近期，国际评级机构惠誉宣布维持龙湖集团（00960.HK）的“BB-”主体信用评级，并将评级展望调整为“稳定”。细节还显示，惠誉同步变更了龙湖的评级方法论，正式将其从原有的“中国房企指引框架”，划转至“亚太房地产投资信托指引框架”（下称“亚太REIT指引框架”）。
此次评级方法论切换对于龙湖而言意义深远。它由此成为继越秀房地产信托基金（00405.HK）、九龙仓集团（00004.HK）之后，国内第三家采用亚太REIT指引框架且以境内资产为主的评级主体，也是当前境内民营房企中唯一获惠誉划入该评估体系的企业。
惠誉提及，近年来龙湖的地产业务规模持续收缩，而投资物业及其他具有稳定收益的非开发业务稳步增长，新的框架反映了其不断变化的业务模式。
值得关注的是，同样手握丰富优质商业自持物业、商业运营实力稳居行业第一梯队的华润置地（01109.HK），至今仍沿用传统住宅开发商评级框架。从经营数据来看，2025年华润置地的经常性业务收入达到432.8亿元，且已在稳步推进第三单公募REITs申报发行；龙湖同期运营及服务业务收入267.7亿元，至今尚未落地公募REITs产品。
两家房企同为头部商业地产运营标杆，却在国际评级框架准入上出现明显分野，背后底层逻辑究竟何在？
对此，惠誉评级企业评级董事许伟熙接受《星岛》独家采访，从评级方法论规则、业务结构划分标准、框架准入核心边界三大维度，给出了权威解读。
龙湖脱离传统开发商阵营
事实上，在惠誉之前，另一国际评级机构穆迪已于2025年10月先一步将龙湖集团纳入《房地产投资信托基金和其他商业地产公司》评级方法论体系。
至2026年3月，穆迪在更新后的《房地产投资信托基金和其他商业地产公司》评级方法中明确，该框架适用于全球范围内主要从事商业地产持有与运营、以长期投资为目的的商业地产企业。这类企业包括房地产投资信托基金（REITs）、房地产运营公司（REOCs），以及其他持有并运营产生稳定收益的房地产或相关资产（例如写字楼、工业物业、数据中心、公寓及零售物业）的企业。文件同时划定边界，不适用于住宅建造商与物业开发商。
▲穆迪对REITs及其他商业地产公司方法论适用范围解释
惠誉评级企业评级董事许伟熙亦向《星岛》解读，惠誉亚太REIT指引框架主要针对以物业租金收入为主业的企业，中国房企指引框架主要针对以开发业务为主业的企业。
至此，穆迪、惠誉两大国际评级机构均已同步将龙湖集团划出传统住宅开发商评级阵营。评级方法论的切换，既是房地产行业深度调整之下的必然结果，也是龙湖自身战略转型、业务结构重构的真实体现。
数据显示，2021—2025年，龙湖集团开发业务营业额从2045.5亿元大幅回落至705.4亿元，年复合增长率为-23.37%，开发规模持续收缩。与之形成鲜明反差的是，运营业务及服务业务合计营收从2021年的188.3亿元攀升至2025年的267.7亿元，年复合增长率9.19%，稳定经营性现金流业务进入持续扩容通道。
盈利结构同样发生了重构，2025年龙湖集团开发业务已陷入亏损，但公司整体仍实现溢利55.9亿元，含资本性支出的经营性现金流净流入58亿元，这主要得益于非房地产开发业务的稳定性收入。
许伟熙进一步指出，过去几年，龙湖集团的开发性物业业务有所收缩，而投资物业以及其他带来经营性现金流的非开发性业务持续增长。因此，2025年龙湖投资物业及其他经常性业务已占集团资产和EBITDA的大部分，成为其信用状况的主要驱动因素。
他表示，收租物业一般比开发业务提供更稳定的现金流，拥有带稳定租金收入的自持物业也能提升企业承担债务的能力。
数据显示，2025年龙湖集团的运营及服务业务收入覆盖利息的倍数提升至5倍以上，该板块EBITDA对利息支出覆盖倍数突破2倍。惠誉在评级报告中也提及，龙湖的经常性EBITDA净杠杆率与经常性EBITDA利息保障倍数，均优于越秀房地产信托基金，这主要得益于其物业管理业务带来的额外经常性收入。
按照龙湖管理层的规划，最晚到2028年，其运营及服务业务的收入将超过地产开发业务收入，对应该板块EBITDA预计覆盖利息倍数接近4倍。
业务结构分野：华润仍坚守开发基本盘
据许伟熙介绍，除了龙湖集团，目前采用亚太REIT指引框架、并以境内资产为主的评级主体还包括越秀房地产信托基金和九龙仓集团。他同时明确，目前采用中国房企指引框架的评级主体中，惠誉并不认为还有其他房企更适合采用亚太REIT指引框架。“原因是，开发业务仍作为这些企业的主要资产和现金来源。”
这也正是龙湖集团与华润置地等其他头部商业地产运营商，在评级框架上走向分化的底层逻辑。
数据显示，2021—2025年，华润置地的经常性业务收入从282.5亿元增长至432.8亿元，年复合增长率达11.25%，在总营收中的占比从13.32%攀升至15.37%，已成为公司现金流的重要“稳定器”。
但从业务基本面来看，华润置地并未脱离传统开发房企属性。在2025年业绩会上，管理层形容开发业务是坚决守稳的“基本盘”与“第一增长曲线”，经营性不动产收租型业务是“第二增长曲线”，轻资产管理收费型业务则是“第三增长曲线”。
盈利结构更能体现差异。2025年，华润置地各业务分部合计溢利479.54亿元，同比微增0.06%；其中开发销售型业务溢利293.57亿元，同比下滑7.35%，仍占整体溢利的61.22%。同期，开发销售型业务实现营业额2381.6亿元，占总营收比重超八成，业务模型仍以房地产开发销售为主。
▲数据来源：企业公告，星岛新闻整理
拿地与销售数据同样显示，2023—2025年，华润置地拿地的权益对价分别为1118亿元、526亿元、673.7亿元，新增土地68宗、29宗、33宗，投资强度持续保持行业前三；而龙湖投资强度逐年下降，2025年仅新增7宗地，权益地价仅24.57亿元。2025年，华润置地签约销售额达2336亿元，销售规模稳居行业前三。
资产负债表结构方面，截至2025年末，华润置地的存货约为3980.87亿元，占总资产比重为36.90%；投资物业为2948.12亿元，占总资产比重的27.33%，开发类资产仍是资产负债表绝对主体。反观龙湖，同期投资物业规模达2240.59亿元，首次超过公司存货水平（1769.19亿元），资产结构率先完成向持有型物业主导的转型。
需要指出的是，尽管华润置地沿用中国房企指引框架，但惠誉对其主体信用评级仍维持“BBB+”，较龙湖集团的“BB-”高出数个子级，反映评级指引框架的适配并无高下之分。对此，许伟熙表示，哪个指引框架比较合适，取决于企业的实际情况，信用状况由哪些业务驱动。
龙湖缘何谨慎试水REITs？
在龙湖集团的非房地产开发业务版图中，运营业务是持续增长的核心。截至2025年末，公司累计运营商场达99座，已开业商场建筑面积1050万平方米，整体出租率为96.8%；全年租金收入112.1亿元，同比增长4.0%。由商业投资与资产管理航道组成的运营业务，全年实现运营收入141.9亿元，保持正向增长。
稳定的运营性现金流，成为龙湖集团优化债务结构的底气所在。在2025年业绩会上，龙湖管理层提及，公司已实现供应链融资清零，信用类融资从2021年超过1000亿元压降至2025年底的200多亿元，主要通过到期净兑付及经营性物业贷置换实现。截至期末，其经营性物业贷、长租贷两类融资余额合计突破千亿，占有息负债比例升至66%。
按照龙湖管理层预判，2026年及2027年公司每年到期信用类融资规模均为60亿元左右。最晚到2028年，整体有息负债将进一步降至1200亿元左右，且几乎都是长周期的经营性物业贷。
不难发现，在债务结构优化的过程中，龙湖集团明显偏好经营性物业贷工具，对市场主流的公募REITs、类REITs等资产证券化融资方式鲜有触及。相较之下，新城控股（601155.SH）管理层于3月底向《星岛》回应，公司将继续探索使用多层级REITs、公司债券、中期票据、经营性物业贷等多种股权及债务融资工具，拓宽融资渠道，拉长融资期限，降低融资成本。
龙湖对REITs保持审慎态度，或许源于融资成本、资产控制权、财务报表稳定性及长期战略布局等多重现实考量。
从资本化率维度对比，以2025年运营业务溢利88.38亿元、投资物业估值2240.59亿元粗略测算，龙湖集团的资本化率约3.94%，显著低于华润置地同期经营性不动产业务5.36%的水平。在不动产投资估值逻辑中，资本化率与资产估值呈反向关系，资本化率越低，同等租金收益对应的资产估值溢价越高。两家企业的指标明显分化，也反映出龙湖持有物业收获了更高的市场估值溢价。
正因为龙湖集团投资物业本身估值处于相对高位，若贸然分拆优质商业项目发行公募REITs，反而可能拉低公司整体资产估值水平。
参考华润置地4月底申报的商业不动产REIT底层资产，南通万象城、临沂万象汇预计2026年及2027年的资本化率在5.49%—6.54%之间，仍明显高于龙湖的平均资本化率。同时，该REIT招募说明书也披露，国内已上市购物中心REITs的首个完整年度资本化率基本在5.4%—6.4%之间，一线城市及新一线城市的购物中心项目遵循这一市场定价逻辑。
▲资料来源：华润置地商业不动产REIT招募说明书
从融资目的来看，目前民营房企融资渠道受限，因此多寄望于通过发行REITs优化债务结构。以新城控股为例，其管理层曾坦言，2026年公司希望发行各类型、多层次REITs类产品，融资用途聚焦置换高成本短久期债务（如美元债、开发贷等），转向8-15年期低成本资金或股权类资金。
而龙湖集团近年来已持续将存量有息负债置换为经营性物业贷，平均融资成本从2021年的4.14%降至2025年的3.51%，处于民营房企最低区间，平均合同借贷年限则拉长至12.12年。有投资者据此分析，无论是发行公募REITs还是对外出售核心物业，资本市场对底层资产的估值回报要求会普遍高于经营性物业贷，龙湖从现金流收益与融资成本进行权衡，后者性价比更优。
龙湖方面也向《星岛》回应称，现阶段公司的融资主要还是在经营性物业贷方面发力，尚未发行过公募REITs产品。其表示，REITs是一个非常好的资产证券化工具，龙湖一直保持积极密切的关注。“目前REITs涉及到对发行主体、募集资金用途等多个维度的要求，公司会综合评估REITs的优劣势以及适用情况。”
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