沪电股份，矛盾重重！
巴菲特有个重要理念，他评估一家企业时认为最重要的单一决定因素，是它的定价权。
可在沪电股份身上，似乎不是这么一回事。
大多情况下，毛利率是企业定价权的直接体现。像贵州茅台、艾力斯等有着近90%的毛利率，其定价能力旁人也难以企及。
沪电股份的毛利率在PCB行业一直是首屈一指的存在。就算胜宏科技借HDI实现了收入规模的跃升，其毛利率依旧比不上沪电。
与之相反的是，沪电股份被给予的估值却远低于同行。截至5月29日，沪电的滚动市盈率为57.39倍，而胜宏科技为79.66倍、生益科技为81.47倍，深南电路为74.23倍.......
那么，为什么会出现这种背离呢？是误判，还是沪电股份其实暗藏隐忧？
要回答该问题，仅考虑毛利率或许不够，议价能力提供了一个更全面的观察视角。
♦️议价能力=毛利率？
作为一个企业，能持续性地赚到真金白银，是它最根本的追求。
想实现这一点，企业往往需要做规则的制定者，让天平向自己倾斜。也就是说，在谈判中能决定最终成交的价格、账期（付款期限、回款期限）等等。这就是议价能力的体现。
关于分析议价能力，较为经典的是波特五力模型。它将议价能力分为两个部分：对上游供应商的议价能力和对下游客户的议价能力。
不难理解，若对供应商的议价能力强，企业能以较低的价格拿货，或延期付款。如此一来，企业便可压缩营业成本，无偿占用上游资金。
前者表现为毛利率较高，后者则意味着应付票据及应付账款较多。反之，企业不光不能占款，还得预付。
例如，都是汽车零部件龙头，2021-2025年，三花智控应付票据及应付账款增速和其占负债的比重均高于均胜电子，说明三花对供应商的议价力相对较强。
若对客户的议价能力强，企业产品更能卖上价，或更易开口让客户尽快付款甚至提前付款来锁定产能，挤占下游资金。
就像，在全球光芯片产能紧张的情况下，连英伟达也选择向Lumentum注资20亿美元来保障光芯片的供应。
它的表现同样是毛利率较高、应收票据和应收账款金额较小或合同负债比较高。
由此，我们能发现议价能力说的不只是定价权，还体现为公司在产业链中双向占用资金的强势程度。
♦️沪电股份：蓄力进攻
沪电股份，想必都不陌生，是国内PCB行业规模靠前的企业，也是此次AI浪潮中的“明星选手”。
PCB制造环节处在产业链中游，相对于上游材料和下游终端应用，是天然的弱势方，两头受气。
但即便如此，各大企业也都在各显神通，力求让自己具备议价能力。
沪电股份给自己的定位一直是走高端路线，生产通讯板和汽车板。这点从前面公司的毛利率水平也能看出来。
高端产品，价格高是毋庸置疑的。公司借此从下游客户那里索取了一部分“定价权”，这才毛利率长期高于“对手”。
换个角度说，当胜宏科技等靠着AI算力也走上了高端路线，产品价格上升时，沪电股份由于此前价格就比较高，反而相当于“原地踏步”。
以2025年为例，胜宏科技在PCB产品销售量同比下滑2.72%的情况下，营收同比高增79.77%。
营收是销售量和单价的乘积。胜宏科技销售量下降，收入却能增加那么多，其产品单价的增幅之大，可想而知。
生益科技，也是这种情况，只不过涨价没有胜宏多。
反看沪电股份，它没有在年报中披露具体卖出了多少平方米。但2024-2025年公司的毛利率变化微小，想必产品价格上涨的幅度并不大。
这就可以理解为，生益科技、胜宏科技等的定价权在上升，而沪电股份没有。
再来看一看沪电股份挤占资金的情况。
沪电的回款能力在行业中算是比上不足，比下有余，应收账款周转天数低于胜宏科技、生益科技，但高于深南电路、东山精密等。
尤其这还是建立在沪电股份前五大客户销售额占比较高的情况下。
一般来讲，越依赖大客户，越容易被拿捏，而2025年沪电前五大客户销售额占比已经超过50%，已经踏入客户依赖的范畴。
至于对上游供应商的话语权，沪电股份的强弱程度也得看跟谁比。
2026年一季度末，沪电应付票据及应付账款为73.31亿元，规模甚至高于营收体量远高于它的鹏鼎控股（49.67亿元）和深南电路（62.22亿元）。
但面对胜宏和生益科技，就有些不够看了。
同期，胜宏应付票据及应付账款高达109.4亿元，更何况其收入规模并不及沪电。
这倒也能理解，现在谁都知道胜宏科技是英伟达的供应商，公司高速增长的订单足以形成对上游的议价能力。
而生益科技本身就生产覆铜板，覆铜板又是PCB最核心的材料。2024，公司HDI占用覆铜板市占率位列全球第三。由此，生益科技在上游的话语权该是比胜宏和沪电都要强的。
综合定价权和占款能力，如果把胜宏它们看作“进攻型”选手，那么沪电其实更偏向“防守型”。
进入2026年，沪电股份一反常态，由保守变得积极，资本开支倍增。
1-4月，沪电股份以“每月一个”的节奏密集抛出扩产计划，目前宣布的投资金额已经高达177亿元。再加上之前的产能建设，公司对AI的押注早已不止200亿元。
毫无疑问，沪电股份正在加码高端产能，试图在接下来的AI竞赛中夺得先机。这不光关系到公司议价能力的走向，更决定了公司的天花板在哪里。
♦️宁德时代：将资金用到极致
沪电股份的议价能力多体现在定价权带来的高毛利，我们再看一个将资金占用做到极致的企业：
宁德时代。
直接看一个令人咋舌的数据对比，截至2026年一季度，宁德时代应付票据及应付账款高达3004亿元，是其应收票据及应收账款784.5亿元的近4倍！
动力电池，就算再特殊，归根结底也还是属于汽车零部件的一种。
汽配行业，与白酒、调味品等行业先款后货的模式完全不同，惯常是先货后款，于是汽车零部件供应商的应收账款普遍比较高，账期也较长。
宁德时代虽然应收账款数额也比较大，但相对于公司的体量来说，其实并不算多。
2026年一季度末，公司应收账款占总资产的比重只有7.43%，而其同行国轩高科该比重为14.9%，亿纬锂能为12.34%。
并且，宁德时代应收账款周转天数也几乎只有同行的一半。例如，2025年公司应收账款周转天数为59.7天，不仅让国轩高科和亿纬锂能等同行望尘莫及，也低于福耀玻璃等细分行业龙头。
那么，宁德时代是怎么让下游车企尽快回款的呢？
如果说是因为规模优势吧，似乎也不尽然。
这从工业富联身上就能体会到。工业富联的规模在代工领域也算是“庞然大物”的存在，但其应收账款情况并没有比立讯精密和歌尔股份等同行出色太多。
更关键的因素，是技术壁垒。
据统计，2025年国内大多车企都在使用宁德时代的电池，其中上汽大众、一汽大众、中国一汽等甚至由宁德时代100%供应，赛力斯也近97%的电池都来自宁德时代。
这些车企都从宁德时代采购可不是因为价格便宜，而是因为更优越的电池性能、电池质量等。
就像被认为是电池终极形态的固态电池，目前宁德时代固态电池能量密度预计能达到500Wh/kg，2027年小规模量产，研发进度走在行业前面，倒逼车企合作布局。
当然，这离不开公司每年上百亿的研发投入。2021-2025年，宁德时代研发费用从76.91亿元翻倍增加到221.5亿元。
话说回来，200亿研发费用对宁德时代而言，称得上是九牛一毛。别忘了，公司仅押上游供应商的货款就高达3000亿元。换言之，用挤占的上游资金就能完成部分公司运营。
宁德时代，或许正是“马太效应”最生动的写照。
♦️总结一下
当我们觉得一家企业基本面与估值不匹配时，不妨从议价能力角度重新审视。
议价能力，归根结底可以看作决定产业链上价值分配的能力，往往能反映一家企业在行业中到底处于什么位置上。
并且需要注意的是，不能仅凭毛利率高或应收账款高，就断定企业议价能力好还是不好，定价权和资金占用情况都是议价能力的体现，它们的动态变化也很重要。
以上分析不构成具体买卖建议，股市有风险，投资需谨。
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