文丨柯锦雄（律师）
五粮液前期会计差错更正的信息，经过一个假期的缓冲，虽然以6%的跌幅开盘，但是不到上午十点跌幅收窄为百分之三点多，之后多空双方争夺激烈，跌幅稳定在4%左右，最后92.26元收盘，跌幅4.96%。
从5月6日五粮液股票的表现来看，大手笔分红加回购确实对股价的稳定有一定的贡献。2.25%换手率也说明，大部分股民对于五粮液后市的表现还是持积极看法的。
从股民的反应来看，不少人将此次利润调整作为一次抄底的机会，这种多头情绪对股价也有一定的支撑作用。 5月7日，大股东增持对股价有进一步抬升。
上一篇文章也分析过，因虚假陈述导致投资损失的投资者可以请求五粮液赔偿损失，今天就结合《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《若干规定》）的相关规定，详细分析一下。
01哪些投资者属于适格原告
按照证券投资学的理论，一个公司股票价格投资者对于公司未来现金流折现的市场价格。买一只股票，就是买这家公司的未来。而公司未来怎么样，就需要了解公司现在怎么样，向投资者披露信息也就成了应有之义。大部分投资者会根据公司发布的信息来决定是否买入或者卖出股票，通俗一点讲，有好消息就买，有坏消息就卖。
说明了这一点，关于虚假陈述民事诉讼的适格原告就相对清晰了。因为虚假陈述信息而进行证券操作，从而导致损失的投资者。用专业一点的话来讲，在诱多型虚假陈述当中，在虚假陈述实施日之后买入证券，在诱空型虚假陈述当中，在虚假陈述实施日之后卖出证券。
如果说五粮液构成虚假陈述，是属于诱多型还是诱空型呢？利润增长意味着公司未来发展的乐观态势，有助于股价的上涨，会吸引更多投资者买入股票，因而属于诱多型。五粮液此次利润大调整中，被更正的信息分别是2025年一季度报、半年报以及三季度报，由于信息更正均是在2026年4月30日，因而在2025年4月26日，五粮液2025年一季度报发出之日起，至2026年4月30日之前买入五粮液股票，在2026年4月30日之后，产生投资损失的投资者都是潜在的适格原告。
相比较于普通投资者更为依赖公司的信息披露，专业投资者的信息来源渠道更多，是否也属于适格原告呢？《若干规定》当中关于适格原告的规定并没有区分普通投资者以及专业投资者，机构投资者因虚假陈述产生投资损失，也有权要求赔偿。但是由于机构投资者的专业性，法院在判定机构投资者的注意义务时，会科以更高的标准，从而影响虚假陈述与投资损失之间因果关系的判定。
另外还存在几类特殊主体，一是股权激烈计划投资者，这部分主体不具有适格原告的身份，如果该类投资者同时在二级市场有购入证券的行为，则这部分购入证券产生的损失，作为普通投资者可以请求赔偿。二是资管产品的管理人以及委托人，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第7条确认了资管产品管理人的诉讼主体资格，但是对于委托人，只有资管计划已清算、委托关系终止后，委托人才可提起证券虚假陈述侵权诉讼。
02虚假陈述赔偿诉讼需要行政处罚前置吗？
在五粮液的股吧当中，有投资者留言称“只有确认虚假陈述才能索赔”。上一篇文章介绍过，虚假陈述是一个整体概念，包括虚假记载、误导性陈述、重大遗漏。这些所有行为最终衡量的标准其实就一个：会不会影响投资者的决策判断。
如果五粮液此次调整的利润只有306万，但大概率不会误导投资者，因为相比于真实利润，这点钱对股价的影响微乎其微。但此次调整的利润是306亿，直接导致利润腰斩，即便没有投资股票经验的人，都会觉得离谱。
虚假陈述是不是只能由监管部门来认定？并不是。《虚假陈述若干规定》第二条的规定，原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，只需要符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交相应证据或者证明材料即可，人民法院不得仅以虚假陈述未经监管部门行政处罚或者人民法院生效刑事判决的认定为由裁定不予受理。
按照《虚假陈述若干规定》第四条的规定，只要信息披露义务人违反法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件关于信息披露的规定，在披露的信息中存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的，法院就应该应当认定为虚假陈述
03因果关系阻断的情形
证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼本质上是一般侵权诉讼，也需要符合《民法典》侵权责任编当中规定的侵权行为四要件：侵权行为、损失结果、行为与结果之间的因果关系、过错。由于投资决策的影响因素众多，并不只是单一的虚假陈述，因而关于因果关系的认定往往也是此类诉讼的焦点。
一般来说，法院会推定投资者信赖公司发布的信息，特别是普通投资者，推定信赖原则保护让投资者因果关系证明责任相对较低，按照《虚假陈述若干规定》第十一条，投资者只需要证明存在虚假陈述行为，在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了交易了与陈述直接关联的证券即可。
而作为被告如果想抗辩因果关系不成立，则需要提供证据证明阻断因果关系。《虚假陈述若干规定》第十二条规定赋予了被告五类抗辩理由，可能争议比较大的会是第三种情形，原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响。
在一些持续时间比较久的虚假陈述行为中，除了虚假陈述这类利好消息之外，公司可能还发布了许多其他的利好消息，投资者的投资决策到底是依据哪个消息判断，往往存在很大的争议。正常而言，离某个消息发布之日越近的证券交易行为，越能证明是受到哪些消息影响。不过虚假陈述的好消息与其他好消息一起发布，该如何判定因果关系其实也存在问题。
04过错认定
一般侵权责任采用过错原则，无过错则无责任。证券虚假陈述侵权同样需要证明存在过错。在证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼中，责任主体不仅仅只有公司，还包括公司的发行人的董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员。
《虚假陈述若干规定》第十三条规定，行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；或者严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失，属于证券法第八十五条、第一百六十三条所称的过错。
董监高虽然都是责任主体，但各自负责的领域并不一样，是否没有过错，需要根据其工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况进行审查认定。但仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或者管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，人民法院不予支持。
而独立董事、外部监事以及职工监事，其勤勉尽责与其他董监高不同，按照《虚假陈述若干规定》第十六条的规定，这几类管理层只要证明存在规定的几类情形，即可以认定不存在过错。
05损失的范围与计算
损失的范围有两个层面，一个层面是哪些交易行为的损失是应该赔偿，即交易行为与虚假陈述的因果关系，第二个层面则是哪些损失是需要赔的。第一层面由因果关系认定解决，如果交易行为与虚假陈述毫无关系，那是投资损失，由投资者自行承担，而一旦成立因果关系，则需要信息披露义务人承担责任。
民事诉讼赔偿一般采用“填平原则”，即只赔偿直接损失，间接损失、机会损失、预期损失这些均不属于赔偿范围。《虚假陈述若干规定》第二十五条也是采用该原则，明确信息披露义务人在证券交易市场承担民事赔偿责任的范围，以原告因虚假陈述而实际发生的损失为限。原告实际损失包括投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。
以诱多型虚假陈述为例，损失计算的方式有两种，一种是卖了，一种是没卖。如果卖了，按买入股票的平均价格与卖出股票的平均价格之间的差额，乘以已卖出的股票数量。而卖出的时间限定在揭露日或更正日之后、基准日之前。如果没卖，则是按买入股票的平均价格与基准价格之间的差额，乘以未卖出的股票数量。
此次五粮液抛出分红以及回购的方案，有些投资者担心卖了之后就错失分红以及回购机会，而不卖又担心损失。其实完全不必担心，即便没卖，只要买入股票的平均价格高于基准价格，依然可以要求赔偿损失。有些投资者甚至可以边卖边买。
基准价格是虚假陈述揭露日或更正日起至基准日期间每个交易日收盘价的平均价格，而基准日则是自揭露日或更正日起，被虚假陈述影响的证券集中交易累计成交量达到可流通部分100％之日。集中交易累计换手率在10 个交易日内达到的100%，以第10 个交易日为基准日，在30 个交易日内还未达到100%，则以第30 个交易日为基准日。
从5月6日五粮液的换手率来看，30个交易日内达到100%的可能性不高，因而基准日很可能是在6月16日。
买入股票的平均价格，实践中有四种不同算法：实际成本法、综合加权平均法、先进先出加权平均法和移动加权平均法，现今公认的最为常用的是移动加权平均法。而卖出股票的平均价格一般先根据“先进先出”原则，确定卖出的可索赔的股票范围后，按照综合加权平均法计算卖出均价。
而这些还只是名义损失的计算，由于证券市场存在系统风险，实际损失还需要剔除系统风险，目前存在同步指数法以及多因子模型两种算法。另外投资行为存在多事件影响的情况下，其他事件存在非系统风险也需要扣除，一般采用事件分析法。
不管是系统风险扣除的同步指数法、多因子模型，还是非系统风险扣除的事件分析法，都比较复杂，需要借助专业机构的鉴定。
《虚假陈述若干规定》第三十一条，法院在确定赔偿责任范围时，被告能够举证证明原告的损失部分或者全部是由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等其他因素所导致的，可以减轻或者免除赔偿责任。
证券市场虚假陈述侵权赔偿诉讼，最难的就是损失的计算，估计有很多普通投资者耗不起这个时间。不过根据《最高人民法院关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》投资者可以选择普通代表人诉讼的方式，或者由投资者保护机构提起的特别代表人诉讼，维护自身合法权益。
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