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7月最后一周，香港红磡环海街11号海名轩的三层商业楼面，同步出现在高力国际与第一太平戴维斯的招售清单上。与普通业主放盘不同，这笔总建筑面积7.38万平方英尺的物业，由债权银行委任的财产接管人主导处置——原持有人施罗德房地产已正式出局。
这是过去13个月里，这家英国资管巨头在香港失去的第三宗商业物业。从尖沙咀弥敦道的服务式公寓，到北角的社区商场，再到如今带12年教育租约的商业裙楼，六年前通过收购本土基金鹏里资产拿下的增值型投资组合，正在香港商业地产的下行周期里集中爆雷。
几乎同一时间，内地市场传来KKR、AEW等外资机构批量处置商办物业的消息，市场上“外资集体撤离”的论调再度刷屏。但拨开情绪性叙事，真正正在发生的，是一场持续三年的行业深层重构：曾经在亚太市场大行其道的“高杠杆+改造增值+估值套利”模式，正在资本化率重估的新周期里全面失效。
鹏里组合的连环出险
海名轩不是第一单，也大概率不是最后一单。
最早爆雷的是尖沙咀的TheNate服务式公寓。2025年7月，因关联抵押贷款违约，债权人正式接管该物业并启动处置，最终以2.72亿港元成交。据市场测算，这一价格较鹏里资产当年收购加翻新的总投入折价超过66%。
仅隔一个月，北角和富商场也步其后尘。这处由施罗德与英国投资机构Chelsfield合资持有的社区商业，对应贷款本金约15亿港元，2025年初出现债务违约后，债权人于当年8月委任接管人。该项目2018年的收购对价为20亿港元，从置富产业信托手中购入，后续还投入了翻新成本，如今估值已较高点大幅缩水。
最新的海名轩项目，折价轨迹如出一辙。2018年鹏里资产从私人投资者林炽锋手中购入时，对价为11.6亿港元；如今接管方给出的市场估值约5.5亿港元，八年时间市值蒸发超五成。
中间的运营波折更具样本意义：原租户联合办公品牌Campfire2022年倒闭后，物业陷入长期空置。这家已停业的运营商联合创始人谢耀星，因另一宗商场交易的串谋诈骗罪名，于2023年底被判入狱30个月。施罗德花了三年时间，才在2025年9月签下诺德安达国际学校12年长租约。稳定的现金流依然没能守住债务底线——高杠杆叠加估值重估，早已把股东权益消耗殆尽。
三宗资产的共性高度清晰：均为2017-2018年香港商业地产估值高点拿下的项目，普遍搭配了高比例并购贷款；投资逻辑高度依赖改造升级后的租金提升，以及估值上行带来的资本利得。当周期反转、租金不及预期，杠杆直接放大了亏损，最终触发违约。
高点接盘的整合困局
风险的种子，在施罗德收购鹏里的那一刻就已埋下。
施罗德鹏里的前身是香港本土基金鹏里资产，2000年成立，是一家主打增值型策略的私有房地产投资管理机构，在香港、上海、新加坡三地设有办公室，被收购前管理资产规模约11亿美元。2020年7月施罗德官宣收购其多数股权，同年8月完成交割，品牌正式更名为施罗德鹏里，借此加快亚太区尤其是中国市场的布局。
作为香港本土老牌增值型地产基金，鹏里资产在上行周期里曾凭“旧楼改造-溢价退出”的打法声名鹊起。2015年其收购葵涌Nob Hill Square购物中心，三年后转手净赚3.5亿港元，是业内公认的经典案例。2017至2018年市场最狂热阶段，鹏里接连出手拿下上述三宗资产，按照当时的测算，只要改造后租金上涨15%-20%，叠加估值小幅提升，就能实现顺利退出。
这笔收购恰好踩在了周期拐点上：2019年后香港商业地产需求持续走弱，2022年美联储开启加息周期，港元利率同步上行，存量债务的利息负担大幅加重。
泓亮咨询及评估董事总经理张翘楚（Vincent Cheung）测算，目前香港核心区商业物业的市场资本化率已升至4.5%左右，较2018年的3%上下显著走阔。仅估值重估一项，就足以让当年高杠杆收购的项目吞噬全部股东权益。
雪上加霜的是管理层动荡。今年6月，上任不足一年的施罗德亚太区房地产主管安藤淳之助正式离职。更早之前，施罗德集团已于今年2月与美国TIAA旗下资管平台Nuveen达成99亿英镑的收购协议，目前交易尚在监管审批流程中，全球业务处于整合调整期。
接近香港地产投行圈的人士透露，集团层面的并购整合，通常伴随着非核心资产的出清考核，亚太区的存量问题资产很难争取到集团的追加纾困资金。既没有资金补仓纾困，也难以在低迷市场找到接盘方，最终只能走向违约、接管、处置的结局。施罗德方面对海名轩项目仅确认进入接管程序，未作更多评论。
目前施罗德手中仍有原鹏里体系内的其他资产，包括2021年收购的九龙湾有线电视大楼、2020年11月与基汇资本等财团联合拿下的太古城中心一座等。这些资产区位更核心、租户结构更稳定，暂未传出债务风险，但估值回调的压力同样存在。
内地市场的折价退出
不止香港，施罗德鹏里在内地的投资同样未能逃脱周期反噬。
公开信息显示，鹏里资产在内地的布局主要集中在上海，核心项目包括静安区的静徕坊写字楼、徐汇区的后社・西岸服务公寓，以及淮海路的中山万博国际中心办公改造项目。
其中最具代表性的是静徕坊。2019年鹏里与Chelsfield各出资50%，以约15亿元人民币拿下该项目，计划改造后溢价退出。2021年完成翻新后，市场环境已发生变化，租金水平远不及预期。据市场消息，项目最终交易对价约10亿元，较当初15亿元的收购成本缩水约三分之一。
后社・西岸项目2016年收购后改造为精品服务公寓，目前仍在运营，但租金回报未达最初预期。中山万博项目则与办伴合作改造为联合办公空间，受行业整体下行影响，增值空间有限。
施罗德的内地折戟，只是外资地产基金整体调整的一个缩影。7月20日，彭博社援引知情人士消息称，私募巨头KKR正寻求出售在中国持有的9处商业地产资产，预计回收金额仅能覆盖当初的并购贷款，折算下来约为原始收购价的50%-60%，亏损已成定局。同期，波士顿资管机构AEW也在寻求处置北京泓晟国际中心、京印国际中心和上海浦发大厦三处写字楼资产。
市场随即又炒起了“外资集体撤离中国”的老调。但只要拆清楚基金的存续结构、拉长时间线看，这更像是一轮由存续期驱动的常规出清，而非针对中国市场的信心投票。
基金周期的刚性约束
KKR这批拟售资产，大多来自其首支亚太房地产专项基金AREP。根据官方公告，该基金2021年1月完成最终募集，规模17亿美元，是典型的机会型地产基金。
这类基金的行业惯例存续期通常为5到10年，主流设置为“5年投资期+2年退出期”：前2-3年集中买入资产，剩余时间逐步变现向出资人返还本金和收益。按此节奏，2021年满募的AREP，2026年进入密集退出窗口，完全符合基金合同的既定安排。
具体标的也能印证这一点。目前确认身份的两宗资产中，北京大兴方隅公寓2021年底从中骏集团手中收购，对价约18.7亿元，恰好落在投资期末尾；上海外滩豫园桔子水晶酒店2019年由KKR与翰同资本联手收购，持有至今已近7年，处于典型的持有周期尾段。
“不能把基金到期退出等同于看空市场。”一位内资地产基金合伙人表示，“美元基金有严格的存续期要求，到点就要给LP分钱，哪怕市场不好也要卖，这是契约精神，不是信心问题。”
一个有力的佐证是，KKR并未收缩在华整体业务。其官网信息显示，目前在中国仍持有超过10项私募股权投资，覆盖科技、消费、医疗等多个赛道。如果是对中国市场的全面看空，私募股权业务理应同步收缩，但目前并无相关迹象。
AEW的情况也类似。此次拟处置的三处资产均为2019-2020年收购，持有周期已达6-7年，同样处于增值型基金的常规退出时段。
资本化率的深层重定价
一个更值得关注的问题是：美联储2025年已连续三次降息，美元融资成本显著回落，为什么外资处置资产的节奏反而没有放缓？
答案在于，驱动这轮出清的核心变量，已经从短期融资成本，转向了长期估值逻辑的重构。
2023到2024年，外资抛售的主要压力确实来自高息环境：美元利率处于5%以上的高位，境内商办物业3%-4%的租金回报率根本覆盖不了融资成本，持有即亏损。但2025年9月以来，美联储累计降息175个基点，融资压力已明显缓解，资产处置的势头却并未停止。
这意味着，市场正在完成一次资本化率的结构性重估——机构不再假设未来会有估值修复和资本利得，转而完全按当前现金流水平给资产定价。
数据可以直观体现这种变化。2019年，上海核心区甲级写字楼的资本化率普遍在3.2%-3.6%之间，市场默认租金和估值会长期上涨；到2026年上半年，这一数字已上行至5.5%，部分非核心项目甚至突破6%。在稳态现金流假设下，资本化率每上行1个百分点，资产估值大致缩水约20%。
香港市场的调整幅度更大。海名轩项目从2018年的11.6亿港元到如今的5.5亿港元，估值腰斩的背后，正是资本化率从3%到4.5%的跳升。哪怕租约稳定、现金流清晰，估值依然会跟着市场定价逻辑下行。
“早年这套加杠杆赚升值差的逻辑，现在已经走不通了。”上述基金合伙人称，“现在没人敢赌升值了，大家都算现金流，回报率不够就卖，逻辑完全变了。”
买方队伍的结构性换血
要是真如舆论所说外资全面看空、集体撤退，京沪大宗交易的成交量理应大幅萎缩。但真实数据恰恰是另一番景象。
世邦魏理仕统计显示，2026年上半年北京大宗物业投资市场成交金额257亿元，同比增长50%，创下2022年以来同期新高；戴德梁行数据则显示，同期上海大宗不动产成交总额233亿元，同比增长47%。两市合计成交接近490亿元，市场热度并不低。
真正变化的是买方结构。戴德梁行数据显示，2026年上半年上海内资买家占成交总额的93%，其中非机构的自用型买家贡献了内资成交额的八成以上，传统财务型机构投资人占比降至17%，创下近年新低。世邦魏理仕的统计也印证了这一趋势：上海投资型买家占比从2025年的74%降至今年上半年的约50%，自用型买家占比同步提升至五成。
具体案例更具说服力。上半年上海最大金额成交，是拼多多以约33亿元收购陆家嘴星展银行大厦作为总部；国企象屿集团收购黄浦区仙乐斯广场近99%股权；北京二季度最大交易鼎好DH3项目，接盘方是内资险资联合设立的基金；AI企业智谱AI以约3.6亿元买下中关村软件园钻石大厦。
也就是说，离场的是以杠杆套利为核心的财务投资模式，而非笼统意义上的外资。这套模式无论持有者是中资还是外资，在当前的定价环境下都难以为继，取而代之的是产业资本、自用买家、长期险资这类更看重现金流和实际使用价值的资金。
外资内部也并非铁板一块。同样是外资背景，新加坡GIC、阿布扎比投资局等主权财富基金并未大规模抛售核心物业，反而在价格调整后出现试探性加仓的迹象。戴德梁行一季度报告提到，随着资产价格深度调整，部分长线外资机构已呈现试探性入场迹象。世邦魏理仕年初的投资者调查也显示，计划2026年加大在华投资的外资受访者比例持续提升，72%的受访者认为当前资产价格已调整至合理区间。
一边是财务型基金折价离场，另一边是长线资金在询价抄底，外资从来不是一个步调一致的整体。用“撤离”二字概括所有变化，本身就是一种偷懒的叙事。
旧模式的退潮
回到施罗德的案例，它的连环出险，本质上是上一轮周期里高杠杆增值策略的必然结果。高点接盘、杠杆拉满、赌估值上涨，当周期转向，所有的收益预期都会反过来变成亏损。
这样的故事，在每一轮地产周期里都在上演，只是主角不同。2008年金融危机时如此，2014年内地楼市调整时如此，这一次也不例外。
真正不同的是，这一轮调整可能意味着一个时代的结束。过去二十年，外资地产基金在中国市场享受了经济高速增长、资产持续升值、低息环境加持的三重红利，“加杠杆买旧楼、改造完涨价卖”的模式几乎屡试不爽。
如今，红利逐一消退：资产估值从单边上涨转为震荡甚至下行，低息环境一去不返，租金增长也进入平稳期。旧的套利逻辑走不通了，新的玩法还在摸索——有人转向长持有核心物业，有人转向数据中心、产业园等新赛道，有人转向人民币基金本土化运作。
施罗德们的离场，只是这个转型过程里的注脚。市场不会因为外资卖了就垮，也不会因为内资接了就立刻反转。真正重要的是，当杠杆和估值的泡沫退去，商业地产终于要回到靠运营和现金流说话的本质上来。
比起一句简单的“外资撤离”，这种深层的结构性变化，显然更值得关注。
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