来源：读懂财经
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作者 | 杨扬
并购一直是上市公司做市值管理的大杀器。逻辑很好懂：并表直接买来利润，把市值底做大；要是再买点性感资产，还能把估值倍数给炒上去。
逻辑简单，但翻车的不少，市场对并购的定价逻辑往往提前透支未来好几年的增长，一旦业务协同有限，业绩不及预期，并购做出来的市值也不会长久。
那到底怎样的并购逻辑能做出好的市值管理？美的值得参考。
过去10多年的时间，美的在国内主业已是存量市场的背景下，市值增长了10倍，跑赢了同期95%的上市公司，总市值位列上市民企第七位。
取得好成绩的关键是美的在家电用并购打造了中国版GE的故事，其通过收购库卡、万东医疗等企业，形成家电稳定盈利+高附加值产业扩张的发展态势。中国版GE叙事让美的估值脱离了家电行业，其市值已是格力的三倍，PE倍数也长期是格力的两倍以上。
只是，美的的并购故事也不是没有软肋。
并购来的新业务竞争力有限，且缺少协同，新业务板块开始拉低美的资本投入的回报，2016年-2025年，美的ROIC从21.9%下降到如今的12.7%。说明，美的每花一元钱资本支出，能赚回来的利润没有变多，反而被摊薄了。
这也导致并购对美的市值的推动作用日渐式微。过去几年美的市值的增长更多来自业绩提升，但估值倍数却开始下跌，已经从2021年的28倍PE下降到如今的15倍PE。
参考GE，前期靠并购切入高附加值产业并没有错。但在新业务初具规模后，美的必须把重心从“靠并购做大规模”，切换到“靠内生力量做强竞争力”。能不能完成这个切换，会影响美的接下来的估值走向。
用并购打造中国版GE，拉开和同行的估值差距
以2013年整体上市为起点，过去十多年里，美的市值增长了10倍。这不仅让它跑赢了同期95%的上市公司，总市值也跻身民营上市公司前七。
要拿到这个成绩其实不容易。早在十年前，家电行业就已经进入了存量博弈和同质化竞争的阶段。通常来说，身处这种“天花板见顶”行业的企业，市值很难再领跑市场。
美的打破规律，关键就在于它用一系列并购，给资本市场讲通了新的增长叙事。其并购逻辑，大致可以划分为两个阶段。
第一阶段是2000年到2015年。 这一时期，美的的代表案例是把小天鹅、华凌、荣事达等产业链同行收入囊中。核心目的很明确：通过行业整合减少竞争，发挥业务协同效应，巩固家电主业的优势。
这轮并购奠定了美的的家电巨头地位。反映在资本市场上，就是投资者愿意为它的业绩确定性买单，并给出龙头溢价。这一阶段，美的与格力作为家电双雄，市值稳居行业前两位。
但如果故事只停留在家电龙头上，美的迟早会像如今的格力一样遭遇市值瓶颈。毕竟家电销量高度绑定城镇化进程，行业增长基本见顶；再加上家电并非高利润率行业，单纯靠规模扩张很难再向市场要到更高的估值溢价。
于是，2015年之后，美的开启了第二阶段，通过并购讲一个“中国版GE（通用电气）”的故事。
老牌工业巨头GE的经典玩法是：用电力、金融等传统基本盘提供源源不断的确定性现金流打底，再通过一系列收购，向航空、医疗、新材料等高科技领域扩张。这种“稳定性+成长性”的双轮驱动，曾让GE的市值在20年里翻了四十多倍，一度登顶全球市值之王。
美的照猫画虎，依托家电主业丰沛的现金流，先后收购了Clivet、库卡、Servotronix（高创）和万东医疗等企业，逐步组装出了一个涵盖机器人与自动化、智能建筑、工业解决方案的ToB业务板块。
如今，这些ToB业务已经撑起了美的四分之一以上的营收。更重要的是，这些新板块大多卡位在技术密集的产业链上游，属于长期被先发国家垄断的高附加值赛道。
“家电主业稳定盈利 + 高附加值产业扩张”，至此，美的的“中国版GE”叙事正式成型。这也让美的的估值彻底脱离了传统家电行业的限制。如今，美的的市值已是格力的三倍，估值倍数也长期保持在格力的两倍以上。
只是，这种看似完美的并购叙事，在带来高估值的同时，也暗中埋下了隐患。
得势不得利，并购叙事进入收敛周期
在美的的股东大会上，方洪波明确表示：未来三年内不做大的并购，不能头脑发热，不做大的资本开支。
这个表态，意味着美的的并购叙事正式步入收敛周期。背后的原因也很直接：并购对市值的拉动效应已经日渐式微。过去几年，美的市值的增长主要靠内生业绩的提升在支撑，而其估值倍数却在一路走低，PE已从2021年高点的28倍下滑到如今的15倍。
估值中枢下移的背后，是美的并购质量问题开始显现。ROIC是衡量企业投入经营性资本后、每年能创造多少税后经营收益的核心指标，也是检验并购成效的试金石。
自从2016年美的开启“中国版GE”的扩张后，其ROIC已从21.9%下滑到如今的12.7%。资本回报率持续走低，意味着美的每花出去一元钱的经营资本，换回来的利润不仅没有变多，反而被摊薄了。
造成这种局面的原因并不难理解：美的日渐庞大的To B版图分布过于分散，不仅To C与To B业务之间难以借力，To B业务内部各个板块之间也缺乏实质性的协同。这甚至让不少投资者开始心生疑虑，“美的已经看不清自己的方向。”
面对这些问题，美的在这些高附加值新业务上，或许应该重新拾起家电业务线的“数一数二”原则，即一旦进入某个品类却无法做到行业前两名，就果断退出。方洪波近期也有过类似的表态，他坦言医疗等新业务目前还不在核心范畴内，仍处于摸索阶段，“能打就打下去，打不了就跑”。
高附加值业务如果想真正形成竞争力，美的必须切换增长逻辑。
过去，美的新业务增长很依赖“买买买”。比如，2021年通过收购万东医疗拿到上市平台后，美的又持续并购了锐珂和百胜超声，通过收购来扩大医疗版图。
利用并购获取技术和团队以切入新赛道，作为起步手段并没有错。但关键在于，并购完成后，企业必须依靠内部的精细化运营和研发，把买来的资产转化为核心竞争力。这也是当年GE多元化成功的关键。
以GE的医疗业务为例：上世纪80年代起，GE依托成熟主业提供资金，大举收购医学影像公司；但完成收购后，GE自身持续投入巨额研发，不断迭代核磁共振、CT和超声等核心技术。最终，才在高端医学影像诊断设备领域，与西门子、飞利浦形成了坚固的三足鼎立格局。
这正是美的接下来必须经历的转变：通过并购切入高附加值领域只是完成了第一步，但在规模初具之后，美的需要将重心从“倚重并购做大规模”，切换到“倚重内生力量做强竞争力”。能否顺利完成这一跨越，将是决定美的未来估值走向的关键。
仍能提供正向回报，但依然需要新叙事
并购之外，美的过去十几年还有一条行之有效的市值管理路径，通过回购、分红等资本工具，不断提高股东回报。
如今，随着并购叙事遭遇瓶颈，美的进一步加大了在股东回报上的力度。方洪波在宣布“未来三年不做大并购”的同时，也明确表态，原则上当年的净利润将主要用于回馈股东。持续提高红利水平后，美的已经成为A股分红回报最好的资产之一。其最新股息率达到5.3%，跑赢了A股97%的上市公司。
“龙头企业的强现金流 + 极高的股东回报”，这种组合在资本市场上依然能打出漂亮的市值成绩单。
老牌零售巨头沃尔玛就是一个典型：它没有性感的高科技属性，也讲不出爆发式的增长故事，但凭借每年雷打不动的四次分红，硬生生将自己包装成了极具性价比的“永续债券”。这种回报的确定性，支撑着沃尔玛在过去属于硬科技的三年中涨超1.3倍。
回来看美的，家电业务持续提供强劲的现金流，配合上明确且坚决的红利派发意愿，美的依然是A股中能提供稳定正向回报的标的。
只是，高分红是对当下股东的交代，却不是对未来增长的回答。选择用分红代替扩张来迎合当下的市场偏好，虽然能在市值管理上起到效果，但对美的长期的基本面帮助有限。
而作为中国竞争力最强的企业之一，美的显然不甘心从此失去想象空间。方洪波也并未放弃对新增长故事的追逐。
他表示，美的要成为一家反脆弱的企业，要基业长青、穿越周期，就必须拥有“第二曲线”。但紧接着，他也说了一句大实话：“没有人告诉我们答案，到今天也不知道哪个第二曲线能做起来。”
未来，美的能否真正跑出第二曲线，不仅关系到它自身的长期价值，更是在替中国制造业龙头们回答一道共性的考题：
当规模扩张的边界触顶，当并购驱动的路径失效，中国龙头企业的新增长点到底该去哪里找？这既关系着自身价值，也关系着资本市场的投票。
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