界面新闻记者 | 冯丽君
三度递表后，白鸽在线（02672.HK）拟于6月29日在港交所挂牌上市。
6月26日暗盘交易显示，白鸽在线收报59.70港元，较招股价15.60港元上涨282.69%，每手200股，不计手续费，每手赚8820港元。
招股书显示，白鸽在线主要以场景险为工具，通过提供保险交易服务、精准营销及数字化解决方案以及第三方管理服务（TPA服务）获得收入。
场景险指的是针对特定情况下就特定需求量身定制的合适、短期或保费低的保险产品，该类产品具备高度灵活性，保障期限短、涵盖范围广，能渗透至多种分散生活场景，满足特定情境下的保障需求。如订机票、点外卖时关联的保险产品就属于场景险。
在2025年2月底、8月底、2026年3月三次递表后，白鸽在线此次赴港上市，或将成为港股“场景险保险科技AI第一股”。不过，从财务数据来看，其“AI叙事”的背后，盈利能力尚未得到验证，也存在客户集中度高等风险。
2025年保费交易服务费收入占比大幅下降
行业方面，白鸽在线瞄准的场景险赛道呈现高速增长态势。
据灼识咨询数据，预计2026年中国科技赋能保险中介场景险市场规模357亿元，同比增16%，占场景险的32%，预计到2030年增至643亿元，对应2026-2030E年复合增长率（CAGR）为16%，占场景险比例提升至38%。
灼识咨询数据显示，中国场景险市场有100多家参与者。按2024年总保费计，白鸽在线在中国互联网保险中介中位列第十一、在中国场景互联网保险中介中位列第五及在中国第三方场景互联网保险中介中位列第一，中国市场份额为3.4%。
若按照3.4%的市占率与643亿元规模简单测算，2030年白鸽在线对应场景险规模超过20亿元。招股书显示，2023年至2025年，白鸽在线实现营收分别为6.6亿、9.14亿、12.27亿元，营收整体实现较快增长。
在场景险赛道中，科技赋能的保险中介公司需提供高度定制化、场景化的保险中介服务，端到端数字化解决方案，需具备从多种场景中收集并整合大量数据的能力，因此，其“科技成色”至关重要。
在招股书中，白鸽在线描绘了其AI版图。2021年，白鸽在线正式推出白鸽e保SaaS应用系统，具备智能投保、保单管理、理赔、客服、数据分析及财务管理等功能。这是其数字化保险服务的核心技术，贯穿整个业务操作。
2024年，白鸽在线开始开发由机器学习及AI驱动的六个MaaS支持模型，以自动生成见解并为知情决策提供支持，包括方舟、飞秒、智瞳、乐荐、睿析、鉴信。
其中，方舟用于场景风险识别与预警；飞秒用于实时分析风险变量，实现个性化、智能化和及时的保费定价；智瞳用于优化理赔流程；乐荐能够根据消费者自身情况提供定制化保险建议；睿析可分析个人信用状况，帮助公司优化风险控制策略；鉴信旨在根据从客户服务互动和投诉记录中收集的数据，识别潜在的黑名单用户。
从研发投入来看，2023年-2025年，白鸽在线研发开支分别为人民币1570万元、3240万元、3510万元，分别占当年收入的2.4%、3.5%、2.9%。这一比例相比部分已上市的保险中介公司来说并不算高。
值得注意的是，2025年，传统业务保费交易服务费收入在白鸽在线总收入中占比由2024年的九成降至不足七成，而精准营销与数字化解决方案业务收入则增长3.6倍。“我们大数据模型的某些组成部分已被工具化，为内部产品定制过程提供了支持，且我们日后将进一步实现MaaS输出的产品化。”白鸽在线在招股书中表示。
不过，该项业务是否能够持续增长从而改善利润结构，仍待市场检验。某保险业资深专家近日在接受界面新闻采访时表示，“AI目前在保险业的应用，更多的是智能工具而已，并没有改变保险的商业逻辑以及它的核心定价的要素。”
盈利能力有待验证
虽然近年来营收获得大幅增长，但白鸽在线目前仍处于亏损状态。
招股书显示，2023年至2025年，白鸽在线分别亏损1718万元、2771.2万、4666.9万元，且公司预计2026年亏损将扩大。
白鸽在线的“增收不增利”与其毛利率水平不高有关。2023年至2025年，白鸽在线整体毛利率分别仅为7.9%、9.1%和8.4%，均不足10%。
白鸽在线认为，其目前仍处于长期业务的起步阶段。“根据灼识咨询的资料，美国及中国的保险科技公司一般需要10年以上才能产生正的经营现金流量，约15年才能实现盈利，部分业内同行在取得相关牌照后的首七年均未实现盈利。”白鸽在线在招股书中表示。
“数据来看，白鸽在线的盈利能力确实面临挑战。”盘古智库高级研究员、港股100强研究中心顾问余丰慧对界面新闻表示，这提示公司在追求增长的同时，必须重视成本控制和盈利模式的优化。
余丰慧认为，为了支撑其估值并实现长期健康发展，白鸽在线需要采取一系列措施：首先，加大研发投入，增强产品和服务的竞争力；其次，寻找降低成本的方法，提高运营效率；再者，探索多元化的收入来源，减少对单一业务或市场的依赖；最后，加强与投资者的沟通，透明化财务健康状况及未来规划，以增强市场信心。“这样不仅能帮助公司度过当前的增长瓶颈期，也为未来的盈利奠定坚实基础。”
客户集中度过高也是风险之一。截至2025年底，白鸽在线与79家保险公司进行合作。2023-2025年，来自前五大客户的收入分别占据总收入的69.0%、77.2%、55.9%。
此外，本次IPO仅引入两名基石投资者，合计认购金额2000万港元，占全球发售的3.3%-3.8%。
不过，从暗盘交易情况来看，这并未阻挡投资者的热情。“投资者对白鸽在线的热情主要源于其业务模式和市场定位的吸引力，尤其是在当前数字经济快速发展的背景下。尽管公司目前尚未实现盈利，但其营收持续增长表明了市场的接受度和潜在的成长性。”余丰慧告诉界面新闻，“此外，作为一家专注于创新科技的企业，白鸽在线有望在未来通过扩展新市场、优化产品结构以及提升运营效率来改善财务状况。”
国投证券国际则在研报中表示，招股价15.60-20.28港元，发行后市值50亿-65亿港元（绿鞋前），对应2025年市销率为3.5x-4.6x，对比已上市的互联网保险代理平台的PS-TTM主要在0.4x-1.0x区间。“我们认为估值缺乏吸引力，考虑行业拥挤度、毛利率较低影响扭亏前景，长期利润率空间有限，给予IPO专用评分5.0分，建议谨慎申购。”
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