8月19号晚上，快手开了二季度发布会。
财报我翻了半天；收入涨了 1.4%，账面利润跌了 36%，直播继续缩水，广告增速没到它自己给的指引，数字没什么可说的。
这份财报真正要说的事，可能和利润没什么关系，因为这里有一个关键，快手把自己拆开卖了。
01
一个月前，快手公告，把旗下的视频生成大模型可灵拆出去，独立融资。三十多家机构抢着出价，标了 180 亿美元。
腾讯掏了 13.63 亿，阿里云掏了 13.63 亿，百度掏了 3.41 亿。
这三家打了多少年，上一次一起出现在一张投资名单上，谁也记不清了，名单里还有北京国资，还有做影视的华策，跟凑份子似的。
可灵是什么？
快手 2024 年 6 月自研的视频生成大模型，文生视频、图生视频都行，业内第一个原生 4K 直出，它先做的。
这半年它很火，全球用户破亿，覆盖 224 个国家和地区，企业客户快 5 万家，戛纳创意节都拿了奖。
几个月前，两个创作者用可灵做了部 AI 短片《纸手机》，三天做完，全网播放破亿。火，是真有作品在说话。
可是呢？反差来了，它不挣钱。
2024 年亏 5 亿，2025 年亏19亿。收入11亿，亏19亿，挣一块，亏一块七。到去年底，可灵净资产负900万，欠的比有的还多。
快手 2025 年全年实打实赚了 206 亿，可灵一年亏 19 亿。差不多每赚十块，就有一块被它烧掉。
这样的生意，放在哪个上市公司里都是吞金兽。
养吞金兽是要花钱的，快手 2026 年全年资本开支约 260 亿，比去年多出 110 亿，增量几乎全砸在 AI 算力上。
二季度研发开支 46 亿，同比涨 34.7%，利润表上那 36% 的跌幅，一多半是这么烧出来的。
拆，是因为养不起。这话是快手的员工对媒体说的：不得不拆。
养不起之外，还有个更现实的原因，可灵放在快手体内，不值钱。
市场给快手这个「内容公司」的价，是它一年收入的 1.5 倍；可灵拆出来按「AI 公司」标价，是 36 倍。
我此前说过，同一个儿子，两个户口本，身价差出 24 倍。放在家里，它只能按白菜价称。
于是，快手把它拆了出去，30 亿美元的盘子，已签约近 28 亿，快手留着 68.33% 的股权，还是大股东，报表并了进来。
注意这里，拆是拆了，账还连在一起。
可灵 2025 年亏的 19 亿，照样写在快手的利润表上，以后它再亏，也还是快手的亏损。
融资到账的钱，进了可灵的账，和快手利润没什么关系。
快手拿到手一个 180 亿美元的估值数字，和一张 68.33% 的股权凭证；市场以为它甩掉了什么，其实没甩掉，只是多了一只手帮着托。
拆完第 4 天，有人对着这辆车，又下了一刀。
02
下手的是腾讯。
7 月 6 日，快手发了份公告，腾讯通过场外大宗交易，卖了 2.73 亿股快手，套现约 125 亿港元；持股从 15.68% 降到 9.37%，不再是主要股东。
公告里腾讯还留了一句话：对快手长远发展前景，有信心。
卖完股票说有信心，这话听着耳熟，跟分手时说「我们还是朋友」一个味道。
公告没说是谁接的盘，只写了八个字：若干独立第三方。
市场消息说，成交价在 43 到 44.5 港元之间，比当天收盘价折让几个点；125 亿的货，有人愿意在这个价位全收。接盘的是谁，成了那几天港股圈最大的八卦。
不过，这事有意思的地方在后头。
4 天前，7 月 2 日，可灵那张投资名单上，刚出现过腾讯的名字，一边卖掉 125 亿的老股票，一边掏 13.6 亿买新股权，9 块钱卖旧，1 块钱买新。这是换仓。
可别小看这 1 块钱，快手拆出去的这个儿子，腾讯是第一批伸手接的人。
这笔卖股票的钱去哪了？
有分析说，腾讯最近几乎天天回购自家股票，一个月回购接近 100 亿港元。卖快手的 125 亿，够它再买一个月。
把不想要的资产换成现金，再把现金换成自己的股票。这手牌，打得很明白。
更妙的是减持当天，7 月 6 日，快手港股收盘涨了快 8%；大股东卖了 125 亿，股价还涨。市场读懂了这层意思：
腾讯不是不看好快手，只想要它身上最值钱的那块。
市场学得最快，快手自己拆，腾讯跟着拆，券商也开始拆开算账，以前给快手估值，一张表算完，按利润给倍数。
现在不一样了，可灵算一块，主站算一块，现金算一块，拆开加总；这个拆法有个名字，叫 SOTP，翻译过来就是：拆开算账。
这个夏天，券商排队改模型。
中金给到 72.8 港元，大摩 65，里昂 57。34 家机构平均目标价 66.4 港元。
当时快手的股价，37.8。最悲观的一家，目标价 39.4，比现价只高一块六。最乐观的，给到 93.99。同一个快手，最看好的和最悲观的机构，差价接近一倍半。
拆开算，算出来的价，比合着算贵了将近一倍。
都学会拆了，可拆法不一样，两家最专业的机构，拆出两个快手。
03
账摊开看看。8月19日收盘，37.8 港元，快手市值 1635 亿。
这个数字什么概念呢？快手 2021 年上市那会儿，市值万亿级。不到六年，缩到一千六百亿，零头都不到。
账上可用的钱，1213 亿，6 月底的数。现金、定存、理财，加起来，可灵的股权按融资价折算，快手那份约 120 亿美元，这是估值，不是现金，还没上市流通。可白纸黑字，有人认。
都折成港币，这两项加起来，比市值还多出五六百亿。
剩下主业，广告、直播、电商，市场给的是负的。主业里，电商连 GMV 都不报了，2026 年起停止披露。一家公司主动把最核心的经营指标藏起来，市场只会往坏处想。
主业不是不赚钱。二季度快手经营现金流 59 亿，真金白银进账。可市场不信别的东西：广告掉得快，直播一年比一年萎缩，这东西很泄气。
我特意去股吧看了一下，有人说：
股价，是冲着倒闭去的。还有人嘀咕，跌成这样，以为公司要跑路了，也有翻着利润表喊的：还大赚呢，超预期。
话糙，账摊到这，理不糙。
一家账上有1200 多亿现金的公司，市值比现金加股权还少一截，市场上只有一种解释：没人信它剩下的生意还能值钱。
市场买明天，账上的钱是今天，可灵是明天，主业是后天，今天、明天都有人认，后天没人信，价就上不去。
摩根大通 6 月算过一笔账。
扣掉净现金，扣掉可灵，快手剩下业务，交易价值是负数，可这块业务，2026 年预计能赚约 30 亿美元利润。
能赚 30 亿美元利润的生意，在它的模型里，是负数。翻译一下就是：一只会下蛋的鸡，被人算成了负数。
晨星更绝。
它拆完说快手值钱的地方，几乎全在短视频主业上，可灵，几乎不给估值。30 亿美元融资？够烧一年。
字节和谷歌，一个季度投在视频生成上的钱，就超过这一整轮。
这是晨星的原话。意思很直接：你拿 30 亿打这场仗，对手一个季度的军费就比你多，对手是谁？字节。
2026 年它在 AI 基础设施上的支出，预计超 2000 亿，融资改变不了可灵的长期走向。
同一个可灵，在两个模型里，一个天上，一个地下。这天上地下的缝，在「拆」和「账」之间。
说白了，你可灵分出去了，可报表还在家里，分家不分灶，搞得别人像傻子一样。可是机构不是傻子啊。
04
它们掏钱时，标价里埋着一张票据：2031 年 10 月 30 日之前上市，不然按年化 8% 回购。
说人话：
五年内不上市，投资方有权按原始成本加年化 8% 的利息，把股权卖回给可灵和快手。快手是连带义务人。
这单生意，一半是投资，一半是借款。押的是可灵能不能在五年里走到 IPO。
有了这张票据，机构们的钱就不是裸奔。上市成了，赚二级市场的钱。上市不成，保底年化 8%。两头都不亏。
标价里还有另一条：
5 年内，快手不能再碰视频生成大模型，分家的时候说好的，另起炉灶，不行；快手把这条路堵死，等于告诉市场：可灵就是我的 AI 视频，没有 B 计划。
钱到位了，条款也写好了。接下来看可灵自己，因为零件拆下来，要独自面对市场。
国内的盘子，Seedance 占了八成以上，按消耗的算力算，短剧行业，渗透率接近 95%。
可灵引以为傲的专业市场，H3 在 7 月底开源，官方价 0.8 元一秒，第三方分销渠道最低 0.09 元，不到可灵官方价的八分之一。
H3 还是行业第一个开源的第一梯队视频模型。开源，别人可以拿去改，改完还比你便宜。
7 月底，Seedance 2.5 也来了，一次生成 30 秒的长镜头，可灵还在 15 秒。上有 Seedance 的规格战，下有 H3 的价格战。
对手还不是单挑，Seedance 背后是抖音和 TikTok 全球二十多亿月活，它从来不止一款独立产品，是字节生态里的一块拼图，内容飞轮。
更麻烦的是人。
可灵从 0 到 1 的灵魂人物张迪，2025 年 8 月走了，五个月后，带队做出阿里的 Happy Horse，今年 8 月 6 日，高级研究员王鑫涛也走了。
王鑫涛是谁？两个开源超分项目 Real-ESRGAN、GFPGAN 的作者，可灵画质的重要地基。
融资公告 7 月 2 日，他走时是 8 月 6 日，中间隔了一个月零四天，钱刚到位，人没留住。
快手不是没留人，可灵股权激励，上限 15%，盖坤拿了 3% 加十倍投票权，程一笑自己拿了 1% 零对价。可该走的，还是走了。
王鑫涛之前，是张迪，王鑫涛之后，还有没有下一个，没人敢打包票。
也不能一味地唱衰可灵，它也有很多本事，比如：
二季度收入超过了8.5亿，同比翻了两倍。B 端企业客户调 API，P 端专业用户买订阅，两条腿走路，70% 的钱来自海外。
按现在的速度，一年能收 5 亿美元，一年前这个数字还是 1 亿，程一笑在电话会上说，2026 年收入翻倍以上，有信心。
增长是真的，可这场仗，拼的不只是增长，快手的算盘，押上市那天。
腾讯那笔换仓的账，赌的就是这一注。快手自己押的，也是这一注。
上市成了，68.33% 变成可流通的市值，对赌解除，机构们的钱变成股票；上市不成，按年化 8% 回购，30 亿美元加利息，是快手和可灵一起背的债。
要么上市，要么还钱，这是180 亿标价里，埋得最深的东西。
要我说，五年，够它再烧上百亿，也够它长成另一个样子，时间在快手这边，还是在对赌那边，没人说得准。
截止到今天，连最专业的机构，都拆出了两个快手，分歧本身就是这家公司此刻最准确的注脚。
数据来源：
[1].快手 2026 年中期业绩公告、港交所公告（2026-07-02 可灵增资 / 07-06 腾讯减持）、公司业绩电话会；摩根大通研报要点引自智通财经（2026-06-11）；晨星观点引自道琼斯/Morningstar 报道（2026-08-19）本文不构成投资建议
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