比特币矿商转型AI算力租赁的故事，正在进入验证期。TeraWulf（NASDAQ: WULF）2026年Q1财报显示，其高性能计算（HPC）租赁收入首次超过比特币挖矿收入，这一结构性转变成为投行Rosenblatt维持"买入"评级与27美元目标价的核心依据。
具体来看，TeraWulf当季总营收3400万美元，其中HPC租赁贡献2100万美元，比特币挖矿收入1300万美元。这是该公司历史上首次出现算力租赁收入反超挖矿业务。Rosenblatt分析师Chris Brendler在研报中指出，这一"交叉点"标志着公司战略重心的实质性转移。
收入结构变化的直接推手是Lake Mariner设施的60兆瓦（MW）关键IT容量投产。该容量已租赁给阿联酋AI公司Core42，成为Q1 HPC收入的主要来源。值得注意的是，比特币挖矿收入实际低于市场预期——Brendler原预估1700万美元，市场共识为1640万美元，实际仅1300万美元。但Brendler认为这并非经营失利，而是管理层主动将电力资源向HPC和电力需求响应项目倾斜的结果。
需求响应项目当季创下1410万美元的收入纪录，同比激增404%，主要受冬季电价高企驱动。由于该项收入计入营收成本抵减，挖矿业务毛利率从上一季度的42%大幅跃升至82%。调整后的EBITDA仍为负410万美元，但较上季度的负5110万美元显著改善。Brendler将本季度定性为"过渡期"，强调收入结构优化与合同现金流的可见性提升。
支撑27美元目标价的近期催化因素包括：Lake Mariner的CB-3设施临近完工，CB-4与CB-5按计划将于2026年交付；下一期250兆瓦并网审批预计年中获批。CFO Patrick Fleury在新闻稿中表示："第一季度反映了更稳定、基于合同的收入模式。"
产能扩张方面，TeraWulf新增肯塔基州Hawesville站点，该地点具备480兆瓦即时并网能力。Brendler透露，Hawesville正与一家投资级客户进行后期谈判，公司目标在Q2签署新的HPC合同。根据财报演示材料，TeraWulf总平台规模为2870兆瓦（毛容量），关键IT容量2272兆瓦，其中522兆瓦已签约，1750兆瓦待售。公司目标每年新增250至500兆瓦HPC关键IT容量签约。
从挖矿到算力租赁的转型叙事，TeraWulf用Q1数据证明了合同收入的可实现性。但市场真正关注的是：1750兆瓦待售容量能否持续转化为签约，以及Hawesville站点能否如期落袋投资级客户。Rosenblatt的27美元目标价，本质上押注的是这一转化速度。
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