出品丨花朵财经观察（FF-Finance）
撰文丨学研
国产GPU的账，是该摊开来算算了。
一只股票，中一签要缴7.11万元，中签率仅为万分之2.5，却被市场抢到超募2648倍，上市翻四倍的传闻满天飞。
这是9月2日开启申购的燧原科技。
一家成立八年、还没赚过钱、累计亏掉接近60亿的国产GPU公司。
市场给它的定价是612亿。
值不值先不谈，人气是真的旺。337家网下投资者、11805个配售对象挤进来询价。战略配售名单里，小米、兆易创新、通富微电、中兴通讯、华虹、上海仪电、全国社保基金都在里面。
至于散户，最关心的只有一件事，中一签能赚多少，没中的
有人说30万，这个数哪来的？我们得先翻翻前面几位师兄的账。
PART.01
中一签赚30万，还是接盘
燧原科技是国产GPU四小龙里最后一位上市的。
摩尔线程于2025年12月5日科创板上市，发行价114.28元，首日最高涨425%，市值一度冲破3000亿，中一签最高浮盈超过20万。
沐曦股份更疯，首日最高涨超700%，中一签最高浮盈接近40万，直接刷新近十年A股首日单签盈利纪录。
壁仞科技没赶上A股的疯狂，今年1月2日上了港股，首日涨75.82%，市值一度站上1000亿港元。
前面三位，把国产GPU新股等于赚钱的印象，焊进了散户脑子里。
燧原的中一签赚30万，就是这么推算出来的。按首日涨超400%算，500股的浮盈超过28万，凑个整，正好30万。
乐观来看，账算得没错，可惜大伙似乎漏了什么。
前端时间上市的宇树科技，发行市值约610亿，8月19日开盘股价冲到1100元，对应市值4449亿，估值高到离谱，资金该抢还是抢。到9月2日，市值已经回到2210亿附近，比最高点回撤接近一半。
新股首日的价格，和机构眼里的合理价值，是两回事。
打新赚的是情绪的钱，当情绪退潮，就看谁跑得快，谁又是留下来接盘的人。
PART.02
不兼容英伟达的燧原，凭什么值612亿
看回公司本身。
赵立东
2018年3月，赵立东和张亚林——两个AMD老兵在上海张江创立燧原。赵立东毕业于清华无线电85班，同窗遍布国内芯片半壁江山，在AMD做到计算事业部高级总监。张亚林深耕芯片研发二十多年，当过AMD中国研发中心技术总监，领导开发并量产过Xbox One主芯片。
创业团队刚起步只有十来个人，手里只有技术蓝图，连一颗成品芯片都没有。
那会儿国产云端AI芯片接近空白，多数同行走的是兼容英伟达CUDA生态的捷径，借现成的软件生态快速落地。燧原选择押注自研的DSA专用架构，全栈自建芯片、加速卡和软件平台。
这条路肉眼可见的难走，软件生态得靠自己搭建，外部客户迁移成本高，商业化道路走得艰难。高风险伴随着高收益，一旦做成，底层将不受海外生态掣肘，无需看别人脸色。
八年下来，四代架构、五款芯片全部一次流片成功。第三代推理芯片S60大规模量产出货，累计卖出十几万张加速卡。甘肃庆阳的万卡推理集群里，S60是核心算力之一，国产AI芯片第一次在万卡规模上扛真实业务，接受检验。
营收方面，2023年3.01亿，2024年7.22亿，2025年9.90亿，燧原三年复合增速81%。今年上半年11.20亿，半年就干完去年一整年，预计前三季度能到23亿到30亿，同比最高增455%。
亏损也在同步收窄，净亏损从2023年的16.65亿收到2025年的11.64亿。按照招股书的说法，2026年基本盈亏平衡，最晚2027年盈利。
单看这组数字，国产GPU四小龙里，它可能是最早实现全年盈利的那个。
但在真正达成前，这还只是个故事，当前612亿的发行市值，对应2025年61.8倍的静态市销率，看着比同行平均水平低。可一个还没盈利的公司，估值全靠未来的订单撑着。
可未来这个东西，最经不起等。
PART.03
既是股东又是客户，这笔账怎么算
撑起612亿的最大变量，是腾讯。
燧原和腾讯的故事，始于2018年。公司刚成立4个月，腾讯就领投了Pre-A轮，真金白银砸了3.4亿。此外，腾讯还把微信语音识别、广告推荐这些亿级流量场景，开放给一家还没流片的初创公司做实测，国内创投圈几乎没人这么干过。
此后八年，腾讯连投六轮，累计持股超过20%，是第一大机构股东。今年9月2日这轮战略配售，腾讯旗下投资平台上海启善再掏出2.48亿元，获配174.71万股，限售期36个月。
同一批进场的产业资本，小米、中兴们，限售期都只有12个月。三年和一年，相比其他资本，腾讯显然跟燧原捆绑得更紧密。
原因很简单，腾讯是燧原的第一大客户。2023年，腾讯系订单占燧原营收的33.34%，2025年涨到83.79%，折合接近8个亿。
股东和客户两个身份，叠在同一个主体上。燧原也在招股书上明牌了，预计未来对腾讯销售占比较高的情况仍将持续，一旦腾讯采购策略发生变化，业绩将直接受冲击。
这套结构，上交所问询了两轮，上市委现场会议还追着问，大股东兼第一大客户，交易是否公允，离开腾讯能不能活。这也是燧原IPO之路一波三折的原因，最早签的是中金，2025年末换了辅导券商，重启流程，三个月后才递表，一路闯关到今年6月15日才过会。
反过来说，腾讯这笔投资按612亿市值算，它手里的燧原股票值超过100亿。它给燧原的采购预算，一部分通过股权价值又流回自己账上。这笔账左手倒右手，换来的是一家绑在自家生态上的国产算力供应商。
腾讯在硬科技上的重注，今年到了集中收割期。长鑫科技4月登陆科创板，开盘市值破万亿，一度冲破4万亿，腾讯2022年投的20亿，账面浮盈一度到500亿。智谱、MiniMax、云豹智能、信诺维，一个接一个排队上市，背后都有腾讯早期重仓的身影。
投资重心从消费互联网转向AI算力，这几年腾讯押得态度坚决，赚得盆满钵满。
PART.04
四小龙聚齐，国产GPU下半场才开场
燧原是四小龙里成立最早的，2018年就拉起队伍，却是最后一个上市的。
摩尔线程、沐曦在科创板敲钟，壁仞绕道港股，到燧原这一步，四小龙才算真正聚齐。
聚齐只是拿到入场券，下半场的考题摆在明面上，训练市场能不能站稳，什么时候能盈利，能从英伟达手里抢下多少份额。
目前四家基本都在吃推理的饭，大模型训练才是英伟达的利润腹地，也是更大的市场。燧原第四代训推一体的L600刚回片，还没大规模量产。
大模型训练这条线，大家其实都在起跑线上，华为昇腾、寒武纪，个个有背景有底子，国产算力这场仗，没人能轻松赢下来。
燧原手里有三张牌，八年流片全中的工程能力、腾讯这个肯拿核心业务陪练的大客户和摆在桌面上的盈亏平衡时间表。三张牌能不能变成利润，得交给未来几年的财报验证。
至于散户，中一签赚30万的梦可以做。没中签的，进场前先想明白一件事，你赚的到底是国产芯片的钱，还是别人情绪的钱。
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