证券之星 刘凤茹
6月29日晚间，蓝帆医疗(002382.SZ)与*ST明德(002932.SZ)同步披露公告，前者拟将持有的武汉必凯尔救助用品有限公司(以下简称“武汉必凯尔”)100%股权转让给后者，一场围绕急救资产的交易正式浮出水面。六年前，蓝帆医疗曾斥资2.86亿元将武汉必凯尔收入囊中，视其为健康防护版图的协同拼图；六年后，这枚棋子以1.9亿元易主，接盘方*ST明德给出账面净值近六成的溢价估值。
证券之星注意到，表面上看，这是一次各取所需的资产腾挪——蓝帆医疗甩掉盈利走弱的非核心业务，回笼资金聚焦主业；*ST明德则借机切入院外急救赛道。资本运作的加减法背后，两家曾同享疫情红利的上市公司如今不在“光鲜”：蓝帆医疗已连续四年亏损，基本盘“亏本叫卖”；*ST明德营收从百亿巅峰跌落至不足三亿，被披星戴帽。
令市场生疑的是，武汉必凯尔2025年扣非后净利润已然“腰斩”，盈利能力大幅滑坡。尽管对赌协议承诺标的三年累计净利不低于6500万元，试图为买方系上“安全带”。但这份豪赌，究竟是*ST明德困境中的良方还是乱投医？交易双方能否共赢？一切还是未知数。
卖方募投项目缩水出让，买方近六成溢价接盘
据了解，标的武汉必凯尔成立于2010年，主要从事以急救包为核心的各类应急救护产品的研发、生产及销售，急救包是一种集成化医疗应急装备，应用于家庭、车载、户外运动、 公共场所及工业作业环境。
武汉必凯尔曾是蓝帆医疗可转债募投项目中的重要一环：2019年9月20日，樊芙蓉、隋建勋、蓝帆巨擎与蓝帆医疗签订《股权转让协议》，樊芙蓉等三方将所持武汉必凯尔合计100%的股权转让给蓝帆医疗，转让总价款2.86亿元，支付资金来源于可转债募集款项，2020年7月20日完成交割及过户。
彼时的蓝帆医疗认为，收购武汉必凯尔可以进一步丰富公司健康防护板块产品种类，并形成协同配套。六年过去，这一项目最终被摆上货架。
*ST明德此番接盘标的作价为1.9亿元，相当于蓝帆医疗原始收购价的66%。但从资产评估角度看，买方给出不小的溢价空间。截至2025年末，武汉必凯尔总资产为2.33亿元，归属于母公司所有者权益合计1.19亿元。以收益法评估，武汉必凯尔合并口径股东全部权益评估值约1.91亿元，增值率59.62%。可见，蓝帆医疗在股权层面做了折让，买方依然给出了远超账面净值的溢价估值。
证券之星注意到，溢价背后，武汉必凯尔的基本面透出一丝“寒意”：2025年，公司营业收入从上一年的2.55亿元降至2.31亿元，归母净利润从3067.68万元大幅缩水至1769.13万元，扣非后净利润从2679.48万元降至1219.34万元，大幅“腰斩”。换言之，*ST明德买了一个经营正下行的资产。
收入结构上，车载急救包、工业急救包和其他类急救包2025年分别为武汉必凯尔贡献48.6%、14.23%和37.17%的收入，车载急救包和其他类急救包及急救单品的收入及单价均出现下滑，成为标的2025年经营承压的主因。
蓝帆医疗作出明确的业绩对赌，给交易系上安全带：武汉必凯尔在2026年至2028年期间累计净利润不得低于6500万元。若未达标，蓝帆医疗应在承诺期期满后以现金方式对*ST明德进行补偿；若承诺期满后标的资产期末减值额高于已补偿金额，蓝帆医疗还需另行补偿。
基本盘业务“亏本卖”，蓝帆医疗“断臂”回血
这笔交易折射出两家公司截然不同的战略抉择，蓝帆医疗“断臂”背后，正经历着疫情退潮后的剧烈阵痛。
蓝帆医疗构建了以高值、低值耗材产品相结合且模式互补的多业务板块布局，现有心脑血管业务、健康防护业务、应急救护业务。健康防护业务是蓝帆医疗基本盘业务，主要从事健康防护手套产品的研发、生产和销售业务；心脑血管业务主要围绕冠心病、结构性心脏病等疾病领域进行相关医疗器械产品的研发、生产、代理、销售和投资业务；应急救护业务主要以从事研发、生产、销售以急救箱包为主的各类应急救护产品和一次性健康防护用品。
受疫情导致防疫物资需求大涨的影响，蓝帆医疗2020年创下归属净利润17.58亿元的历史最好成绩，2021年营收虽创新高，但盈利已现下滑趋势。2022-2025年，蓝帆医疗归属净利润更是连亏四年，累计亏损超21亿元。谈及2025年增亏，蓝帆医疗归结为“健康防护业务量价承压以致全年经营性亏损，并叠加一次性补缴税款以及资产减值报废等因素导致”。
财报显示，2025年，蓝帆医疗70.76%收入来自健康防护产品，该业务营收同比下降15.73%，销售量同比减少10.72%。产品陷入量价双杀，健康防护产品去年的毛利率减少6.15%个百分点，骤降至-0.88%。也就是说，蓝帆医疗的基本盘正以亏损支撑规模。
证券之星注意到，应急救护板块一度承载着蓝帆医疗的美好愿景，但终究难以扛起营收的大旗。近三年，武汉必凯尔营业收入占蓝帆医疗主营业务收入比例分别约为 5.7%、4.1%及4.1%，规模体量无法对冲核心业务的下滑。
2026年一季度，蓝帆医疗营收为16.25亿元，同比增长6.33%；归属净利润96.28万元，同比下降98.84%；扣非后净利润处于亏损。在此背景下，体量偏小、盈利走弱的应急救护业务成为优化对象。蓝帆医疗认为，剥离武汉必凯尔带来聚焦核心主业、增厚现金储备、盘活存量资产、缩短管理半径的多重利好。
蓝帆医疗还提及，收购武汉必凯尔初始投入2.86亿元，持有至今标的为公司贡献利润并已向公司合计分红2亿元。综合考虑公司持有期间武汉必凯尔的利润情况、公司从武汉必凯尔已取得的分红款项以及此次转让武汉必凯尔股权的作价情况，预计公司转让武汉必凯尔100%股权不会导致投资亏损。
疫情红利消退业绩“断崖式”暴跌，*ST明德“借道”求生
与蓝帆医疗脱手“回血”不同的是，*ST明德出手接盘意在寻求突围。
*ST明德主要从事体外诊断试剂和诊断仪器的研发、生产、销售和服务，并聚焦急危重症领域，延伸出体外诊断检测、第三方医学检验、认证咨询服务和数字医疗平台建设等一系列综合解决方案。
*ST明德与蓝帆医疗拥有相似的疫情红利起落轨迹。2022年，检测试剂需求爆发，*ST明德创下105.3亿元的营收巅峰，归母净利润暴增至42.08亿元。随着红利退潮，次年起营收“断崖式”收缩：2023年、2024年，*ST明德营业收入降幅分别92.88%、53.3%；归属净利润约为7492.6万元、7451.96万元，分别下滑98.22%、0.54%。2025年，*ST明德营业收入进一步下降24.28%至2.65亿元；归属净利润转亏为1646.07万元，同比下降122.09%。2026年4月22日，一顶“*ST”的帽子沉重落下。
*ST明德2025年业绩恶化源于多重行业与内部因素：集采后产品价格下降以及行业竞争加剧导致公司营业收入大幅下降，进而导致公司净利润大幅下滑；终端客户回款困难，信用风险增加，对部分高风险客户计提坏账准备；公司部分存货与固定资产存在减值迹象，对部分存货与固定资产计提存货跌价准备与固定资产减值准备；产能持续扩张后导致公司固定资产金额较大，从而导致折旧费用较高。
2026年一季度，*ST明德营收7066.67万元，同比增长1.01%；归属净利润-37.74万元，扣非后净利润-1138.36万元，现金流“失血”经营未见好转。
证券之星注意到，*ST明德业务应用场景集中于院内，但在应急救护、商超零售及家庭用户等院外渠道方面存在空白，武汉必凯尔恰好提供了一个跳出院内的切口。*ST明德认为，收购武汉必凯尔有助于公司切入工业应急救护与商超赛道，构建“诊断-防护-救治”协同生态，实现资源互补。
不过，暗礁值得警惕。武汉必凯尔处于业绩下滑期，对赌能否兑现存有悬念。同时，2025年末，武汉必凯尔其他应付款为6748.47万元，占负债总额的59.23%，主要系2025年末尚有6500万元分红款未支付(为向蓝帆医疗应付股利)。而武汉必凯尔2025年归属净利润不足1800万元，分红金额远超当期盈利。“先分红后卖股”的做法，已让蓝帆医疗转让前提前回收了可观收益。于*ST明德而言，接盘一个盈利下滑的标的，能否真正实现“资源互补”要打上一个问号。(本文首发证券之星，作者|刘凤茹)
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