作者| 艾青山
编辑| 刘渔
奈雪的股东们多少有点沉不住气了。
6月24日，奈雪的茶召开2026年股东大会，据媒体报道和现场投资者描述，这场股东会变成了一次"吐槽大会"。
有股东质问创始人，公司没盈利之前能不能只拿一块钱工资，还有持股四百多万股的投资者称自己亏了几百万。
截至6月底，奈雪股价报0.64港元，较2021年上市首日最高价跌去96%，从"新茶饮第一股"沦为港股"仙股"。
说实话，奈雪落到今天这个田地也确实可惜，当年奈雪和喜茶算是新茶饮“双雄”，但如今奈雪显然早已掉队。
2015年奈雪在深圳开出首店时，创始人彭心想做的，是一个能让都市白领坐下来喝茶、吃欧包、拍照发朋友圈的"第三空间"。可以说，彭心当年的想法还是颇有理想主义下的小资情趣。
因此，奈雪门店通常开在商场最显眼的位置，面积一百平米起步，租金和人工成本自然也高居不下。
奈雪这种模式在消费升级的年代很吃香，一杯30多块的奶茶配一个软欧包，客单价一度做到43块，是行业里最贵的存在。
但消费者是否真的愿意为空间买单，2025年的财报已经给出了答案。直营门店外卖收入占比首次突破50%，门店点单和自提订单双双下滑，顾客宁愿打开外卖APP领券下单，也不愿走进店里坐一下午。
大店的体验溢价消失了，但租金和人力成本还在那里。更要命的是，那个曾经让奈雪引以为傲的"一杯好茶、一口软欧包"，并没有真正成为消费者的习惯。
买咖啡顺手带可颂，吃汉堡天然配薯条，这些都是经过几十年市场教育形成的消费联想，但想喝奶茶的时候，恐怕很少有人会自然地想到要再买个面包。
2025年，奈雪烘焙产品收入从上一年的5.28亿元跌至3.52亿元，同比下滑33%，在总营收中的占比萎缩到8%。
为了控制成本，奈雪从2022年开始大规模转向PRO轻型店，撤掉现烤间，改用中央厨房预制配送。因此，有些消费者也开始反馈，面包没那么好吃了。
当大店和欧包这两张牌都打不动的时候，同行们已经在用另一种玩法疯狂扩张。蜜雪冰城门店突破5.5万家，古茗1.35万家，茶百道8621家，靠的全是加盟模式，品牌方赚供应链的钱。
奈雪却长期端着"高端直营"的架子，直到2023年7月才正式开放加盟，动作确实太慢了，本质上也是管理团队在战略上的失误。
可以说，如今奈雪在下沉市场的争夺中几乎已经出局，失去规模优势的直接后果是供应链议价能力的全面落后。
蜜雪冰城能把一杯柠檬水的成本压到两块钱以内，靠的是五万多家门店摊薄固定成本，核心原材料100%自产，而奈雪的采购规模显然大不如“雪王”，价格也就自然无法获取优势。
当行业进入价格战，9.9元、6.9元的产品不断刷新底线，奈雪这种高成本结构根本无力招架。客单价从43元跌到24.4元，跌幅接近一半，却依然换不来订单量的爆发增长。
可以说，奈雪不是输给了某一个对手，而是输给了整个消费周期的转向。
好消息是，从财报数字上看，奈雪似乎正在好转。
2025年奈雪全年营收43.31亿元，同比下滑12%，但净亏损从上一年的9.26亿元收窄至2.43亿元，降幅73.8%。经营活动现金净流入约2.7亿元，账上现金与定期存款合计超过26亿元，零银行贷款。
管理层在业绩会上信心十足，把2025年定义为"调整年"，2026年定为"发展年"，放话"有信心扭亏"。
但细看这张年报的话，也会发现利润的改善主要来自"做减法"。其全年净关闭165家直营门店，从1453家降至1288家，裁掉那些持续失血的门店，整体财务数字自然也就好看一些了。
这种收缩式自救的背后，现金流改善同样值得推敲。使用权资产和物业设备折旧合计约5.4亿元，而新的资本开支仅有7940万元，奈雪相当程度上是在消化过去重资产投入积累的折旧，而非真正实现了经营造血。
但一旦这批资产折旧完毕，门店老化带来的翻新压力将重新浮出水面。
另一方面，奈雪留存门店的运营指标确实在回升。直营门店同店销售额同比增长6.3%，日均订单量增长15.7%，单店日均销售额从7300元提升至7700元。
但问题是，支撑这些数字的是持续下探的价格，每笔订单客单价从26.7元降至24.4元，跌幅接近9%，说明消费者来得更频繁，每次花的钱却更少。
在国内市场苦苦挣扎的同时，奈雪管理层把目光投向了海外。创始人赵林在股东大会上介绍，奈雪目前在美国已有8家加盟门店，计划年内再开2家直营店，美国门店月均营业额约30万美元，是国内的十倍左右。
按照赵林的说法，美国市场很像创业初期的中国，仍有较大成长机会。但这个海外故事很难短时间改变公司基本盘，美国门店数量最多的新茶饮品牌仍是喜茶，截至2025年已开出约35家，奈雪的8家店体量太小。
另外，财报也未单独披露海外业务盈亏，管理层自己承认2026年全年是否盈利仍存在不确定性。
只能说，资本市场用股价给出了诚实的回答。2026年初奈雪股价一度触及1.2港元左右，随后一路腰斩至6月底的0.63港元。从行业层面来看，新茶饮行业增速已经从2018年的136%降至2024年的6.4%，从增量市场进入存量厮杀。
蜜雪冰城、古茗、霸王茶姬、喜茶都是奈雪的劲敌，目前我们似乎看不出奈雪要如何应对同行的厮杀。
不过，一方面奈雪公司账上的26亿现金，这是其当下的底气；另一方面，其1.19亿注册会员中月度复购率维持在24%左右，也说明核心客户并没有真正流失，但月活跃用户只有约360万，大量会员账号处于沉睡状态。
也就是说，奈雪的问题并不是赚不赚钱，而是越来越难回答消费者为什么要选择自己。奈雪的品牌形象现在多少变得有些模糊，其当下的产品似乎记忆点并不多，接下来奈雪自身，也需要给用户一个选择自己的理由才行。
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