继续关注地产债，流动性超额怎么找？|一线城市|中海地产|二手房|华润置地|地产债|房地产行业|现金流

来源：固收彬法

2026

作者：孙彬彬/隋修平/涂靖靖

重要提示

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摘要

4月我们提示地产债进入右侧行情，怎么选地产债？虽然楼市的局部复苏仍在延续，但新房景气全面性改善或仍需时日，因此我们建议从流动性视角和基本面的结构性修复进行布局，并做好定期跟踪。综合来看，保利发展、华润置地、招商蛇口、中海地产成交规模领先、买盘活跃、做多情绪高涨，叠加财务稳健、杠杆低位、现金流韧性强，为核心配置标的；绿发、铁建房地产、建发房产、电建地产成交体量与做多情绪显著改善，建发房产基本面也相对稳健，叠加较高票息优势值得关注；首开与首创成交与买盘有所改善，可适度关注。

哪些地产债有超额的流动性溢价空间？

从3-4月的成交数据看，地产债流动性有明显改善。第一，bid/ofr 比值环比改善。4月和3月对比，主要房企地产债的bid / ofr比值也均有不同程度的提升，近期地产债看多情绪全面回暖。第二，成交放量 + 成交久期拉长。机构从避险抛售已转向主动拉长久期。多数房企 4 月成交金额环比 3 月走高，交易持续放量，且绝大多数房企的加权成交期限逐月抬升。

具体看，保利发展、华润置地、招商蛇口、中海地产近三月总成交规模领先，且买盘活跃度高，bid/ofr比值靠前，做多情绪高涨。绿发、铁建房地产、建发房产、电建地产等成交体量中等偏上，成交期限稳步抬升，bid/ofr比值环比提升较多，做多情绪改善明显。

从报表角度，怎么筛选优质地产债？

结合2025年房企财务指标变化，行业整体仍处调整期，多数房企盈利承压、部分主体亏损扩大。保利发展、华润置地、中海地产、建发房产等央企及部分地方国企，净负债率处于行业低位、现金短债比普遍大于 1、剔预资产负债率可控，经营现金流韧性较强、短期债务占比偏低，整体财务表现稳健。

报表滞后，高频数据怎么看？

当前一线城市楼市已率先回暖，1-4月一二手房量价同步上行；但市场回暖尚未向二三线城市扩散，二线城市新房成交同比仍降，二三线房价环比仍处下跌区间。房企销售端随政策与情绪共振边际改善，各梯队房企1-4月累计销售同比降幅自2月触底后持续收窄，4月单月头部房企修复尤为明显，TOP10房企同比率先转正、TOP30房企接近转正。不过整体市场修复呈现明显分化，非核心城市仍未企稳，因此我们建议对地产债的参与仍需严守底线风险。

报告核心图表（点击可查看大图，完整图表详见正文）

风险提示：数据统计或有遗漏，宏观经济表现超预期，信用风险事件发展超预期

报告目录

我们在4月提示，地产债整体已进入右侧行情。本文作为地产债系列报告第二篇，从地产债流动性维度切入，重点分析哪些地产债呈现成交放量、做多情绪改善、成交期限拉长的特征；同时聚焦地产行业2025年及2026年一季度财报核心变化，梳理关键数据与趋势，为投资者提供参考。

哪些地产债有超额流动性？

整体看，地产债流动性已进入修复上行通道。2026 年 3–4 月，地产债日均成交量提升至 80–100 亿元，中枢明显上移。4月29日，地产债成交量达151.07亿，创下近一年来的最高值。日度换手率方面，4月下旬已突破到5%上方，较年初提升约 1–2 个百分点。

经纪商数据方面，我们用bid / ofr计算买方力量 vs 卖方力量的强度比值，以此代表多头情绪，bid / ofr ＞ 1，多头占优，代表看涨情绪强。bid / ofr ＜ 1，空头占优，代表抛压重。

从近30日房企bid / ofr比值情况来看，多头高度集中在头部央企，尾部房企抛压较大，多空分化达到极值。比如保利发展、铁建地产、华润置地、中海地产、招商蛇口bid / ofr比值大于1。而尾部房企、弱资质地方国企卖盘笔数普遍是买盘的 2 倍以上，比如首开、华发，抛压较大。

环比来看情绪改善明显，4月和3月对比，绝大多数房企地产债的bid笔数均有上升，表示地产债的买盘承接力量在增加、市场关注度变高。同时，主要房企地产债的bid / ofr比值也均有不同程度的提升，说明近期地产债看多情绪全面回暖。其中深业集团、招商蛇口、中国绿发、滨江集团、建发房产、新城控股的月度bid / ofr环比变动大于0.3，做多情绪改善最为明显。

5月截至15日，部分地方国资房企bid / ofr比值进一步提升，深业集团从1.01升至1.27，建发房产从0.52升至1.01，首创城发从0.54升至1.00。

经纪商成交偏离方面，高估值成交明显减少，多数房企地产债的平均成交偏离大幅下行，低估值成交环比增多、买盘力量增强。结合具体房企来看，4月低估值成交偏离环比扩大的房企中出现了民企和部分相对弱资质的国资房企，5月低估值成交偏离程度进一步扩大。当尾部主体的低估值成交开始增加时，说明机构对行业的悲观预期已过，或情绪已转向谨慎乐观。

成交情况方面，地产债呈现“3-4月成交快速放量 + 全面拉久期”的修复行情，机构从避险抛售，转向主动拉长久期。多数主体债券4 月成交金额环比 3 月走高，资金重新回流、交易继续放量。并且绝大多数主体的加权成交期限逐月抬升，部分房企成交期限明显拉长。

具体看，铁建房地产、越秀集团、首开股份近三月合计成交金额超200亿，是样本里成交最厚、机构参与最广的三个主体。4月，机构积极参与交易的主体已扩散至建房房产、首开股份、金融街、华发股份等地方国资房企，其中建发房产4月成交金额环比增加超过60亿元、金融街环比增加接近40亿元。

加权成交期限逐月拉长，机构对尾部相对弱资质房企债券的期限限制逐渐放开，例如首开股份从2月的0.62年拉长至4月的1.07年，华发从2月0.81年拉长至4月的1.00年。27家样本房企中，2月只有华润置地、深业集团、中海地产3家房企的加权平均成交期限超过2年，4月已增加至11家。成交期限大于1.5年的房企数量也从2月的7家扩大至17家。

进一步看不同期限地产债的流动性情况，换手率充分，流动性溢价可能下降，进而使得信用利差下行。整体上，短端（1–2Y）换手率最高，超短端（<1Y）次之，长端（>3Y）显著分化。

超短端（<1Y），首开、金融街、建发、滨江换手率在12%–25%之间，交易活跃。

中短端（2–3Y），建发、联发、保利置业、国贸地产换手率达 24%–33%，是其第二大交易久期，而多数主体小于10%。

中长端（>3Y），华润置地（16.3%，>5Y）、上海城投（25.7%，3–5Y）、中海地产（4.3%，3–5Y）、越秀（5.5%，3–5Y）是少数长端有成交的主体。

综合来看，哪些房企的地产债流动性较好？

第一梯队：保利发展、华润置地、招商蛇口、中海地产

近三月总成交规模领先，且买盘活跃度高，bid/ofr比值靠前，做多情绪高涨。

第二梯队：绿发、铁建房地产、建发房产、电建地产等

成交体量中等偏上，成交期限稳步抬升，bid/ofr比值环比提升较多，做多情绪改善明显。

第三梯队：首开股份、金融街控股、首创城发等

成交期限有所抬升且买盘笔数出现改善，但整体做多情绪相对较弱。

流动性的改善将有利于压缩流动性溢价，进而使利差收窄，后续投资上，保利发展、华润置地、招商蛇口、中海地产、大悦城、越秀等优质央国企，流动性靠前，可积极配置2年左右；铁建房地产、建发房产、电建地产、首开股份等房企可适当拉长至1.5年左右，当前估值在2.3%以上，票息优势明显；美的置业、滨江集团流动性也有较好改善，可博弈1年左右。

从年报和一季报筛选优质地产债

我们筛选了27家典型发债房企为研究样本，覆盖央企、地方国企和民企的各梯队，聚焦地产行业总量上2025年和2026年一季度财报的核心变化。

2025年全年及2026年一季度，样本房企整体仍处于营收利润下滑的承压阶段，虽今年一季度经营现金流缺口显著收窄、筹资端持续主动偿债优化债务结构，资产负债率稳步下行，但存货减值计提压力仍处高位，行业仍处在去杠杆、去库存的结构性修复期。

2025年全年，样本房企发行人营业收入18146亿元，同比下降7%，归母净利润同比大幅下降，2025年仅-547亿元。

2026年一季度营收同比继续下降，较去年同期下降31%；归母净利润-24亿元，去年同期为16亿元，已转负。

现金流方面，2025年样本房企经营净现金流为1499亿元，同比2024的2608亿元下滑约42.5%，同比增速继续为负。

2026年一季度，房企低拿地、低建安支出，经营性支出控制较好，经营净现金流为-132亿元，较2025Q1的-485亿元，缺口大幅收窄，改善幅度达72.8%。

样本房企2023-2025 年筹资净流出规模分别达 2017 亿、1580 亿和1931 亿，说明房企持续主动偿还到期债务；2026 年一季度再度净流出 246 亿，行业仍在通过主动偿债持续优化债务结构。

2025年房企资产负债率仍在下行，还原永续债后的行业资产负债率在73%左右，较2022年大幅下降4pct，且有息债务规模首次下降；2026年一季度，行业延续降杠杆趋势，债务规模继续下降。

从计提的存货跌价准备余额变化情况来看，2025年末存货跌价准备余额1754亿元，较2024年末增加24.94%，增速有所放缓。但存货计提压力仍然较大，存货跌价比达4.5%，较2024年末增长1.35pct，高于2024年增幅，仍有较大存货减值压力。

房企主动减少投资、加速去化，存货规模和占比都在收缩。2025末样本房企的存货总量占总资产比重为44.4%，较2024年末下降1.8个百分点，延续了2021年以来的下行趋势，存货总量下降12.42pct。

样本房企的具体表现怎么样？

从2025年的业绩表现和同比变化来看，27家样本房企中，营收仍有下滑压力，营收规模靠前的房企有保利发展、华润置地、中交房地产、招商蛇口；仅9家房企营收同比增加，其中深业集团同比+141.3%，上海城投同比+53.4%。

由于存货减值、营收规模下滑等影响，大部分房企归母净利润出现较大亏损，华润置地、中海地产、建发房产、滨江集团的归母净利靠前，同时销售净利率仍能维持较高水平，在3%以上；华发股份、华侨城、联发集团、首创城发亏损规模较大。

债务方面，13家房企有息债务规模实现压降，16家房企短期债务占比同比下降，在缩表的同时期限结构得到优化，其中中交房地产、铁建房地产、信达地产、深业集团、中海地产短期债务占比同比下降超15pct。

三道红线指标方面，仍有12家房企的剔预资产负债率仍在70%以上，剔预资产负债率较低的房企有滨江集团、中国绿发、国贸地产、中海地产、新希望地产，在60%以下。

过半房企的现金短债比维持在1.0以上，其中北京城建、中交房地产、保利发展现金短债比上升较多。

由于2025年大额计提资产减值，样本房企净负债率普遍上升，仅4家下降。净负债率较低的房企有华润置地、美的置业、新希望地产、中海地产、建发房产、滨江集团，在40%以下。

综合来看，我们认为财务压力可控、现金流相对充裕、再融资及外部支持稳定的房企依然具有安全底线，可按照以下三个分类做对应选择。

优质央国企：如保利、华润、招商蛇口、中海、保利置业、大悦城、越秀等。债务结构健康，偿债能力显著领先。净负债率处于行业低位；现金对短期债务的覆盖能力充足，流动性安全垫厚实；短期债务占比较低债务期限结构合理，到期压力可控。

强地方国资背景：如北京城建、金融街、建发、首创城发、首开股份等。聚焦核心区域强资质，兼具股东信用背书与核心城市区位优势，一方面核心区域需求韧性强于多数区域，同时政策层面维护与支撑的意愿更强；另一方面核心区域的国资实力也更强。但也存在结构性短板，比如盈利端承压、债务结构较差等。

优质民企：如美的置业、滨江集团、新城控股，产品力与成本控制能力在市场中仍有一定竞争力。

报表偏滞后，高频数据怎么看？

考虑到年报一季报数据表现滞后，我们还需要关注房地产市场的高频变化。

近期一线城市楼市已出现回暖迹象，成交、价格率先好转，新房、二手房同比均有所增长，城市租金与回报率同步上行，五一假期在广深新政加持下热度延续。

一线城市楼市已率先升温，需求持续好转。今年1-4月，一线城市二手房住宅成交59963套，同比增加15.6%，较2023年1-4月增加44.2%，其中，北京、上海二手住宅成交套数同比分别增长14.9%和27.5%，市场交易热度显著提升。

一线城市新房销售同样回暖，2026年1-4月，一线城市新房住宅成交面积256万平方米，同比增加18.9%。

但其余能级城市尚待企稳。二线城市新房住宅成交面积310万平方米，同比下降7.2%。

五一假期，核心城市在新政带动下持续升温。

4月29日，深圳发布楼市新政；4月30日，广州随即落地“穗八条”。两大一线城市同步从限购松绑、公积金提额、购房补贴等维度释放利好，叠加“五一”假期效应，广深楼市迅速回暖。

5.1-5.5期间，一线城市新房住宅成交面积15.58万平方米，同比增长12.1%。期间成交套数1434套，同比增长11.3%，已实现连续两年两位数增长，延续了金三银四的火热程度。

房价情况，一线城市房价有积极改善，已率先实现全面反弹。一线城市新房与二手房价格已环比连涨2个月，新房价格4月环比+0.1%、3月环比+0.2%，二手房价格4月+0.4%、3月+0.4%。同比来看跌幅也在收窄，新房价格4月同比-2.1%，二手房价格4月同比-6.8%。

目前看楼市景气尚未扩散至二三线城市，环比方面，4月二三线城市新房和二手房价格环比仍在下跌。

租金与回报率方面，一线城市除广州外，自去年11月开始平均租金与租金回报率已共振上行，租金回报率已由房价下跌的被动抬升逐渐转为租金上涨的主动上行，或说明核心城市即将进入“租金上涨→回报率提升→预期改善” 的正向循环。

进一步地，我们从企业销售端的情况进行交叉验证，观察新房销售是否有回暖？

一季度末至二季度楼市政策与市场情绪共振下，房企销售进入修复阶段。各梯队房企 1—4 月累计销售同比增速均呈现 “先深跌、后收窄” 走势，累计同比降幅自2月触底后逐月收窄，尤其头部房企修复更为显著，行业销售端边际改善信号持续强化。单月销售明显回暖，头部房企已率先转正，TOP10 房企 4 月单月同比转正至+ 9.7%，实现年内首次正增长；TOP30 房企 4 月单月同比收窄至0%，接近转正。