一家公司AI业务收入占比连续过半，市场该怎么给它定价？
8月18日，百度发布2026年第二季度财报显示，季度总营收313亿元，一般性业务收入252亿元，其中AI业务收入125亿元，占比50%，连续两个季度过半。8月19日，百度集团首席财务官何海建表示，董事会此前批准将中国香港上市地位由第二上市转换为双重主要上市，预期转换程序将于今年内生效，集团正为转换后纳入南向港股通作准备。
2021年百度在港二次上市时，市场对它的定价框架还是依赖传统互联网业务的估值体系。五年过去，AI业务贡献了一般性业务收入的一半，云、芯片、智能体、自动驾驶等各自成线，但美国市场却仍容易把这些差异压进搜索广告公司的整体估值。此时推进双重主要上市，表面是上市地位的转换，实质是为这组已经成型的AI资产引入更广泛的投资者覆盖和新的定价出口。
行业分析认为，9月纳入港股通后，更多熟悉中国互联网、国产算力和AI产业的内地资金将直接参与百度定价。过去“百度被低估”更多停留在估值模型和市场讨论中，港股通则真正打开了新的资金入口。
这次Q2财报补上了关键的一块拼图。AI业务有收入在跑通，有用户在增长。行业卡位在确立。当AI叙事变成可称量的资产，定价的更新就只是时间问题。而9月，市场将拿到一次更现实的重估窗口。
01 AI收入守住半壁江山
百度把AI业务拆成三条收入线。二季度，AI云基础设施收入73亿元，同比增长50%；AI应用收入25亿元，同比增长3%；AI原生营销服务收入26亿元。GPU云收入同比增长283%，也高于一季度184%的增速。
这些收入来自不同的客户和付费方式。AI云对应算力与模型服务，AI应用进入个人和企业工作流，AI原生营销则把模型能力用于广告生成、数字人营销解决方案等。二季度AI业务收入已高于公司定义的传统业务收入104亿元。AI由此不再只是研发投入或远期项目，而是形成商业飞轮的当期收入来源。
财务口径之外，百度在芯片和无人驾驶商业化进程也在加速。昆仑芯已交付多个万卡级集群，据TheInformation援引知情人士称，腾讯已成为昆仑芯客户。萝卜快跑覆盖全球28城，累计自动驾驶里程超3.5亿公里。
百度已经证明AI能进入收入表，并成为核心增长引擎。Q2财报还暴露出一组典型的“非对称交易”结构：百度账上现金和投资总额，超过当前百度美股估值。二季度百度经营现金流为34亿元，连续第四个季度为正；截至6月底，现金及投资合计2831亿元。AI业务的规模、现金及投资和持续经营现金流，构成了百度继续投入算力、模型和自动驾驶的业务底气。
有现金兜底，上行有AI弹性拉动。再加上9月港股通打开的新增资金通道，百度的重估空间已经被三条线索同时框定。
市场现在看到的百度，不再是一家搜索广告公司，而是一笔同时拥有现金安全垫和AI增长弹性的资产组合。
02 全栈能力开始转向交付验证
百度有能力推动AI引擎切换，是因为“芯云模体”开始出现外部验证。昆仑芯提供底层算力，智能云把算力和模型交付给客户，智能体AI应用把能力嵌入工作流，萝卜快跑则把模型带进真实道路。
云和芯片最先接受规模交付检验。GPU云283%的增速表明，企业客户对公有云AI算力仍有需求。据百度介绍，昆仑芯P800已交付多个万卡级集群，并适配文心、DeepSeek、GLM、MiniMax等主流模型，客户覆盖互联网、金融、能源和制造等行业，包括招商银⾏、南⽅电⽹、中国钢研、国家管⽹、吉利汽⻋，以及超头部运营商等上百家客户，交付规模从⼏⼗卡到数万卡。
昆仑芯的窗口不是凭空出现的。
国产替代紧迫性与百度内部多年芯片自研积累在同一时间点的交汇。外部环境给了需求，百度给了产品。
昆仑芯的资本安排进一步提高了这块资产的可见度。今年1月，百度宣布拟分拆昆仑芯并在香港独立上市，已向港交所保密递交申请。百度在公告中明确提出，分拆旨在单独展示昆仑芯价值、吸引关注AI芯片的投资者、拓宽融资渠道，并强化管理层责任与经营表现的对应关系。
应用层的验证方式不同。百度搭子月活环比增长1063.79%，位列AI办公智能体增速榜首；库库AI办公MAU超过2500万，成为AI办公行业第一；秒哒以33.4%的份额位居AI原生无代码应用生成平台第一；百度一镜服务超10万客户。文心助手任务Agent以94.6%的综合成功率登顶PinchBench v2。这些产品正在进入个人和企业工作流，为后续付费和续约提供基础。
萝卜快跑则进入全球Robotaxi规模竞赛。二季度前后，百度在迪拜启动全无人商业运营，在香港取得首个全无人测试牌照，并在伦敦、瑞士开展公开道路测试。
03 为什么需要多套估值尺子
美国市场长期以搜索广告和中概互联网公司的框架理解百度，这套方法并非完全失效。但当AI云基础设施、AI应用、芯片和无人驾驶已经开始形成不同的收入与运营指标，仅用集团整体市盈率，很容易把业务之间的增速、风险和资本需求压平。AI收入越大，这种错位越明显。
云业务通常围绕收入增速、毛利率、合同质量和资本开支定价；芯片更看出货量、外部客户、产品代际和供应能力；软件应用看活跃用户、付费率与续费；Robotaxi需要观察订单、车队利用率、安全记录和单车成本。传统搜索与内容业务则更接近现金流资产。所谓分部加总法，是先分别估计这些业务的价值，再扣除集团层面成本、少数股东权益和控股公司折价。
双重主要上市，也为百度AI资产打开新的定价出口。
一方面是投资者结构。港股通南向交易2024年前三季度日均成交383亿港元，占香港市场日均成交的16.9%；到2025年初，南向资金在部分交易周占全市场成交的比例一度达到约四分之一。对主要经营在中国、客户也集中在中国的百度而言，这批资金对国产算力、云计算和自动驾驶的产业背景更熟悉。
另一方面是可比资产。香港市场已有云计算、AI模型、自动驾驶和半导体公司，昆仑芯若独立上市，还会形成公开市场价格。公开报价会让集团估值拥有新的参照。此前，晨星对昆仑芯给出4000亿至5000亿港元估值区间，摩根大通给出400亿至490亿美元的独立估值。它们说明，芯片资产采用的增长假设和估值倍数，已经与搜索业务明显不同。
资本市场的表态比研报更直白。13F持仓文件显示，传奇投资人德鲁肯米勒旗下Duquesne Family Office二季度从零建仓百度ADR 8.8万股；大卫·泰珀的Appaloosa LP则在清仓两支中概股的同时，反向增持百度超60万股。在收缩中概整体敞口的前提下选择加码百度。这个取舍本身就是一种定价判断。
长期以来，市场对百度的低估判断建立在一种直觉上——搜索引擎的估值框架装不下AI云、无人驾驶、昆仑芯这些业务的价值体量。已有研报尝试用SOTP拆开计算，但模型里填得进去的多是假设，少有实证。
最新财报再次证明，AI业务交出的不再是预期，而是可审计的数字：收入在兑现，用户在攀升，客户在扩列，行业站位在确立。当分部估值的每个格子里都有了实际数据支撑，重估只是时间问题。
而9月，市场或将拿到一次更现实的价值窗口。港股通不只是多了一个交易通道，而是打开了一条真正能承接重估逻辑的资金管道——熟悉中国互联网、国产算力和AI产业定价逻辑的内地资金，将直接参与百度的价格发现。
他们带来的不只是流动性，还有一套与百度AI资产更匹配的定价逻辑。
至此，重估的三个条件已同时就位：聪明钱已下场，数据已就绪，新资金即将入场。百度正在从被认为便宜，走向被实际重新定价，而这一次，驱动它的不是观点，是结构和资金。
旧标尺还在，但新刻度已经长出来了。
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