核心观点：

1、投资逻辑的新变化：在宏观需求周期切换、渠道体系重构、量价基本平衡的三重压力下，茅台增速换档，正从成长股;向优质稳健分红型;资产转型。

2、定价体系的再重估：投资茅台的未来年化预期回报低于过往水平或成为新常态，超额收益将更多依赖经济复苏带来的戴维斯双击。

3、AI时代审视茅台，打通投资的两极犹如打通任督二脉： 当AI浪潮重塑全球资产定价逻辑，茅台的价值需要在新坐标系下重新理解。过去我们看重的是量价齐升的成长弹性，如今更着眼于它穿越周期的确定性。不被世界改变;的消费龙头与能改变世界;的科技公司，在价值投资框架下并非对立而是统一，其关键在于久期匹配：大部分科技公司爆发力强，更适配中等久期资金；而茅台作为典型的演变进化型资产，价值创造周期近乎无限，天然匹配超长期资金。能打通两者的投资逻辑，犹如打通任督二脉，产生持久的投资生命力。

引子：护城河的全貌

2025年，茅台实现营业收入1688.4亿元（同比-1.2%），归母净利润823.2亿元（同比-4.5%）。两个负号，似乎宣告了高增长时代的远去。然而把视线拉长至八年维度，画面截然不同：2016—2024年，公司营收年复合增长率约20%，净利润年复合增长率近23%，毛利率始终稳定在91%以上。茅台仍是A股现金流最强的消费企业，没有之一。

东方马拉松投资管理公司创始合伙人张弘先生于2019年创作的一首小诗，精妙概括了茅台壁垒的全貌。

品牌不可超越，品质无可替代；

国宴不可缺少，家宴缺少不了；

领袖也很推崇，百姓更加喜爱；

奢侈品的定价，快消品的属性；

持续九三毛利，持久永续经营；

无需财务成本，没有应收账款；

久存不会变质，越放越是香醇；

过量不会上头，睡后不会头痛；

不怕库存积压，无须投入研发；

不惧时代变迁，无忧领导变换；

产品永不过时，产销经常两旺；

从不固步自封，不断推陈出新；

常年自主定价，换个包装就涨；

不怕货币超发，长期能抗通胀；

请客很有面子，自饮不伤身子；

如此好的票子，可以传给孙子。

然而护城河的坚固不等于股价的永涨，当增长叙事发生根本性转变，投资逻辑便需要一次深层的重构。

一、投资逻辑的深层重构

过去两年，茅台投资逻辑面临的挑战，不来自任何竞争对手，而来自三个结构性因素的同步变化。

1、经济周期与结构的同步切换

茅台的需求基本盘与中国宏观经济深度绑定。国内GDP增速从2017年的6.8%一路下行至2025年的5.0%，微观结构上的变化要远大于宏观数字，房地产投资增速更从2019年的9.6%滑落至2025年的-17.2%。地产产业链景气下行、反腐倡廉压缩政务消费、民营企业经营承压收紧商务接待、居民消费信心偏弱——四重压力共同冲击着茅台的需求基本盘。

2、渠道改革的双刃剑效应

2025年公司直销渠道收入845.4亿元，占比50.1%，首次超过批发渠道。借助i茅台;平台放量，公司有效回收了渠道利润、增厚了吨价；但硬币的另一面是，传统经销商的利润空间被压缩，需求疲软时托底批价的意愿随之减弱，平台的持续放量又对批价形成额外的下行压力。

3、量价关系的平衡

飞天茅台的市场批价，是观察供需格局最灵敏的温度计。它在2021年的历史高点曾突破3000元，随后一路下行，至2025年12月触及低点1485元，跌幅超过50%。茅台酒2025年销量4.68万吨，在国内超高端白酒市场已占据绝对主导地位。当市场总量相对稳定、渗透率基本见顶时，量价齐升;的动力难以为继。

二、专业投资者的应对：重新定价与预期管理

1、PE估值中枢的系统性下移

茅台PE（TTM）在2021年初曾高悬60倍之上，如今正逐步向全球烈酒龙头帝亚吉欧近20倍的水平靠拢。市场正在把茅台从中国独有的高增长故事;，重新定价为可与全球烈酒龙头类比的成熟消费资产;。这意味着，未来茅台的投资回报，将主要来自利润的实际增长与分红，而非估值的扩张。

2、从成长之王;到稳健分红型资产;

当成长不再是主旋律，分红便接棒成为回报的核心来源。2025年，茅台全年现金分红650.3亿元（含中期分红），股息率约3.5%，在A股蓝筹中已属第一梯队。

从资产配置的视角看，茅台正越来越像一张高票息的永续债;。这种属性的转变，也在悄然重塑它的投资者结构：追逐高弹性回报的资金渐次流出，偏好稳定现金流的资金与长线投资者则缓缓加仓。

3、消费上不可替代，投资上并非唯一

在商务宴请的酒桌上，飞天茅台短期内无可替代；但在投资组合里，当它成为一只约20倍PE、3.5%股息率的资产，其比较基准便已扩展至所有同类风险收益特征的资产。历史上的茅台，品牌溢价持续提升，带来投资确定性不断提升，从而折现率不断下降，估值倍数不断提升；如今的茅台，品牌溢价仍在，却不再是影响估值变化的核心因素，未来的股价表现，将更多取决于利润增速能否持续跑赢市场对稳健分红型资产的回报要求。

三、打通投资的两极：消费与科技的任督二脉

当下，AI相关科技公司如火如荼。消费股与科技股，恰如投资世界的南北两极、阴阳两面。从专业的价值投资角度审视，投资不被世界改变;的消费龙头，与投资能改变世界;的科技公司，二者并非对立，而是统一——能打通两者的投资逻辑，便如打通任督二脉，达到更高维度的投资能力。

1、两种力量，一个框架

创新与科技，始终在改变世界——特斯拉改写了汽车竞争格局，英伟达的GPU重新定义了计算范式，大模型正在颠覆生产力的基座。科技公司创造价值的方式，是以指数级增长撕裂原有的市场格局。

而茅台代表的，是另一种力量——不被世界改变。互联网重塑了零售、社交与出行，AI更带领人类从工业时代迈入智能时代；但日新月异的科技，始终无法颠覆国人举杯相敬时的身份认同与情感联结。

在马拉松的投资哲学框架下，这两种力量并不矛盾，而是价值创造的一体两面。巴菲特重要的精神导师菲利普·费雪曾投资德州仪器十余年，获得超过30倍的回报，巴菲特重仓苹果赚取数千亿美元，伯克希尔最近更直接押注AI龙头公司之一谷歌——价值投资的殿堂级人物用真金白银证明：科技股是这个时代最肥沃的价值土壤，关键在于行业及公司特点要与资金久期相匹配。我司刘洁博士曾在《探究争论不休的世纪话题：科技公司与价值投资如何适配融合？》一文中系统论证：部分演变缓慢的细分赛道（如模拟半导体、超级平台、AI生态型公司）因具备持续领先优势与深厚护城河，恰恰适合长期乃至超长期投资；而大部分技术迭代快、爆发力强的科技公司则更适配中等久期资金。

2、对茅台的更新认知：时间是最好的试金石

二十年来，我们对茅台的研究从未间断。我们见证它穿越多轮经济周期、行业整顿，以及消费升级与降级的反复切换，而其核心竞争力始终纹丝未动。

如果说过去我们看重的是茅台量价齐升的成长弹性，那么在AI时代下，我们更着眼于它穿越周期的确定性。马拉松用崭新的视角来重新审视茅台和科技股的投资：大部分科技公司具有革命性突破（revolution）、爆发力强、非线性的特点，价值创造集中在短窗口期，更适合久期适中的资金投资。而茅台则是典型的演变进化型（evolution）资产——品牌势能线性累积、竞争壁垒渐进加深、价值创造周期近乎无限，只要中国人还在喝白酒，茅台的需求就不会消失，其永续价值天然匹配超长期资金。

3、组合中的对话：让两股力量互补

科技股是组合进攻的矛;——在技术范式转换期创造惊人的超额回报；茅台们，则是防守的盾;——在经济波动中提供稳定的现金回报，堪称投资组合的压舱石。这种矛盾统一;的组合哲学，正是我们二十年投资实践的心得：理解两者各自的节奏，在合适的时点，给予合适的配置权重。

结语：打通投资的任督二脉;，左手握矛、右手持盾

投资的至高境界，不在于非此即彼的站队，而在于兼收并蓄的通透。当我们打通投资世界的任督二脉;，便能洞察：科技是刺破苍穹的矛;，以颠覆之力定义未来；茅台是坚不可摧的盾;，以不变之姿守护价值。左手握矛，右手持盾，才能在时代的浪潮中，既看见远方的星辰大海，亦守住内心的波澜不惊，创造出持续优异的业绩回报，正如费雪引用莎士比亚的名言：人生潮涌，乘之则达！（There is a tide in the affairs of men, which, taken at the flood, leads on to fortune.‌）（作者｜李雯，东方马拉松消费首席研究员；陆江川，东方马拉松总经理。东方马拉松钟兆民、孔鹏、韩剑、温志飞参与修订完善。编辑｜王眉）