7月30日，港股市场今年最大的IPO敲钟了。
中际旭创，发行价980港元，募资534亿港元，2019年阿里回港以来最大规模。33家基石投资者，淡马锡、高瓴、贝莱德、阿布扎比、阿里、腾讯，合计认购270亿港元，占了发行量的一半。
然后，开盘就破发了。盘中最低跌去10%，打新的人一手浮亏约2000港元，33家顶级机构首日集体被套。
A股那边更难看。6月22日，中际旭创还在1416元的历史高点，市值1.3万亿；7月30日盘中最低793元。一个月出头，最大回撤超过四成，近3000亿市值蒸发。7月28日一天跌15.69%，7月30日再跌9.15%，597亿成交额刷出历史天量。
一边是营收增长192%、净利增长262%的一季报，一边是四成的回撤。跌的到底是什么？
一、跌掉的不是业绩，是价格
先把时间线摆清楚。
从去年5月的90元附近，到今年6月22日的1416.88元，中际旭创涨了十几倍，成为创业板第二只千元股，市值一度压过很多银行和能源巨头。
转折点在7月下旬。光模块降价的传闻开始流传，“易中天”组合三天回撤普遍超过20%。7月28日，中际旭创单日暴跌15.69%，成交516亿元，两市第一。
两天后的港股上市，成了新的压力测试。980港元的发行价，开盘971，直接破发；盘中最低砸到880附近，收跌约4%。
破发的直接原因，说穿了是定价太满。按当天汇率折算，980港元约合900元人民币，和A股盘中价格只差3%。
港股对A+H公司，通常要15%到20%的流动性折价，美的集团2024年回港，给了25%的折价，上市后稳步上涨。中际旭创只给3%，等于按A股价格在港股卖货。市场不认，就用脚投票。
交易机制又放大了波动。港交所给足排面：上市首日同步上线期权、纳入卖空名单，这个待遇之前只有工行、友邦、小米、阿里、宁德时代拿过。但期权和卖空是双刃剑，看空的人第一天就有了称手的工具。
破发之外，更值得注意的是AH联动。A股过去享受的是稀缺性溢价：AI硬件龙头，独一份。港股一开，同一家公司在另一个市场被重新定价，折价会反过来压住A股的估值天花板。这几天，A/H溢价已被压到个位数，几乎抹平。
那基本面坏了吗？看数字。
2025年营收382.4亿元，增长60%；归母净利108亿元，翻倍。2026年一季度营收195亿元，增长192%；净利57.35亿元，增长262%，一个季度的利润，超过2024年全年。
毛利率46.1%，创历史新高；经营现金流109亿元，增长244%。1.6T全球市占率超过50%，在手订单覆盖到2027年。
业绩是真的在爆发。跌的不是公司，是估值。
高点时，中际旭创的滚动市盈率超过80倍；跌到现在，还有60多倍。而光通信行业长期的估值中枢，在20到30倍。也就是说，即便回撤四成，市场依然在给它两倍以上的“AI溢价”。这波下跌，本质是溢价的挤出，不是逻辑的破产。
二、48小时自救，和534亿港元的去向
面对暴跌，中际旭创在48小时内打出了两张牌。
第一张，是7月28日晚的回购公告。董事长刘圣提议，以不低于40亿、不超过80亿元回购A股股份，回购价不超过前30个交易日均价的150%，股份用于股权激励或员工持股。
时点选得很讲究。7月28日，正是港股公布发行价的日子，两天后就要敲钟。A股稳不住，港股发行就是灾难。80亿回购，既是给A股托底，更是给534亿港元的发行护航。一手托两家。
第二张牌，是同一天深夜的电话会。晚9点到10点，副总裁、董秘王军出面，回应市场最担心的1.6T降价传闻。
澄清的要点有三个。一是公司1.6T的实际平均售价，远高于市场传言，“即使从平均价格看，传言的价格也是不实的”；
二是行业惯例确实是价格年降，但幅度由当年供需决定，现在需求旺盛、原材料紧缺、1.6T交付紧张，不存在大幅降价和恶性竞争；
三是订单能见度：几乎所有客户的订单已覆盖2026全年，部分下到2027年，交付计划细化到月度。
传言是澄清了，但一个更深的问题浮出水面：公司这么急着出面，恰恰说明市场的叙事，正在从“供不应求”转向“担心过剩”。
再看刚拿到的534亿港元怎么花。这个钱花法本身，就是公司对未来的回答。
按招股书：35%投向研发，1.6T性能提升、3.2T量产准备，以及NPO、CPO这些下一代技术；30%扩充全球产能，2029年前把年产能从4000万只提到9000万只，其中八成以上新增投入，给1.6T及以上高端产品；
15%做战略收购和投资，重点是上游光芯片、电芯片，也就是那个被诟病多年的“组装厂”短板；剩下各10%，给供应链和营运资金。
拆开看，这笔钱的指向很清楚：抢在下一代网络升级之前，把技术、产能和上游短板一起补上。港股对中际旭创来说，不只是融资渠道，更是全球化产能和海外并购的跳板，它84%的产能已在海外，泰国基地是规避关税的关键棋子。
三、AI的拐点到了吗，中际旭创的预期会变吗
这是决定中际旭创未来一年走势的核心问题。它的估值锚不在苏州的工厂里，在北美云厂商的资本开支指引里。
锚现在是什么状态？本周财报季，三个信号值得连起来看。
谷歌二季度资本开支约450亿美元，全年指引年内第二次上调，到1950-2050亿美元，但自由现金流转负。
微软Azure增速43%，下季指引45%，资本开支账面“下调”，剔除会计口径影响后实际没变，盘后大涨近9%。Meta营收超预期，资本开支指引却只提下限、不动上限，自由现金流一年间从85.5亿缩到7.84亿美元，盘后一度跌超10%。CFO还说了句耐人寻味的话：要为2028年以后“保留采购灵活性”。
拼起来的图景是：支出没有拐点，但增速的斜率在走平。投入还在加码，市场却已经从“听故事”切换到“查回报”。
加上“大空头”Burry四月起做空英伟达和半导体ETF，Meta把自用算力拿出来对外卖，这些都在动摇同一个信念：云厂商会一直这样买下去。
信念一旦松动，估值最高的环节先被杀，光模块不幸首当其冲。
再看行业竞争。光模块现在冰火两重天：100G及以下低端产品产能过剩45%，亏本接单；800G放量，价格战开打；真正紧缺的是1.6T，2026年全球需求约2500万只，有效产能只有1500万只，缺口40%。
卡脖子的不在模块厂，在上游：200G EML光芯片被Lumentum、Coherent、住友三家垄断八成以上，缺口六到七成，交期从16周拉长到40周。
所以对中际旭创的预期，要分两层说。
短期一两年，逻辑没坏：1.6T的缺口摆在那里，它是少数能大规模交付的玩家，订单看到2027年，3.2T和NPO的牌还在手里。
竞争加剧是真的，但加剧的是它不去的低端市场；它所在的区间，对手想进来，得先排队买芯片。
真正的风险在两个变量上。一是北美云厂的资本开支增速，如果2027年指引明显下台阶，它的估值会继续向行业中枢回归，业绩涨、股价不涨，是最可能的剧本。
二是CPO的渗透节奏，如果共封装光学在2027年后加速替代分立式模块，整个赛道的蛋糕结构会被重画。这也是它把35%募资押给下一代技术的原因。
说到底，中际旭创还是那个绕不开的卖铲人。只是市场已经开始追问：铲子，还能按现在这个价，卖多久。
图源：中际旭创官微
免责声明：本文内容仅基于公开信息和市场现象进行分析，不构成任何具体的投资建议。
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