来源：市场资讯
（来源：猫哥读研报）
过去一年，光通信几乎是AI产业链涨幅最大的方向，摩根士丹利统计显示，今年以来板块平均涨幅达到约140%。但就在最近一个月，资金却突然开始调仓：光通信平均下跌约10%，网络设备反而上涨约6.7%。
这意味着，AI基础设施的投资逻辑，可能已经进入新的阶段。
摩根士丹利发布最新光通信研报指出，目前AI需求没有任何降温迹象，但光通信已经从过去的需求博弈，进入利润率博弈阶段；与此同时，随着AI从训练逐步迈向推理，交换机、网络设备的重要性正在快速提升，未来很可能成为AI产业链新的主线。
为什么大摩开始转向网络设备？
很多投资者最近最大的疑问就是：AI不是一直炒光模块吗？为什么突然开始讨论交换机、网络设备？
摩根士丹利认为，原因其实非常简单。
过去一年市场主要交易的是AI训练（Training），未来真正决定市场空间的，将是AI推理（Inference），而推理时代，比起增加更多GPU，更重要的是如何让越来越多GPU高效率互联，于是网络设备的重要性开始快速提升。
这也是大摩几周前发布Networking专题之后，获得大量机构投资者认可的重要原因。
研报表示，目前与投资者交流下来，市场对于网络设备板块的认可度明显高于光通信板块，预计未来一个月一直到财报季，Arista、Cisco都有望继续保持较好的市场表现。
光模块最大的变化：需求已经不是问题，利润才是问题
过去市场一直讨论AI光模块需求会不会下降，现在，大摩给出的答案很明确：不会。
AI光通信需求依然非常强，真正开始产生争议的是未来还能不能保持这么高的利润率，因为市场开始出现几个新的变量。
第一件事：Source Photonics突然宣布120亿美元级扩产计划？
最近市场最关注的一件事，就是Source Photonics母公司——苏州东山精密宣布，未来计划投资约12亿美元，大规模扩充光芯片和光模块产能。
消息一出来，Lumentum、Coherent股价立即受到影响，很多投资者担心未来是不是供给开始过剩，利润率是不是要下来了。
但摩根士丹利认为，市场反应有点过度。
原因主要有三个：第一，目前Source Photonics在全球激光器市场份额并不高，真正占据主导地位的仍然是Lumentum、Coherent、Sumitomo和Broadcom；第二，目前行业渠道调查显示，Source Photonics并没有真正进入多数客户核心竞争名单；第三，这次新增产能更多影响的是CW激光器，而不是目前利润率更高的EML产品。
所以，大摩认为，长期竞争确实会增加，但短期没有必要过度恐慌。
第二件事：CPO到底什么时候来？
最近市场另外一个争论，就是CPO（共封装光学）是不是马上就要来了。
很多投资者担心，如果未来全部变成CPO，现在传统光模块是不是要被淘汰？
摩根士丹利对此态度非常明确，他们认为，真正重要的，不是采用什么封装方式，而是AI服务器里面需要多少光学器件。
无论未来采用CPO、NPO还是传统可插拔模块，只要整个AI集群继续扩大，光学器件总价值依旧会持续提升，因此，目前市场过度讨论技术路线，反而忽略了需求增长本身。
也就是说，对于长期投资来说，增加多少光学内容比采用哪一种封装更加重要。
第三件事：AI开始从训练走向推理
这是整个行业最大的变化。
过去一年，AI服务器主要围绕训练集群建设，未来几年，推理服务器数量可能远远超过训练服务器，这意味着整个网络架构都会发生变化，尤其是Scale Across（跨集群互联）网络，未来可能成为AI基础设施新的投资重点。
而这也意味着，过去很多市场对于光通信规模的预测，未来都需要重新调整，与此同时，网络交换设备的重要性也会进一步提升，这也是为什么摩根士丹利近期明显提高了Networking板块的优先级。
Corning为什么反而成为最稳的标的？
如果只能在光通信里面挑一家，摩根士丹利认为，Corning目前逻辑最清晰。
原因来自另一家日本企业——藤仓（Fujikura）。
藤仓近期大幅上调全年盈利预测，其中营业利润预测一次性提高约47%，主要原因包括AI需求持续增强、产品价格改善以及氢气供应问题缓解。
虽然大摩认为亚洲市场部分现货价格上涨未必完全适用于Corning，因为Corning更多采用长期合同（LTA），而不是现货报价，但藤仓的大幅上修，依然证明整个光纤行业景气度继续提升，因此，Corning成为目前整个光通信板块里面，短期确定性最高的一家公司。
为什么Lumentum和Coherent反而值得继续关注？
很多投资者最近看到两家公司股价调整，开始担心是不是行情结束了。
但摩根士丹利反而认为，随着8月财报越来越近，两家公司会越来越有吸引力。
原因很简单，目前市场担忧已经提前反映在股价里面，只要财报能够继续证明AI需求没有下降、利润率仍保持稳定、新订单继续增长，市场情绪就有可能重新修复。
因此，短期虽然波动较大，但进入财报季之后，风险收益比反而开始改善。
一个值得注意的新现象：资金正在重新布局
摩根士丹利统计发现，今年以来，光通信板块累计涨幅依然远远领先网络设备，但是最近一个月，情况开始发生变化。
网络设备平均上涨约6.7%，而光通信板块平均反而下跌约10%，这意味着资金已经开始从前期涨幅巨大的光模块，逐步转向网络设备。
最后总结一下
摩根士丹利认为，AI基础设施投资逻辑正在进入新的阶段。第一阶段，市场主要交易GPU、光模块等高增长赛道；第二阶段，随着AI从训练逐渐迈向推理，网络设备、交换机、跨集群互联的重要性持续提升，资金开始寻找新的受益方向。
与此同时，光通信行业虽然需求依旧旺盛，但市场关注点已经从有没有需求，转向利润率还能维持多久，新增产能、技术路线演进以及训练向推理的结构变化，都可能带来更大的股价波动。
因此，大摩当前给出的思路非常清晰：**短期更看好网络设备，重点关注Arista、Cisco；光通信中优先关注逻辑最稳的Corning，而Lumentum、Coherent则更适合等待财报催化后的布局机会。整个AI基础设施行情并未结束，只是市场的领涨方向，正在悄然发生切换。
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