作者：章启明
编辑：陈肖冉
千亿市场，跑不出一个真龙头？
8月18日盘后，八马茶业（06980.HK）交出2026年上半年的成绩单，营收14.02亿元，同比增长31.8%；净利润1.98亿元，同比暴增64.8%，拟每股派息1.2元。
高增速背后，是门店超3845家，线上粉丝破4100万，即时零售GMV暴增90%。
乍看之下，这是一份足以让管理层喜笑颜开的答卷。然而，截至8月18日收盘，八马茶业总市值仅约22亿港元。体量相似的港股上市茶企天福，当日市值也不过29亿元。
业绩与估值之间的巨大裂痕，折射出资本对中国茶行业根深蒂固的疑虑：千亿市场，为何始终跑不出一个大市值龙头？
高增之下，暗流涌动
营收31.8%、净利64.8%，这两个数字放在任何消费赛道都堪称亮眼。
拆解来看，2026年上半年，八马茶叶线上渠道收入5.12亿元，同比增长36.08%，是增长的核心引擎；线下门店较去年同期净增260家至3845家，覆盖全国269个地级市。
八马茶业同步落地第八代沉浸式门店，全面入驻淘宝闪购、美团闪送、京东秒送，即时零售GMV同比大增90%。
然而，高速增长的表象下暗藏隐忧。首先，2025年八马营收仅21.96亿元，同比增速仅2.5%，上半年31.8%的高增，很大程度上建立在去年同期的低基数之上。
其次，在全行业库存已突破80万吨、处于历史高位的大背景下，2026年上半年，八马茶叶的存货同比增长32.56%至5.88亿元。
更值得注意的是，八马茶叶给出的中期每股派息1.2元。看似慷慨，但以8月18日股价约26港元计算，股息率不足5%。
在净利润暴增64.8%的情况下，这样的派息力度算不上“诚意十足”。
是壁垒还是包袱？
3845家门店、覆盖全国所有省份，单看数字，八马的线下网络确实是行业“巨无霸”。
铁观音连续15年、岩茶连续6年、红茶连续5年全国销量第一，品类龙头的地位也无可争议。
不过，规模不等于壁垒。
中国茶叶市场行业极度分散，2024年CR5仅5.6%，八马以1.7%的市占率已居行业首位。而进入2025年行业CR5仅2.7%，八马茶叶的龙头优势正被稀释。
三千多家门店构筑的“护城河”，在消费者口味极度分散、品牌忠诚度极低的茶叶市场里，随时可能被绕过去。
一个鲜活的对比，胖东来仅凭商超内的零散茶叶专柜，2025年茶叶销售额同比暴涨71.73%至10.63亿元，茶柜日均坪效高达860元，是行业均值的4倍。
三千多家专卖店，被几个超市柜台打得措手不及，这难道不值得警惕？
加盟模式更是双刃剑。
截至2026年6月末，八马茶叶共有1213家加盟商。加盟网络在行业上行期是快速扩张的助推器，一旦行业进入调整期，加盟商库存积压、关店退出的风险将直接反噬品牌。
当前茶叶行业已出现“部分茶城商铺退转租率达10%至20%”的预警信号，八马未来三年还要再开1500家门店。
逆势扩张的勇气值得肯定，但若终端动销跟不上，三千八百家门店将从壁垒变成沉重的包袱。
千亿市场无赢家
中国是全球最大的产茶国，2025年茶叶产量392万吨，占全球53.9%，全产业链规模超1万亿元。
《茶产业提质升级指导意见（2026-2030年）》明确提出，到2030年全产业链规模有望达1.5万亿元。千亿乃至万亿的市场，听起来性感无比。
不过，资本市场的投票却异常冷酷。
港股三家专业茶企中，天福2025年营收下滑15.06%至13.27亿元，市值较高峰缩水近60%。
澜沧古茶自2023年上市后，净利润次年暴跌493%至-3.08亿元，2025年继续亏损0.91亿元，市值仅剩约3.6亿港元。
“千亿市场无赢家”并非危言耸听，有品类无品牌、产品非标化、渠道库存高企、消费群体老化，是整个行业的结构性顽疾。
八马茶叶的市盈率（动）不足9倍，东吴证券预计2026年归母净利润2.79亿元，对应PE仅约5倍，这是典型的价值股估值，而非成长股。
市场给八马茶业的定价逻辑很清晰，这是一家传统的茶叶零售商，而非高增长的科技消费品牌。
当然，八马也有突围的筹码。公司正推进“茶空间”门店升级，探索大众自饮场景；云南勐海第九代产线已在前期研发，拟建设全球领先的红茶、普洱茶精加工生产线。
从“制茶世家”向“产业共生”转型的战略方向也已明确。
全渠道融合、产品结构升级、品牌集中度提升，这些故事若能兑现，22亿市值肯定不会是天花板。
不过，故事的B面同样清晰。茶叶行业的标准化难题至今无解，消费代际切换充满不确定性，加盟模式的规模陷阱随时可能触发。
八马茶业这份中期成绩单，证明了它在行业寒冬中的经营韧性；但22亿的市值也提醒所有人，在“千亿市场无赢家”的中国茶行业，跑出业绩只是第一步，跑出估值，才是真正的考验。
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