2021年底，商汤科技登陆港交所，那是它最高光的时刻。
股价从3.85港元一路飙到9.7港元，市值冲破2700亿港元。市场上有一种声音，说商汤市值至少万亿起步，千亿只是开始。那会儿你要是说商汤不行，很多人都不信。
但现实就是这么魔幻。截至2026年8月26日，商汤股价报收1.47港元。从9.7跌到1.47，跌幅84%，市值只剩下巅峰期的零头。
这家曾经被寄予厚望的港股“AI第一股”，到底经历了什么？
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半年报首次盈利，但主业还在亏
8月16日，商汤发布了一份“正面盈利预警”，说上半年要扭亏为盈。消息一出，8月17日股价盘中一度飙涨超13%。
十天后的8月26日，正式中报落地，营收29.11亿元，同比增长23.4%；净利润6.07亿元，而去年同期是亏损14.89亿元。这是商汤自2022年上市以来，第一次按国际财务报告准则实现盈利。
数字确实好看，但咱们得扒开看看这6.07亿是怎么来的。
先说收入结构。生成式AI收入23.27亿元，占总收入将近80%，同比增长28.2%。视觉AI收入4.97亿元，增长13.9%。海外业务收入同比增长127%。这些是实打实的经营改善。
但真正让财报由亏转盈的，是另一笔账。财报里有个“其他利得净额”高达21.27亿元。这里面包括出售子公司赚了5.21亿元，还有按公允价值计量的金融资产产生了12.49亿元的未变现利得。
说白了，很大一部分利润来自卖资产和金融资产的账面增值，不是主营业务赚来的。
再看另一个指标——按非国际财务报告准则调整后，商汤净亏损还有3.86亿元。这个口径剔除了那些非经常性项目，更能反映真实经营状况。
换句话说，如果只看主业，商汤依然在亏钱。
毛利率41.4%，同比提升了将近3个百分点。研发开支17.56亿元，同比减少了17.1%。裁员、砍预算的效果出来了。但截至2026年6月底，公司现金及等价物98.77亿元，借款却有60.76亿元，家底不算厚。
所以这份半年报的本质是：经营在改善，但扭亏主要靠非经常性收益，主业还在挣扎。
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盈利了，但痛点一个没少
第一次盈利当然值得鼓掌，但商汤的问题远没有解决。我总结了几点最让人担心的。
第一，营收增长在放缓。2025年全年营收增速是32.9%，到了2026年上半年只有23.4%。生成式AI这块，2023年增速199.9%，2024年103.1%，2025年51%，2026年上半年28.2%，增速断崖式下滑。可以说是基数大了，但更说明市场竞争激烈，商汤没能一直保持爆发力。
第二，毛利率承压。虽然2026年上半年毛利率41.4%同比提升了，但算力成本在不断上涨。销售成本17.05亿元，同比增长17.5%，主要是因为数据中心相关的折旧和运营成本在增加。生成式AI是重资产生意，服务器、GPU、电费都是烧钱的无底洞。规模上去了，成本也跟着上，利润空间始终被挤压。
第三，现金流还是负的。2026年上半年经营现金流净额是负7.64亿元。公司还在靠融资活着，2024年6月以来不到两年搞了四次配股，累计募资超100亿港元。一个成立12年的公司，还在不断向市场伸手要钱，这事得打个问号。
第四，业务整合还没完成。所谓的“1+X”战略，核心业务和一堆创新业务怎么协同，怎么产生规模效应，目前看还不清晰。那些被剥离出去的X业务，比如智能汽车、智慧医疗，本来是商汤故事的一部分，现在成了“外面的人”。
3
烧了五百多亿，烧出什么了？
聊商汤，绕不开一个数字：钱。
从2015年到2021年6月上市前，商汤完成了12轮融资，累计拿了大概350亿元人民币。2021年底IPO又融了55.52亿港元。上市之后，2024年两次配股筹资48亿港元，2025年又搞了两次。
加起来，商汤从资本市场拿走的钱，保守估计超过400亿人民币。
那它亏了多少？2018年到2023年，商汤净利润分别是亏损34.33亿、49.68亿、121.58亿、171.77亿、60.93亿、64.95亿元，六年累计503.24亿元。2024年又亏了43.06亿元。到2025年上半年，七年半累计亏损563.26亿元。
烧了五百多亿，烧出什么了？
商汤的创始人汤晓鸥，是香港中文大学教授，计算机视觉领域的大牛。2001年他在港中文建立多媒体实验室，2014年创办商汤。他带领团队把中国人脸识别准确率提升到99.55%，开启了整个人脸识别行业落地的时代。
可以说，没有汤晓鸥，就没有中国计算机视觉的今天。2023年12月汤晓鸥因病去世，年仅55岁。这不仅是商汤的损失，也是中国AI界的一大遗憾。
但客观说，汤晓鸥是顶尖科学家，未必是最好的商业操盘手。商汤在AI1.0时代（计算机视觉）做到了极致，但在AI2.0时代（生成式AI）慢了半拍。
当ChatGPT在2022年底引爆全球时，商汤还在吃着智慧城市的老本。等它反应过来开始追，字节、阿里、百度、智谱这些玩家已经在前面跑了好一阵了。
更麻烦的是，商汤的商业模式一直没跑通。它做的很多是定制化项目，给政府做智慧城市，给企业做解决方案，每个客户都要单独适配。这种生意毛利看着还行，但规模化太难，边际成本降不下来。
相比之下，OpenAI那种“卖API调用”的模式，边际成本几乎为零，这才是资本市场喜欢的故事。
烧了五百多亿，商汤攒下的是技术积累、专利数量和行业知名度。但这些东西怎么变成持续的现金流，至今没有给出令人信服的答案。
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放眼全球，商汤到底什么水平？
在计算机视觉这个老本行，商汤依然是王者。
IDC报告显示，商汤连续十年位列中国视觉AI市场第一。2026年还首次登顶亚太和全球市场份额冠军。视觉AI业务覆盖20多个国家和地区，累计服务客户超4500家。这块业务每年还能贡献将近5个亿的营收。
大模型方面，商汤的“日日新”系列在权威评测中表现不错。OpenCompass多模态大模型榜单上，SenseNova V6.5 Pro以82.2分登顶，领先Gemini 2.5 Pro和GPT-5。SuperCLUE-VLM评测中位列中国第一、全球第二。技术实力是有的。
算力基础设施也在追赶。2026年7月，商汤大装置日均Token服务量达到2.4万亿，同比增长约22倍，总算力规模达到4.8万P。Token工厂已经开始为4家外部基础模型厂商提供服务。
但问题也很明显。
第一，估值被后来者反超。商汤市值600多亿港元的时候，曾经的副总裁闫俊杰创办的MiniMax市值一度达3000亿港元。资本市场已经用脚投票了，它更看好那些从零开始、专门做生成式AI的新贵，而不是背着历史包袱转型的老公司。
第二，全球范围内，商汤算不上顶级玩家。OpenAI估值超过千亿美元，Anthropic几百亿美元，国内的字节、阿里在AI上的投入也是百亿级别。商汤一年的营收才50亿，研发投入不到40亿。在AI这个烧钱的行当里，这点投入想跟全球巨头掰手腕，难度可想而知。
第三，转型的方向对不对还有待验证。商汤现在讲的故事是“一套模型、一座Token工厂、一套智能体管控系统”。听着高大上，但说白了就是做模型、卖算力、卖智能体服务。这条路对不对？方向也许对，但能不能跑出来，取决于商汤能不能在算力效率和商业化落地上比竞争对手做得更好。
前狼后虎，任重道远。
5
尾声
回到标题那个问题：AI能救商汤科技吗？
说实话，AI从来就不是什么救世主。商汤本身就是做AI的，如果AI能救它，它早就被救了。
商汤的问题不是技术不行，它的计算机视觉全球第一，大模型也能排进前列。问题在于，它从来没有真正证明自己能持续赚钱。十二年了，五百多亿烧进去了，换来的是第一次勉强盈利，而且这盈利还掺杂了大量非经常性收益。
资本市场可以容忍亏损，但不能容忍看不到盈利的希望。商汤从2700亿市值跌到600多亿，跌的不只是钱，更是市场对它的耐心和信任。
2026年上半年盈利是个好信号，说明方向对了、成本控住了、业务在改善。但这只是第一步。接下来商汤要回答的问题是：没有卖资产和金融增值，主业能不能赚钱？营收增速能不能稳住？现金流什么时候能转正？
这些问题，AI回答不了，得商汤自己用业绩来回答。
港股“AI第一股”的帽子戴了四年多，商汤到现在还没真正证明自己配得上这个称号。留给它的时间，不多了。
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