【中泰医药|月报】从"存量博弈"到"盈利修复"——基于2025年报与2026Q1的医药子行业分析|中泰医药|创新药|制药|医疗器械|子板块|子行业|存量博弈

来源：市场资讯

（来源：锵锵药市三人行）

报告摘要

◾ 4月行情回溯：2026年4月医药生物行业上涨1.03%，同期沪深300收益率上涨8.03%，医药板块跑输沪深300约7个百分点，位列31个子行业第27位。本月医疗服务、化学制药、医疗器械板块分别上涨6.33%，0.66%，0.33%；生物制品、医药商业、中药分别下跌0.43%，0.93%，1.69%。4月整体特征：创新药+业绩超预期两条主线。创新药先涨后调：月初AACR催化，月末获利了结，呈现典型的"会议前买入、会议后卖出"博弈特征。CXO业绩验证，板块领涨：药明康德等头部CXO一季报超预期，多数CXO公司在手订单增速喜人，有望映射全年景气度。年报一季报披露结束，5月建议继续关注ASCO等创新药数据催化，同时业绩真空期积极把握主题性机会。

◾5月布局思路：三重共振，ASCO前窗口期。1. 催化剂层：ASCO 2026是5月最大变量。2026年ASCO年会将于5月29日-6月2日在芝加哥举行，中国共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，12项LBA创历史新高。康方生物依沃西单抗HARMONi-6入选Plenary Session（全球仅5项III期入选），为ASCO史上第二个入选该环节的中国本土创新药。2. 基本面层：一季报业绩从"预期"走向"验证"。4月底一季报密集披露后，5月进入业绩真空期+订单能见度主导阶段。药明康德在手订单近600亿元，CXO板块"高增订单→未来业绩"的映射逻辑在5月更易获得市场定价。同时，Q1创新药对外授权额超600亿美元（接近2025全年一半），出海景气度从"故事"走向"现金流" 。3. 政策层：定价改革+数智化转型，政策底明确。药品定价：国办发文确立"首发价格+价格稳定期"机制，打破"上市即降价"预期，创新药定价权边际改善。数智化转型：七部门《医药工业数智化转型实施方案（2025-2030年）》明确2027年100+转型标杆目标，AI制药、智能制造迎政策红利。细胞治疗：818号令/828号令双轨落地，5月1日起细胞治疗转化应用制度化通道开启。4. 资金面：低拥挤+高景气，配置窗口打开。从总体持仓配置看：公募基金前十大重仓医药板块占比9.85%（环比提升0.70pp)，扣除医药基金后占比3.92%（环比提升0.49pp）。扣除医药基金后医药板块低配1.69%，配置占比较2025Q4提升0.59pp，但仍然处于历史底部区间。

◾5月配置建议：1）创新药：沿"ASCO催化+业绩验证+政策红利"三维度布局。IO2.0双抗：康方生物、三生制药；ADC：科伦博泰、百利天恒、康宁杰瑞、迈威生物；2）业绩角度：CXO/产业链：药明康德、泰格医药等。3）主题轮动：创新药中的前沿新方向；AI医疗、脑机接口、手术机器人等。

◾2025全年医药板块呈现"营收稳健，利润持续调整"的结构性特征；2026Q1医药板块进入"全面回暖、结构分化"的新阶段。我们统计并分析了A股所有医药上市公司2025年、2026Q1营收、扣非归母净利润、毛利率、经营性现金流、四费、存货周转、应收账款、资产负债率等情况。2025年医药上市公司累计收入同比增长0.1%，利润总额下降1.1%，扣非净利润下降10.7%。2026Q1医药上市公司累计收入同比上升1.8%，利润总额上升3.0%，扣非净利润增长6.5%。2025年是"降本增效、降杠杆"的防御年；2026Q1出现"利润增长+杠杆下降+现金流改善"的三重复苏信号。建议关注：1.化学制剂（创新药龙头）。化学制剂是2025-2026Q1业绩表现最为稳健的板块，利润增速持续加速（从11.8%到17.6%），研发费用率在Q1合理回落，创新药进入收获期。建议关注具有丰富创新管线、国际化进展领先的头部企业，如恒瑞医药、百济神州、信达生物等。2.医疗服务。医疗服务板块的高增长核心由CXO贡献。全球创新药研发投入持续增加，GLP-1减肥药、ADC、多肽等新技术路线带来增量订单，CXO行业正迎来新一轮景气周期。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等核心标的。3.关注复苏：医疗器械。医疗器械营收增速从0.2%大幅反弹至4.4%，毛利率开始回升（+0.26pp），行业正处于复苏通道。高值耗材集采影响逐步消化，设备更新政策利好释放。建议关注迈瑞医疗、联影医疗等。

◾ 5月重点推荐：康弘药业、迈威生物、司太立、和铂医药、药明生物、泰格医药、海泰新光、先声药业、天宇股份。

◾ 中泰医药重点推荐4月平均跌幅0.37%，跑赢医药行业1.7个百分点，其中天宇股份15.22%、先声药业11.03%、迈威生物4.58%、凯莱英4.13%。

◾行业热点聚焦：（1）七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案(2025—2030年)》，明确推动AI、物联网等技术与医药全产业链融合。（2）n国家药监局发布《细胞治疗产品临床研究技术指导原则》，首次允许CAR-T、干细胞等产品早期临床数据用于有条件上市申请，简化孤儿药认定流程，加速细胞治疗产业化。（3）多款产品入选2026年ASCO最新突破摘要（LBA），头对头对照标准疗法的III期数据逐步读出。

◾ 市场动态：2026年4月医药生物行业上涨1.03%，同期沪深300收益率上涨8.03%，医药板块跑输沪深300约7个百分点，位列31个子行业第27位。本月医疗服务、化学制药、医疗器械板块分别上涨6.33%，0.66%，0.33%；生物制品、医药商业、中药分别下跌0.43%，0.93%，1.69%。以2026年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为7.1%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值30.34倍PE，低于历史平均水平（32倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为5.1%。

◾ 风险提示：政策扰动风险、药品质量问题、研究报告使用的公开资料可能存在信息滞后或更新不及时的风险。

5 月行业投资观点

◾4 月行情回溯：2026 年 4 月医药生物行业上涨 1.03%，同期沪深 300 收

益率上涨 8.03%，医药板块跑输沪深 300 约 7 个百分点，位列 31 个子行业第27 位。本月医疗服务、化学制药、医疗器械板块分别上涨6.33%，0.66%，0.33%；生物制品、医药商业、中药分别下跌 0.43%，0.93%，1.69%。4 整体特征：创新药先涨后调：月初 AACR 催化，月末获利了结，呈现典型的"会议前买入、会议后卖出"博弈特征。CXO 业绩验证：药明康德、康龙化成等头部 CXO 一季报超预期，在手订单映射全年景气度。

5月布局思路：三重共振，ASCO前窗口期。1. 催化剂层：ASCO 2026是5月最大变量。2026年ASCO年会将于5月29日-6月2日在芝加哥举行，中国共有94项原创性研究成果入选口头发言环节，12项LBA创历史新高。康方生物依沃西单抗HARMONi-6入选Plenary Session（全球仅5项III期入选），为ASCO史上第二个入选该环节的中国本土创新药。本届ASCO中国药企从"poster filler"转向"practice changer"，其中头对头III期数据（依沃西 vs 替雷利珠单抗OS、KN026 vs 曲帕双靶tpCR）值得关注。2. 基本面层：一季报业绩从"预期"走向"验证"。4月底一季报密集披露后，5月进入业绩真空期+订单能见度主导阶段。药明康德在手订单近600亿元，CXO板块"高增订单→未来业绩"的映射逻辑在5月更易获得市场定价。同时，Q1创新药对外授权额超600亿美元（接近2025全年一半）。3. 政策层：定价改革+数智化转型，政策底明确。药品定价：国办发文确立"首发价格+价格稳定期"机制，打破"上市即降价"预期，创新药定价权边际改善。数智化转型：七部门《医药工业数智化转型实施方案（2025-2030年）》明确2027年100+转型标杆目标，AI制药、智能制造迎政策红利。细胞治疗：818号令/828号令双轨落地，5月1日起细胞治疗转化应用制度化通道开启。

5月配置建议：沿"ASCO催化+业绩验证+政策红利"三维度布局。IO2.0双抗：康方生物、三生制药；ADC：科伦博泰、百利天恒、康宁杰瑞、迈威生物；CXO/产业链：药明康德、金斯瑞。

中泰医药重点推荐组合

5月重点推荐：康弘药业、迈威生物、司太立、和铂医药、药明生物、泰格医药、海泰新光、先声药业、天宇股份。

◾ 中泰医药重点推荐4月平均跌幅0.37%，跑赢医药行业1.7个百分点，其中天宇股份15.22%、先声药业11.03%、迈威生物4.58%、凯莱英4.13%

医药板块2025年报以及2026Q1数据详细拆分

2025全年&2026Q1整体财务概览

◾ 我们统计了A股所有医药上市公司2025年、2026Q1情况，剔除B股、次新股，以及个别还未披露一季报公司数据后，总计504家公司。

◾2025年全年，医药上市公司整体全年累计收入同比增长0.1%，基本与上年持平；利润总额同比下降1.1%，扣非归母净利润下滑10.7%。2026年第一季度，医药板块呈现出全面改善的积极态势。收入同比增长1.8%，较2025全年的0.1%明显提速；利润总额增长3.0%，实现了从负转正的关键转折；扣非归母净利润增长6.5%，与2025全年下降10.7%形成鲜明对比。标志着医药行业盈利修复周期正式开启。七大子板块中，有六个板块实现了增速改善或降幅收窄，反映出行业正从底部逐步回暖。

◾ 基于2026Q1的积极数据及行业发展趋势，我们对2026年全年医药行业持乐观态度。创新药进入收获期：国产创新药研发管线逐步成熟，多款重磅产品进入商业化放量阶段，化学制剂板块有望延续高增长；随着居民健康意识提升和消费升级，医疗服务和医疗器械需求持续增长；政策环境边际改善：集采政策趋于温和，创新药定价机制逐步完善。

◾ 2025年医药上市公司毛利率32.13%，较2024年的32.17%基本持平，但子行业内部分化剧烈。从毛利率变化可以清晰看到一条产业逻辑链：越靠近创新端、服务端，毛利率改善越明显。生物制品毛利率大幅改善2.25pp，主要因血制品等高端品种收入占比提升及行业性提价；医疗服务（以CXO为主）毛利率提升1.62pp，反映高附加值的研发外包服务定价权持续增强；化学制剂毛利率提升1.18pp，得益于创新药收入占比提升和集采品种利润率经过几轮降价后趋于稳定。而医疗器械毛利率下降1.09pp，是降幅最大的板块，高值耗材集采降价和IVD价格战是主要原因。医药商业毛利率下降0.39pp，集采配送费率压缩使流通环节利润空间变薄。原料药毛利率微降0.25pp，产能过剩导致的价格竞争仍在持续。2025年全年，医药板块经营性净现金流同比增长21.79%，但子板块间现金流表现分化较大。生物制品现金流大幅增长131.3%，增速远高于营收增速（-9.1%），这一增长更可能与2024年低基数效应及非经常性因素有关。2026Q1现金流增速已回落至+1.81%。医疗服务现金流增长30.16%，与营收增长4.6%相比呈现"现金流大幅跑赢收入"的特征，CXO龙头在手订单充裕、跨国药企客户信用度高、回款及时，盈利质量优异。原料药是唯一的现金流负增长板块（-4.4%），与营收下降5.7%相匹配，反映行业整体经营压力。下游客户资金紧张向上游传导，应收账款周转率下降0.97次（降幅最大）印证了账期拉长的判断。

◾2026Q1，行业整体毛利率同比提升0.6个百分点，较2025全年的-0.04pp显著改善。六个子板块实现毛利率同比改善，仅生物制品毛利率下降1.73pp，行业竞争格局趋于良性的态势明显。医疗服务（CXO为主）毛利率继续大幅改善2.99pp，是改善幅度最大的板块。生物制品是唯一毛利率恶化的板块，从2025全年的+2.25pp转为2026Q1的-1.73pp，可能由于流感疫苗等季节性品种价格战加剧，部分血制品省份调拨价格下调，以及高毛利品种（如特免球蛋白）收入占比下降。该板块毛利率趋势值得持续跟踪。2026Q1医药板块经营性净现金流同比增长30.90%，延续了2025全年的良好态势。但子板块间现金流分化格局较大，呈现出"制造端大幅改善、渠道服务端承压"的鲜明特征：中药现金流同比大增197.29%，是表现最亮眼的板块。可能是2024-2025年渠道去库存周期的"滞后效应"—前期渠道库存清理完毕后，2026Q1集中回款导致现金流大幅改善，后续季度预计回归正常水平。化学制剂现金流增长34.87%，远超营收增速2.0%，盈利质量优异。创新药企业（如恒瑞、百济）销售回款能力强，且海外市场收入占比提升带来了更好的现金流质量（海外客户信用期短、回款及时）。医药商业和医疗器械现金流为负，是仅有的两个现金流负增长板块。医药商业现金流下降24.89%，核心原因是下游医院客户回款周期拉长，同时流通企业需要向上游药企预付货款，两端挤压导致现金流恶化。医疗器械现金流下降20.09%，可能与渠道补库存、设备类业务分期付款增加有关。医疗服务现金流增长12.70%，与营收增速10.6%基本匹配，盈利质量健康。

◾2025年费用端呈现"整体平稳、结构分化"的格局，费用端最大的结构性变化是财务费用率抬升（所有板块中仅医药商业下降）。2026Q1费用端出现全面优化的积极信号：2026Q1销售费用率下降0.05%，管理费用率下降0.02%，研发费用率下降0.09%。

◾从资本结构看，2025年医药板块整体资产负债率为38.42%，较2024年下降0.31个百分点，行业整体杠杆水平稳中有降，财务风险可控。但子板块间分化明显：医药商业以64.38%的资产负债率远高于其他板块，这与其流通企业的商业模式（高周转、高负债经营）有关；生物制品（24.77%）和医疗器械（28.19%）杠杆最低，反映轻资产运营特征。营运效率方面，2025年应收账款周转率整体为4.05次，较上年下降0.05次，反映行业回款速度略有放缓。原料药应收账款周转率降幅最大（-0.97次），可能与下游客户账期拉长有关。医疗服务是唯一应收账款周转率改善的板块（+0.46次）。存货周转率整体为3.57次，基本持平。医药商业以5.77次位居首位但较上年下降0.51次，流通环节库存压力有所增加。医疗服务存货周转率降幅最大（-0.63次），主要因CXO企业在手订单快速增长，原材料和在产品备货相应增加，属于增长期的正常表现。

◾ 2026Q1，医药板块整体资产负债率为37.89%，较2025Q1下降0.38个百分点，延续了降杠杆的趋势。除生物制品（+2.00pp）、医疗器械（+0.89pp）化学原料药（+0.84pp）外，其余板块资产负债率均有所下降，其中医疗服务降幅最大（-2.06pp），财务结构持续优化。营运效率方面，2026Q1应收账款周转率整体为0.94次，与2025Q1持平。医疗服务（+0.13）、化学制剂（+0.02）和医疗器械（+0.05）周转率有所改善，而原料药降幅最大（-0.20），可能与下游客户资金压力向产业链上游传导有关。医疗服务应收账款周转率同比提升0.13次，CXO龙头在手订单充裕、跨国药企客户回款稳定是主要支撑。2026Q1医药板块存货周转率整体为0.91次，同比微升0.01次。生物制品改善最为明显（+0.07），结合其营收降幅收窄的趋势，反映出该板块去库存取得实质性进展。医药商业和医疗服务存货周转率分别下降0.15次，主要与CXO订单爆发期原材料备货增加有关，属于成长型企业的正常库存策略。

2025全年&2026Q1医药子板块表现

◾ 2025全年医药板块呈现"营收稳健，利润持续调整"的结构性特征；2026Q1医药板块进入"全面回暖、结构分化"的新阶段。

◾ 2025年从营业收入端看，医疗服务（+4.6%）和化学制剂（+1.4%）、医药商业（+1.4%）实现正增长；而生物制品（-9.1%）、原料药（-5.7%）和中药（-2.9%）则出现下滑。医疗器械仅微增0.2%。利润端的分化较大。医疗服务利润总额大幅增长75.1%，扣非归母净利润增长40.9%，表现最为亮眼；化学制剂利润总额增长11.8%，扣非归母净利润增长22.5%。而生物制品利润端出现亏损（利润总额下降113%，扣非净利润下降139.9%），拖累整体利润。

◾ 2026Q1，医疗服务继续领跑，营收增速从2025年的4.6%跳升至10.6%，成为增速最快的子板块。医疗器械营收增速从0.2%大幅提升至4.4%，显示出强劲的复苏势头。化学制剂保持稳健增长，营收增速从1.4%提升至2.0%，利润总额增速更是从11.8%加速至17.6%。中药和原料药虽然仍为负增长，但降幅明显收窄（分别从-2.9%收窄至-0.8%、从-5.7%收窄至-2.3%），显示去库存周期有望接近尾声。生物制品营收降幅也从-9.1%收窄至-5.5%，利润端亏损大幅缩窄（利润总额降幅从-113%收窄至-13.6%）。

2026年展望与投资建议

从2025全年到2026Q1的变化清晰地表明，医药行业正经历一轮由底部向上的盈利修复周期。尤其是化学制剂的持续高景气、医疗服务的强劲增长。建议关注：1.化学制剂（创新药龙头）。化学制剂是2025-2026Q1业绩表现最为稳健的板块，利润增速持续加速（从11.8%到17.6%），研发费用率在Q1合理回落，创新药进入收获期。建议关注具有丰富创新管线、国际化进展领先的头部企业，如恒瑞医药、百济神州、信达生物等。2.医疗服务。医疗服务板块的高增长核心由CXO贡献。全球创新药研发投入持续增加，GLP-1减肥药、ADC、多肽等新技术路线带来增量订单，CXO行业正迎来新一轮景气周期。建议关注药明康德、康龙化成、泰格医药等核心标的。3.关注复苏：医疗器械。医疗器械营收增速从0.2%大幅反弹至4.4%，毛利率开始回升（+0.26pp），行业正处于复苏通道。高值耗材集采影响逐步消化，设备更新政策利好释放。建议关注迈瑞医疗、联影医疗等。

行业热点聚焦

（1）七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案(2025—2030年)》，明确推动AI、物联网等技术与医药全产业链融合。

◾事件：七部门联合印发《医药工业数智化转型实施方案(2025—2030年)》，明确到2027年突破一批数智化关键技术、制修订30项以上相关标准、打造100个以上转型标杆等目标，推动AI、物联网等技术与医药全产业链融合。◾中泰观点：本次政策是医药工业从"制造"向"智造"升级的纲领性文件，短期看设备改造订单（楚天、东富龙）+ 医院信息化（卫宁、创业慧康），中期看AI制药平台（晶泰、英矽）+ 医疗器械AI生态（迈瑞）。建议沿"订单可见性→技术壁垒→数据资产"三维度筛选标的。

◾资料来源：

https://www.miit.gov.cn/zwgk/zcwj/wjfb/tz/art/2025/art_13998d1c720e41438c5d25a943101f76.html

（2）国家药监局发布《细胞治疗产品临床研究技术指导原则》，首次允许CAR-T、干细胞等产品早期临床数据用于有条件上市申请，简化孤儿药认定流程，加速细胞治疗产业化。

◾事件：4月15日，NMPA正式发布《细胞治疗产品临床研究技术指导原则》，明确CAR-T、干细胞等产品的临床开发路径，简化孤儿药认定流程。文件首次允许早期临床试验数据用于有条件上市申请，缩短产品商业化周期。

◾中泰观点：

本次政策组合（818+828号令）是中国细胞治疗从"临床研究"迈向"产业化"的里程碑。短期看CAR-T支付改善（复星、药明巨诺），中期看干细胞药物上市（中源协和），长期看CGT CDMO产能释放（药明康德、卫光生物）。

◾资料来源：

https://caifuhao.eastmoney.com/news/20250422164644177345440

（3）多款产品入选2026年ASCO最新突破摘要（LBA），头对头对照标准疗法的III期数据逐步读出。

◾事件：ASCO年会是全球肿瘤学领域规模最大、学术水平最高的年度盛会，LBA口头报告更是其中备受全球瞩目的焦点，所展示的是最具临床价值、最有望改变临床诊疗实践的重大研究成果。本届ASCO年会将于当地时间2026年5月29日至6月2日在美国芝加哥举行。

◾中泰观点：

◾2026年ASCO是中国创新药从"BD叙事"转向"临床证据叙事"的关键节点。康方生物依沃西单抗的Plenary OS数据和康宁杰瑞KN026的LBA tpCR数据是两大"practice changing"级别的头对头III期，若均超预期，将分别确立中国在"IO 2.0"和"HER2双抗"领域的全球标准制定者地位。建议沿"双抗头对头胜率→ADC前线化进度→小分子差异化"三维度配置，重点关注5月30日Plenary Session的临床数据细节。。

◾资料来源：https://bydrug.pharmcube.com/news/detail/28a22eee83d3fc5248422c259c4cd4e8

4月板块回顾与分析

板块收益

◾对2026年初到目前的医药板块进行分析，医药板块收益率0.12%，同期沪深300绝对收益率3.83%，医药板块跑输沪深300约3.71个百分点。

◾2026年4月医药生物行业上涨1.03%，同期沪深300收益率上涨8.03%，医药板块跑输沪深300约7个百分点，位列31个子行业第27位。本月医疗服务、化学制药、医疗器械板块分别上涨6.33%，0.66%，0.33%；生物制品、医药商业、中药分别下跌0.43%，0.93%，1.69%。

板块估值

◾ 以2026年盈利预测估值来计算，目前医药板块估值23.6倍PE，全部A股（扣除金融板块）市盈率约为22倍，医药板块相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为7.1%。以TTM估值法计算，目前医药板块估值30.34倍PE，低于历史平均水平（32倍PE），相对全部A股（扣除金融板块）的溢价率为5.1%。