资金最紧阶段或已过去 | 流动性|债券市场|农商行|国债|央行|政府债|流动性|逆回购

2026

联系人：谭逸鸣、刘昱云、何楠飞

摘要

1、资金超预期收敛

本周资金边际趋紧，资金利率超季节性抬升，DR001抬升至1.4%以上。

央行加码逆回购投放，单日净投放规模均在1500-2000亿元水平，力度较前周明显回升，投放均为全额满足一级交易商需求的结果；周五公告本月6M买断式逆回购为等额续作，结束了该期限已持续3个月的净回笼状态。

大型银行净融出进一步回落，已不及季节性水平，存单发行放量，出现提价，本周国有行存单继续放量，净融资延续为正，期限以9M为主，可能兼顾改善指标和补充流动性诉求，其他银行净融资基本转负；存单提价较为明显，1年国股行发行价格从此前的1.45%附近升至周五的1.47%-1.48%。

2、资金会紧张到何时？

上周五以来，资金持续收敛，资金利率上行、银行融出意愿下降、存单发行提价，资金超季节性波动的背后，可能包含着央行主动引导与流动性客观消耗的共振。但整体而言，我们认为，更多是阶段性扰动而非趋势性影响，关键在于后续货币政策的操作是否会有边际变化。

我们认为，此前买断式逆回购缩量操作或意在引导市场利率向上回归政策利率，当前资金利率已经历一轮回升，进一步引导的必要性弱化，后续货币政策操作或以平稳为主。

本月6M买断式逆回购等额续作显得相对“中性”，尤其是在前期资金收敛、大行融出回落、存单提价现象同时出现，以及下周将迎税期走款，叠加临近季末，市场对6M买断式超额续作有期待。

但6月6M买断式逆回购已从缩量转为等额续作，仍蕴含了央行呵护态度，只是操作上偏平稳，原因可能在于：第一，6/12资金日内有所转松，此前赎回压力也有一轮集中释放，保险、银行等配置盘有望入场承接，赎回压力较前期或缓释，需要加码呵护的必要性或降低。第二，我们认为，央行或无意让资金面持续收紧，后续若流动性压力再现，央行或仍有加码空间。第三，我们认为，央行或也无意让资金继续低位运行，若大幅偏离，可能还是会通过缩量操作等形式引导其回归、防范资金空转，同时不排除能够阶段性容忍资金小幅收敛的状态。

短期来看，资金最紧阶段或已过去，6月中下旬税期走款、政府债发行、季末信贷冲量等扰动增多，资金面大幅转松的概率有限，后续央行如何进行对冲仍构成资金是否平稳运行的关键。

中长期来看，远虑尚待观察，前期流动性充裕的核心或在于，信贷投放放缓与直接融资逐步培育周期存在一定错位，致使资产供给跟不上金融机构负债端扩张，5月社融数据确认这一趋势并未改变，债券市场配置力量仍有支撑，资金面宽松也仍有基础。

本月有几点关注：一是税期央行逆回购投放情况，二是银行融出意愿是否出现边际修复；三是大行存单发行量价情况；四是6月MLF投放情况。

往后看，若央行加大对冲力度、大行融出意愿边际修复、存单发行利率也逐步企稳，资金面压力或有望缓释，可能逐渐转向中性状态；反之，若大行融出仍维持低位、存单继续提价发行，资金面可能维持偏紧格局至季末，但预计央行将维持呵护姿态，进一步收敛的概率或也有限，真正的改善窗口可能要到跨季之后。

核心图表（完整图表详见正文）

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险；测算结果误差。

报告目录

资金最紧阶段或已过去

1、资金超预期收敛

本周资金边际趋紧，大型银行融出意愿持续回落，周五降至1万亿元以下的新低；资金利率超季节性抬升，DR001抬升至1.4%以上，具体来看：

资金利率进一步抬升，周五达到阶段性高点，DR001、DR007分别较周内低点上行4.87BP、5.2BP，上破1.40%、1.45%两个新的关口，运行于政策利率之上。

周内央行加码逆回购投放，单日净投放规模均在1500-2000亿元水平，力度较前周明显回升，投放均为全额满足一级交易商需求的结果；周五公告本月6M买断式逆回购为等额续作，结束了该期限已持续3个月的净回笼状态。

但大型银行净融出进一步回落，已不及季节性水平，存单发行放量，出现提价，本周国有行存单继续放量，净融资延续为正，期限以 9M 为主，可能兼顾改善指标和补充流动性诉求，其他银行净融资基本转负；存单提价较为明显， 1 年国股行发行价格从此前的 1.45% 附近升至周五的 1.47%-1.48% 。

2、资金会紧到何时？

上周五以来，资金持续收敛，资金利率上行、银行融出意愿下降、存单发行提价，资金超季节性波动的背后，可能包含着央行主动引导与流动性客观消耗的共振：

第一，央行持续回笼操作的积累效应，或使得资金面的“缓冲垫”变薄，阶段性波动更易放大；第二，流动性需求或增多，政府债发行、季末月份信贷或有冲量诉求；第三，1-4月结售汇顺差回落，或指向外汇占款投放的支撑边际回落。

但整体而言，我们认为，上述因素更多是阶段性扰动而非趋势性影响，关键在于后续货币政策的操作是否会有边际变化。

我们认为，此前买断式逆回购缩量操作或意在引导市场利率向上回归政策利率，当前资金利率已经历一轮回升，进一步引导的必要性弱化，后续货币政策操作或以平稳为主。

本月6M买断式逆回购等额续作显得相对“中性”，尤其是在前期资金收敛、大行融出回落、存单提价现象同时出现，以及下周将迎税期走款，叠加临近季末，市场对6M买断式超额续作有期待。

但6月6M买断式逆回购已从缩量转为等额续作，仍蕴含了央行呵护态度，只是操作上偏平稳，原因可能在于：

第一，6/12资金日内有所转松，此前赎回压力也有一轮集中释放，保险、银行等配置盘有望入场承接，赎回压力较前期或缓释，需要加码呵护的必要性或降低。

第二，《金融时报》提及“货币政策适度宽松基调未变、支持性立场不变”，我们认为，央行或无意让资金面持续收紧，后续若流动性压力再现，央行或仍有加码空间。

第三，《金融时报》提及“资金利率中枢预计围绕政策利率平稳运行”，我们认为，央行或也无意让资金继续低位运行，若大幅偏离，可能还是会通过缩量操作等形式引导其回归、防范资金空转，同时不排除能够阶段性容忍资金小幅收敛的状态。

短期来看，资金最紧阶段或已过去，但6月中下旬税期走款、政府债发行、季末信贷冲量等扰动增多，资金面大幅转松的概率有限，后续央行如何进行对冲仍构成资金是否平稳运行的关键。

中长期来看，远虑尚待观察，前期流动性充裕的核心或在于，信贷投放放缓与直接融资逐步培育周期存在一定错位，致使资产供给跟不上金融机构负债端扩张，5月社融数据确认这一趋势并未改变，债券市场配置力量仍有支撑，资金面宽松也仍有基础。

月内有几点关注：一是税期央行逆回购投放情况，二是银行融出意愿是否出现边际修复；三是大行存单发行量价情况；四是6月MLF投放情况。

往后看，若央行加大对冲力度、大行融出意愿边际修复、存单发行利率也逐步企稳，资金面压力或有望缓释，可能逐渐转向中性状态；若大行融出仍维持低位、存单继续提价发行，资金面可能维持偏紧格局至季末，但预计央行将维持呵护姿态，资金进一步收敛的概率或也有限，真正的改善窗口可能要到跨季之后。

3、下周主要关注因素

（1）逆回购到期7190亿元，规模回升；

（2）政府债发行3300亿元，净缴款-615亿元；

（3）同业存单到期8931亿元，规模基本持平前周；

（ 4 ） 6/15 为缴税截止日，之后两日将迎来税期走款，关注资金扰动。

公开市场：下周到期超万亿元

6/8-6/12，公开市场净投放8558亿元，其中，7天逆回购投放11120亿元、到期2262亿元，国库现金定存到期300亿元。

6/15-6/18，公开市场到期15690亿元，其中， 7 天逆回购到期 7190 亿元、 6M 买断式逆回购到期 6000 亿元、国库现金定存到期 2500 亿元。

6月，有3000亿元MLF到期，有8000亿元3M买断式逆回购到期、6000亿元6M买断式逆回购到期。

6/5，3M 买断式逆回购投放 5000 亿元，当月到期 8000 亿元，全月净投放 -3000 亿元；6/15，6M 买断式逆回购拟投放 6000 亿元，当月到期 6000 亿元，全月净投放 0 亿元。

政府债：下周发行规模回落

6/8-6/12，政府债发行5636亿元，其中，国债发行2803亿元、地方债发行2833亿元。国债到期3802亿元、地方债到期1057亿元，国债净缴款-656亿元、地方债净缴款2277亿元。

6/15-6/18，政府债发行3300亿元，其中，国债发行 1500 亿元、地方债发行 1800 亿元。国债到期 4246 亿元、地方债到期 1898 亿元，国债净缴款 -1245 亿元、地方债净缴款 630 亿元。

超储跟踪预测

我们预测2026年6月超储率约为1.28%，环比回升约 0.34pct （ 5 月预测为 0.93% ），同比回落 0.12pct （去年同期为 1.40% ）。

我们预测5月末超储约为27993亿元。6/8-6/12，公开市场净投放 8558 亿元、政府债净缴款 1621 亿元，预测财政收支差额 -2559 亿元、缴准 53 亿元。

货币市场：银行净融出大幅回落

（1）资金利率大幅上行：截至6/12，相较6/5，DR001上行7.54BP至1.42%，DR007上行7.29BP至1.46%，R001上行6.08BP至1.45%，R007上行7.18BP至1.46%；

（2）DR001上破1.4%：截至 6/12 ，相较 6/5 ，“ DR001-OMO ”上行至 1.62BP ，“ DR007-OMO ”上行至 5.51BP ，“ R001-OMO ”上行至 4.72BP ，“ R007-OMO ”上行至 6.25BP ，“ R001-DR001 ”下行至 3.1BP ，“ R007-DR007 ”下行至 0.74BP 。

（3）SHIBOR利率：隔夜、7天利率周度均值分别较上周变动6.58BP、6.44BP至1.38%、1.43%；

（4）CNH HIBOR利率：隔夜、 7 天利率周度均值分别较上周变动 14.49BP 、 9.7BP 至 1.41% 、 1.41% 。

（5）利率互换收盘利率：FR007S1Y、FR007S5Y利率周度均值分别较上周变动3.61BP、4.16BP至1.47%、1.56%。

（6）票据利率：半年国股转贴利率、半年城商转贴利率周度均值分别较上周变动 0pct 、 0pct 至 0.67% 、 0.77% 。

银行间质押式回购日均成交额55775亿元，比6/1-6/5减少12173亿元。其中，R001日均成交额46023亿元，平均占比82.4%；R007日均成交额8450亿元，平均占比15.2%。

上交所新质押式国债回购日均成交额为23351亿元，比 6/1-6/5 增加 1569 亿元。其中， GC001 日均成交额 21036 亿元，平均占比 90.1% ； GC007 日均成交额 1510 亿元，平均占比 6.4% 。

本周(6/8-6/12)，银行体系资金净融出平均1.54万亿元，较上周(6/1-6/5)变动-17167亿元。其中，大型银行净融出平均1.33万亿元，较上周变动-17588亿元，隔夜占比98%，较上周变动1.53%，中小型银行净融出平均0.22万亿元，较上周变动421亿元。

本周，银行体系资金净融出(考虑到期)3833亿元，较上周变动 3566 亿元。其中，大型银行净融出 3382 亿元，较上周变动 2843 亿元，中小型银行净融出 451 亿元，较上周变动 723 亿元。

同业存单

1、一级市场：存单发行期限压缩

本周(6/8-6/12)，同业存单发行总额为7777亿元，净融资额为-1404亿元，相较上周(6/1-6/5)发行总额6675亿元，净融资额2283亿元，发行规模增加，净融资额减少。

分主体看，国有行存单发行规模最高，国有行净融资额最高。国有行、股份行、城商行、农商行分别发行3846、1300、2196、426亿元，净融资额分别为1187、-1253、-1133、-43亿元。

国有行、股份行、城商行、农商行发行占比分别为49%、17%、28%、5%，相较上周40%、19%、35%、6%，变动9pct、-2pct、-7pct、-1pct。

分期限看，9M存单发行规模最高，9M存单净融资额最高。1M、3M、6M、9M、1Y期限发行规模分别为704、1194、1435、2868、1577亿元，净融资额分别为388、234、-1753、1848、-2121亿元。

1M 、 3M 、 6M 、 9M 、 1Y 发行占比分别为 9% 、 15% 、 18% 、 37% 、 20% ，相较上周 8% 、 6% 、 23% 、 33% 、 29% ，变动 1pct 、 9pct 、 -5pct 、 4pct 、 -9pct 。

本周，同业存单加权发行期限为7.41个月，较上周8.17个月压缩。其中，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为7.8、5.6、7.8、7.3个月，较上周变动-0.16、-1.77、-0.87、-1.89个月。

从发行成功率来看，股份行发行成功率最高，国有行、股份行、城商行、农商行发行成功率分别为96%、97%、78%、90%；3M发行成功率最高，1M、3M、6M、9M、1Y同业存单发行成功率分别为84%、89%、81%、83%、85%；AA发行成功率最高，AAA、AA+、AA同业存单发行成功率分别为85%、81%、100%。

下周(6/15-6/21)，同业存单到期规模9322亿元，较本周(6/8-6/14)增加140亿元。

其中，到期规模主要集中在国有行、城商行，期限主要集中在 1Y 、 6M 。

各期限发行利率上行，其中，1M、3M、6M、9M、1Y存单发行利率分别较前周变动6.41、2.52、1.85、3.77、1.52BP至1.38%、1.4%、1.42%、1.46%、1.47%。

各主体发行利率上行，其中，国有行、股份行、城商行、农商行 1Y 存单收益率分别较前周变动 3.78 、 1.73 、 1.18 、 -0.78BP 至 1.44% 、 1.42% 、 1.44% 、 1.45% 。

主体利差多数收窄，其中，“国有行-股份行”、“城商行-股份行”、“农商行-股份行”1Y存单发行利差分别变动2、-0.6、-2.5BP至2.6、2.9、3.2BP。

期限利差收窄，其中，“ 1Y-1M ”、“ 1Y-3M ”、“ 1Y-6M ”、“ 1Y-9M ”存单发行利差分别变动 -4.9 、 -1 、 -0.3 、 -2.2BP 至 9.1 、 7.1 、 5 、 1.1BP 。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -3.19BP 至 2.67BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 -2.09BP 至 4.2BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 3.99BP 至 8.92BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 2.07BP 至 29.25BP 。

2、二级市场：收益率继续上行

各期限存单收益率上行，1M、3M、6M、9M、1Y期限AAA等级存单收益率分别变动5.5、7、6、6、5BP至1.42%、1.44%、1.47%、1.49%、1.5%。

各等级存单收益率上行，AAA 、 AAA- 、 AA+ 、 AA 、 AA- 等级 1Y 存单收益率分别变动 5 、 5 、 5 、 5 、 5BP 至 1.5% 、 1.5% 、 1.52% 、 1.55% 、 1.73% 。

相对价值方面，相较前周：（ 1 ）股份行“ 1Y CD-R007 ”变动 -2.18BP 至 3.25BP ；（ 2 ）“ 1Y CD-R001 ”变动 -1.08BP 至 4.78BP ；（ 3 ）“ 1Y CD-7D OMO ”变动 5BP 至 9.5BP ；（ 4 ）“ 1Y CD-1Y 国债”变动 3.08BP 至 29.83BP 。