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7月9日，海南航空集团的一纸公告，让沉寂许久的资本圈为之一震：
为拓宽公司融资渠道、优化公司融资结构拟发行债券募集20亿元人民币。
一年前，其已成功发行发行5亿元。
这意味着，这场1.1万亿负债，43万债权人被牵连的史诗级重整，圆满完成了信用修复。
去年，这场中国最大破产重整案的主角之一，72岁的陈峰，走完了司法终局：背信损害上市公司利益、骗取贷款、职务侵占，三罪并罚，入狱12年，罚没2.61亿元。
从1000万起步、在猪圈旁办公，到1.23万亿资产买下曼哈顿天际线，再到资不抵债的至暗时刻，如今重启发债。海航的36年，是中国民营企业半部狂飙史。
但咱们更关注的是，海航本身就是一家大型基础设施建设方，机场、酒店、商业地产、临空产业园，这些项目曾经是建筑施工企业的重要订单来源。海航暴雷后，大量工程款被拖欠，承建方、分包商、材料商都跟着受损。
四年重整过去，信用修复初见成效，但43万债权人的钱追回了多少，没人能说清楚。
猪圈旁边起家
用1000万和抵押出来的飞机
海南建省之初，80公里琼州海峡成了制约发展的天堑。要想富先修路，可修不起跨海大桥的海南，只能把希望寄托在航空上。
时任海南省领导四处寻人，最终盯上了两个人：一个是留德归来、懂航空又懂金融的陈峰，另一个是深耕民航管理、擅长实务操作的王健。
这对后来的海航双雄，彼时还是民航系统的同事。
1953年出生的陈峰，祖籍山西霍州，2岁随父母迁居北京，1974年进入民航总局工作，1982年公费赴德国汉莎航空管理学院深造，见识了国际航空业的运作模式；比陈峰小6岁的王健，1983年从中国民航大学经营管理专业毕业，从航空规划领域起步，积累了扎实的民航管理和国际谈判经验，后来还拿到了荷兰马斯特里赫特管理学院的MBA学位。
刘省长找到陈峰时，据说，当时两人之间还发生了这样一段对话——
陈峰问：愿意拿多少钱来办航空公司？
刘省长伸出一根指头。
陈峰：1亿？一架波音客机都起码3亿！
刘省长摇摇头：不是1亿，是1千万。
要知道，当年海南财政收入不足7亿，还不如广东一个发达市，怎么掏得起3亿买飞机？1千万还不够买一个飞机翅膀！
但陈峰和王健就是这样在1990年成立了中国第一家“没有飞机的航空公司”。
由于没钱，只能在一处偏僻地方租用三层楼房中的一层，楼房散发一股霉味，对面是猪圈。
陈峰负责找钱，王健负责做事。陈峰拿着政府给的经营许可证，凭着三寸不烂之舌游说银行，硬是贷到4亿；又搞民间众筹，拉来2.5亿社会资金，终于买下第一架飞机。
更绝的是陈峰想出的机生机模式：用第一架飞机做抵押，再贷款买第二架；第二架到手后，又拿去抵押买第三架……循环往复之下，海航的机队规模像滚雪球一样扩大。
1995年，美国华尔街巨鳄索罗斯看中了这家中国民营企业的野心，砸来2500万美元投资。有了国际资本背书，海航更是如虎添翼。
1995年12月，海南省航空公司正式成立，后来股改更名为海南航空股份有限公司；1998年4月，海航集团成立，陈峰任董事长，王健任CEO兼副董事长，两人分工明确：陈峰主导战略扩张，王健负责日常运营和全球化布局。
1999年11月，海航在上海证券交易所挂牌上市。
从猪圈旁的三层小楼，到上市公司，海航用了不到十年。
两年投出2.6条京沪高铁
万亿帝国站上巅峰
如果止步于航空，海航或许只是个优秀的区域航司。但欲望的闸门一旦打开，就再也关不上了。
2003年，陈峰提出一主两翼战略，以航空为核心，大力发展酒店旅游、金融业务。海航的版图不再只是航空，机场、酒店、商业地产、临空产业园、写字楼，这些基建项目在全国铺开，成为大量施工企业的甲方。
2008年全球金融危机，别人收缩，海航逆势推出超级X计划，2020年营收要达8000到10000亿元，冲进世界100强。
扩张速度有多疯狂？2009年海航旗下公司不足200家，2011年初就冲到600家，两年翻了3倍。2016到2017两年，净投资5600亿元，相当于修了2.6条京沪高铁。
花钱随心所欲到什么程度？几十亿美元的海外项目，尽职调查时间往往不超过一个月，百亿级项目的最长尽调期仅25天，连账目都清不完，更别说评估风险了。
2017年底，海航集团总资产飙升至12319亿元。万亿帝国，站上了巅峰。
中国历史上最大破产案例
1.1万亿债务怎么来的
2017年末，海航的流动性危机全面爆发。
2018年7月王健在法国意外离世，被视作转折点，但真正的病灶早已烂到根里。
2018年，集团被迫抛售3000多亿资产，但债务仍高达7000多亿，成了亚洲债务最多企业。
2020年初，资金链彻底断裂。海南省政府牵头成立联合工作组进驻海航，眼前的景象让工作组震惊。集团旗下2000余家企业，股权结构像“清明上河图”一样复杂，三张近三米长的股权树状图，没人能看懂真实的资产和负债底数。
更可怕的是资金挪用，海航控股被占用375亿元，供销大集190亿元，海航基础55.7亿元，3家上市公司合计被掏空620.7亿元。
内部人士透露，高度集权导致资金没有防火墙，一个人的调令就能随便调动所有公司的钱。
2020年，海航集团321家企业正式申请破产重整。
长达十多年的“空手套白狼”，盲目并购的操作，也让海航集团最终负债1.1万亿，涉及的不同类型债权人达到43万，成为中国历史上最大的破产案例。
银行、供应商、施工企业、员工、普通投资者，无数人的命运被牵连。那些曾经给海航建机场、盖酒店、修产业园的施工企业，工程款大多成了烂账。
2025年9月，72岁的陈峰迎来大结局。海南省高级人民法院二审裁定，犯背信损害上市公司利益罪、骗取贷款罪、职务侵占罪，三罪并罚，判处有期徒刑12年，罚金2.21亿元，没收个人财产4000万元。
信托偿债
一张43万人的“远期支票”
海航的重整方案核心思路是拆分板块、引入战投、信托偿债。
将海航拆分为航空、机场、金融、商业四大板块，各自回归主业，独立运营。
航空板块由辽宁方大集团接手，机场板块交由海南国企海发控控股，金融板块以渤海租赁为核心，商业板块以供销大集为主。
最具创新性的是321家企业合并重整的信托方案。由发起人成立专项服务信托，将321家公司的股权、应收款债权注入信托，作为偿债资产。
除少量现金和留债清偿外，绝大多数债务以信托份额抵偿，有财产担保债权人拿优先份额，普通债权人拿普通份额，未来可分享资产经营和处置收益。
说白了，债权人拿到的不是现金，是信托份额。这张远期支票能不能兑现，取决于这些资产未来能不能产生收益。
参与重整的律师说了实话，如果直接清算，321家企业的资产拍卖后，债权人能拿到的不足三成。
信托模式下，随着板块复苏，债权人可能获得更高回报。但注意，是可能，不是一定。
建筑企业的工程款
追回来多少
对建筑企业来说，工程款追讨的路并不好走。
北京建工四建涉及多起破产债权确认纠纷。其中一起案件中，北京建工四建与成都海航基础、海岛临空签订工程款冲抵房款协议，以房产冲抵应付工程款约1480万元，相关房产未过户，重整期间管理人未予确认债权，北京建工四建起诉至法院请求继续履行协议。另一起涉及金额更大，约5856万元，同样面临房产未过户、管理人未确认债权的困境。
江河集团公告显示，海南海岛临空产业集团有限公司欠其工程款及利息约2136万元。2021年重整过程中，以136.6万股海航基础转增股票加上10万元现金抵消欠款。交收日，股票市值仅724万元，江河集团确认债务重组损失约1402万元。两千多万的工程款，折算后只拿回不到一半。
海南机场2022年4月披露，公司及子公司涉及破产重整衍生诉讼案件共计35起，涉及金额约36.55亿元，大多是工程款确认纠纷。
建筑企业干了活，钱收不回来，只能靠打官司确认债权。
2023年民航复苏，新海航扭亏为盈。2025年上半年海航控股实现营业收入330.83亿元，同比上升4.22%，归母净利润0.57亿元。2026年一季度归母净利润17.25亿元，同比增长533.63%。
信用在修复，新海航在赚钱。
但对建筑企业来说，这笔钱跟当年被拖欠的工程款没有直接关系。
建筑企业的工程款能不能追回来，取决于信托资产处置的进度和结果，而不是新海航赚了多少。
从2017年万亿帝国的崩塌，到2020年1.1万亿债务的破产重整，再到2026年重启发债的涅槃重生，海航用了近十年时间。
但对43万债权人来说，能拿回多少钱，还得继续等着。
来源：不良资产头条、不良资产情报局等综合
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