伊利出清、蒙牛提速、飞鹤守垒：乳业三巨头的同一张考卷|三巨头|乳业|伊利|澳优|蒙牛提速|飞鹤

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8月26日当天，国内奶制品市场三大巨头罕见在同一天发布上半年业绩单，伊利、蒙牛、飞鹤三家企业营收合计逼近1200亿元，产品覆盖了液态奶、奶粉、乳蛋白原料等多领域。

而当奶价企稳、供需趋衡的窗口期到来，行业已然在从“规模战”转入“价值竞争”之中。如今，伊利在主动“卸包袱”、蒙牛在全面“冲规模”，而飞鹤则是在坚守“基本盘”并布局新增长。表面上看三大巨头的策略均不同，但它们的大方向是一致的，都在试图用各自的逻辑回答一个问题，那就是在人口红利、流量红利见顶时，乳业的长期价值究竟应该锚定在哪里？

01 ■

伊利：一份“轻装上阵”的答卷，

藏着一笔没算赢的国际账

上半年，伊利的液体乳、奶粉及奶制品、冷饮等几大品类出现强劲增长，营业收入合计643.31亿元，同比增长4.13%，营收规模稳居市场第一。

但是，透过营收看利润，就能发现同期伊利归母净利润仅有57.59亿元，同比下滑高达20.02%，这是伊利最近十年以来少有的中期净利润下滑。究其原因，上半年公司计提资产减值达24.61亿元，其中对澳优乳业的商誉减值就高达15.47亿元、存货跌价损失9.08亿元，这些都是属于非现金损失项目。如果将这些损失剔除后，那么伊利在上半年的核心经营利润实则能有超83亿元，实现同比提升10%的高增长。

期内，伊利的经营现金流更是同比大增229.23%至97.59亿元，公司更是已经抛出10亿元至20亿元的回购注销方案，足以说明管理层对伊利自身价值的信心。就连知名投资人陈发树也在二季度加仓至0.99%，这一举动更被市场解读为投资者对伊利“财务洗澡”后估值修复的提前确认。

只不过，卸下包袱本身就说明问题，毕竟这次对澳优乳业计提资产减值后，伊利对澳优的商誉账面金额仅剩6.33亿元，与2022年伊利刚收购澳优乳业时该项目形成的商誉相比，如今降幅已超8成。当年伊利用高溢价拿下的这家羊奶粉企业，账面商誉在短短两年时间就蒸发超过45亿元。这个曾经被寄予厚望的“国际化第二曲线”，眼下交出的成绩显然远低于管理层的预期。

而且，伊利的核心业务板块液体乳在上半年的营收为365.9亿元，同比增长只有1.3%，同期冷饮业务虽然出现同比10.3%的营收增速，但问题是冷饮的整体体量仍相当有限。因此，伊利当下需要面对的是占营收比重过半的液体乳板块增速触及“天花板”、“国际化第二曲线”承压时，它该靠什么在下半场中真正做到比别人“活得稳”、“活得厚”呢？

此外，伊利也非与食安绝缘。2012年，国家食品安全风险监测曾发现其个别婴幼儿乳粉汞含量异常，伊利随即紧急召回2011年11月至2012年5月生产的全优2、3、4段乳粉产品。

而最近出现的相关食安风险是在今年5月底，当时香港食物安全中心通报称：一批伊利“金领冠珍护铂金阶段3”幼儿奶粉在抽检中被检出可能含有蜡样芽孢杆菌耐热毒素，相关产品已启动预防性召回。随后，该产品官方客服回应称，本次召回仅涉及供应香港市场的单一批次产品，未在中国内地销售。公司强调，在售产品均经过严格检验。

显然，无论何时，“食品安全”几个字始终是乳业龙头绕不开的考题。

02 ■

蒙牛：全业态+30%的亮眼，

利润做厚却悬着两笔旧账

今年上半年，蒙牛实现收入447.95亿元，同比增长7.8%；权益股东应占利润23.72亿元，同比增长15.9%。更重要的是其实现了36.76亿元经营利润，创下历史新高，经营利润率为8.2%。

而蒙牛六大业务板块当期也全面增长，鲜奶、奶酪、奶粉（可比口径）均录得30%以上增速。其中液态奶上半年收入338.65亿元，占营收比重达到75.6%；冰淇淋收入42.07亿元，同比增长8.5%；奶粉收入20.58亿元，同比增长22.8%；奶酪收入也有31.48亿元。从这些数据可以看出，蒙牛是三大巨头里最像“全品类集团军”的一个，各个不同品类的业务板块都跑出了势能。

当然，在这些亮眼数据的背后，有两笔“旧账”仍需要重视。

第一是上半年蒙牛的毛利率是40.8%，出现同比下滑0.9个百分点。而同期净利润又出现显著的增长，这就说明其利润增长更多来自销量与费用管控等，而不是产品结构的实质性改善。同期，公司的销售费用高达123.62亿元，同比仍维持高位，占总收入的比例竟然有27.6%。

第二是关于商誉的账。2025年末蒙牛的商誉净额约为76.61亿元，比伊利澳优那笔大出一个数量级。这笔帐，是蒙牛过去多年扩张战略下的“未爆项”，一旦相关并购资产经营不善，那么公司就需要继续计提巨额减值，从而造成严重拖累账面利润。

而在食品安全方面，2011年国家质检总局抽检曾发现蒙牛眉山工厂一批次纯牛奶黄曲霉毒素M1超标140%，属强致癌物，当年震动全国并引发公开致歉。时至今日，在黑猫投诉平台上，涉及蒙牛的投诉已超3100条，消费者反馈的问题主要集中在牛奶、雪糕等产品，出现变质、存在异物等问题。这说明蒙牛在“工业化大规模生产的标准化”与“消费者对零瑕疵的极致要求”之间，或许依然存在巨大的质量鸿沟。

此外，蒙牛在利润创新高的情况下，仍明确表示“不建议派发中期股息”，再叠加债务权益比率升至64.9%等等因素，似乎都在同时指向同一个问题，那就是“经营端的高增长，尚未转化为股东端的真回报”。因此，蒙牛业绩“提速”的成色，仍需要先打一个问号。

03 ■

飞鹤把护城河挖到原料端，

技术能不能突围

飞鹤在上半年的时候，其营收达到了93.62亿元，和去年同期相比增长了2.3%；期内溢利是9.01亿元，同比减少了12.7%；毛利率大约62%，是三家乳企里面最高的。在规模体量这方面，飞鹤确实没有办法和伊利、蒙牛相比较，但是飞鹤更像是三者之中的“技术流”。

当下，飞鹤已经实现16种核心原料100%自研自产能力，乳铁蛋白、脱盐乳清粉等均已实现自产。在内蒙古、黑龙江及宁夏的三个乳蛋白深加工的基地，今年八月份已全部都投入生产，每天可以处理三千吨的鲜奶，这不仅可以为飞鹤解决核心原料被“卡脖子”的问题，还弥补了国内乳业上游原料长期依赖进口的短板。

飞鹤现在所选的路径是清晰的，它正在从“婴配奶粉龙头”向“全龄营养科技企业”进阶。但需要注意的是，其主航道似乎正在收窄。

今年上半年，飞鹤整体的营收增速已经从双位数下滑至2.3%，净利润增速更是同比由正转负。可见在出生率长期下行的背景下，婴配粉行业正在持续深度调整，而飞鹤作为该赛道的龙头，其压力更是明显。

更令市场关注的是，上半年飞鹤的销售及经销开支高达34.25亿元，同比增长7.9%，占营收比重高达36.6%。这就意味着，相当于飞鹤每收入100元，就有超过三分之一要花在渠道和营销上面，其营收增长对营销的依赖远大于自然动销。

综合来看，在董事长冷友斌的领导下，飞鹤把护城河挖到原料端，这个方向本身是没错的。但问题是刚投产的乳蛋白外售远水解不了近渴，其婴配粉核心板块在收缩明显，上半年销售费用增速远高于营收增速，且净利润增速同比由正转负等等，这些都算是已经悬在头顶的现实问题。而飞鹤的技术突围最后能不能跑赢人口曲线，目前还没有答案。