常态，海峡通行难以恢复如初，供应端缺口预期仍在，原油大概率维持偏强震荡。小概率情形下，若伊朗谈判出现超预期突破，油价存在快速下行风险。
铜方面，5月走势或重点在于全球基建、新能源产业和AI产业链的需求，以及全球宏观经济预期的边际修复幅度。我们认为，随着地缘事件的影响力淡化，市场对全球需求最悲观的时期或已过去。
2.6.国内股市
4月回顾：A股整体震荡修复，外部地缘扰动对A股的影响减弱，国内经济显示韧性，市场风险偏好回升，结构上，受益于AI产业主题持续发酵及国产替代逻辑强化，科创成长在4月表现出较强的修复弹性；而红利和价值表现偏弱。
4月份，沪指、沪深300指数上涨5.7%和8.0%，创业板指和科创50指数则分别大涨23.8%和25.1%。
5月展望：A股或延续“指数震荡修复、结构分化”的特征，下行风险有限；但全面趋势性上涨仍需更强的催化。政策底色仍偏积极，流动性环境总体稳定，A股在全球市场仍具较强吸引力；但是外部利率环境偏紧、内需修复节奏偏温和，制约指数向上弹性，5月需在震荡市中寻找结构性机会。
2.7.国内债市
4月回顾：中债收益率整体延呈下行趋势，资金面流动性整体宽松，银行理财和险资配置需求支撑债市走强；此外，前期对地缘输入性通胀的担忧有所缓解。
4月份，1Y、10Y和30Y中债国债到期收益率分别下行5.9bp、下行7.0bp、下行13.4bp。
5月展望：5月债市预计以震荡为主，收益率进一步大幅下行的概率有限。从债市的支撑因素看，国内基本面修复斜率偏温和，通胀压力可控，或意味着债市不具备明显转熊的基础；从制约因素看，若财政发力、地产优化或信用扩张出现边际改善，长端利率可能面临上行扰动。此外，在利率已处于阶段性低点的情况下，银行适当止盈、以空出仓位承接政府债的需求也会提升。5月或更适合以票息和防御思维应对，久期策略上或不宜过度激进。
※风险提示
地缘风险超预期；全球经济基本面超预期，全球货币政策超预期。
※研究报告信息
证券研究报告：《美伊“新常态”的资产配置主线——大类资产配置月报 2026.5》
对外发布时间：2026年5月3日
报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）
本报告分析师：谭逸鸣 S1110525050005； 裴明楠S1110525060004
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