高盛：年底前“全资产上涨”！（深度解读）|油价|知名企业|美联储加息|高盛

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（来源：invest wallstreet）

市场对紧缩定价偏满，实际加息落地次数大概率少于四次；长端收益率已消化较多利空，但结构性高实际利率短期难显著回落；风险资产定价已改善但风险未消；美国经济仍有韧性，但市场对增长过于自在；年底机会可能来自油价缓解、加息定价极值收敛和长端实际收益率吸引力。

9月17日，高盛研究部高级顾问Dominic Wilson与全球风险主管Josh Schiffrin在高盛播客节目中表示，市场目前定价的约四次累计加息"明显偏多"，两人均认为本轮加息周期实际落地次数更可能为两次。

左：高盛研究部高级顾问Dominic Wilson；中：高盛对冲基金业务全球主管Tony Pasquariello；右：全球风险主管Josh Schiffrin）

一、美联储加息路径：市场定价四次，嘉宾倾向更少

市场定价：目前市场反映四次加息，并强烈押注完整加息周期。
Josh Schiffrin 观点：
- 美联储不会只加息一次，新闻发布会整体基调偏鹰，应还有更多次。
- 油价是关键决定因素。今年最大意外是能源价格大幅上涨，油价重新站上100美元上方，导致通胀再度跳升。
- 个人并不认为最终会达到四次，更可能总计两到三次；若给具体数字，倾向两次。
Dominic Wilson 观点：
- 基准预测：10月再加息一次，然后进入较长时间暂停。
- 不确定因素多，分布区间宽；两次是较好锚点，但上行偏斜概率略高。
- 若问“两次还是六次”，明确更可能是两次。
- 市场已为完整加息周期计入相当高风险溢价，实际落地次数大概率少于市场定价。

核心结论：加息方向仍偏紧，但市场定价可能过度，实际终点更接近两次左右。

二、债券市场与收益率：长端利空消化较多，但结构性高利率难降

Josh Schiffrin 观点：
- 对收益率曲线形态没有特别强烈看法。
- 尽管财政赤字讨论很多，驱动市场力量总体来自短端，即货币政策预期重新定价。
- 市场悲观叙事包括经济强劲、财政赤字、通胀忧虑。
- 10年期国债收益率达5%，30年期实际收益率超过3%。
- 当前债券市场结构与过去十年截然不同，长端实际收益率相当可观，已消化相当多利空。
- 要真正扭转局面需要催化剂，最可能是油价下跌。一旦出现偏多因素，买家会回归，因为长期估值比过去相当长一段时间更具吸引力。
Dominic Wilson 观点：
- 需要把收益率驱动因素分开看。
- 结构性因素：AI与企业融资需求上升，叠加财政赤字持续，是实际收益率上升的重要驱动力，即“资本竞争”叙事。
- 周期性因素：经济增长有韧性，通胀回归目标缓慢甚至停滞，维持或推高政策利率的压力再度浮现。
- 通胀层面：能源价格冲击、油价传导通胀担忧、政策干预或抑制收益率的顾虑，逐渐渗入定价。
- 实际利率上升很大程度源于资本竞争和增长韧性。
- 变化空间在于：通胀缓解可削弱紧缩力度；油价下行也可给长端带来缓解。
- 但高实际利率结构根植于融资动态和增长叙事，根本因素未变前，仅靠通胀风险消退难以期待收益率大幅下行。
- 要收益率有意义下行，可能需要AI投资热潮降温，或出现超出预测的增长下行意外。
- 否则将长期处于收益率偏高环境；未来6到12个月，实际端风险仍倾向融资压力持续压制乃至推高收益率。

核心结论：债券估值吸引力上升，但长端下行需要催化剂；结构性高实际利率限制大幅回落空间。

三、风险资产：风险未消，但定价已调整，短期格局较清晰

Dominic Wilson 观点：
- AI担忧被更充分消化；
- 市场关键板块经历去泡沫化；
- 盈利仍稳健；
- 已计入美联储四次加息；
- 实际收益率已上升；
- 油价已定价在100美元以上。
- 近期市场在三大风险中反复：AI、利率与收益率、伊朗冲突带来的油价和能源风险。
- 至少两类风险存在高度不确定性，有时三者叠加。
- 7月底曾出现短暂窗口，局势看似厘清，市场向上重置并保住部分涨幅；但风险起伏反复，局势持续复杂。
- 风险未消失，不确定性区间仍宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险；AI不确定性也属此类。
- 但定价和担忧已移至不同位置：
- 因此定价分布明显变化，缓解行情路径更容易看到。
- 走过美联储会议后，联储偏鹰并锚定收益率曲线后端，格局稍微干净，但难度仍高。
- 倾向利用较低指数波动率保护自己，无论下行保护还是上行敞口。
- 这是近期在多头方向上看到的最清晰格局之一，也许不如7月底，但有几分相似。
- 认同“想买一些看涨期权”：短期格局不错，相关期权定价具吸引力。
Josh Schiffrin 观点：
- 股市承受不少冲击，表现相当不错：油价大涨、债券收益率攀升、AI头条层出不穷，但市场总体区间震荡。
- 股市韧性令人印象深刻。
- 盈利是部分原因，也可能是在逆风中经历颠簸期，待部分逆风消散后重启升势。
- 这也反映经济基本面强劲：处于大规模资本支出周期，实体经济实际增长非常强劲。
- 股市能承受波折，因为整体仍处于更宏观的上行周期。

核心结论：风险资产短期格局改善，但并非风险消失；低波动率下期权保护或看涨策略有吸引力。

四、美国经济增长：约2%增速，韧性强但市场过于自在

Dominic Wilson 观点：
- 预测大致延续现状，增速维持约2%。
- 增长图景相当稳健，面对冲击的韧性令人印象深刻。
- 增长持续，劳动力市场持续。
- 边际看，考虑到年初油价冲击，增长反而略微改善，出乎意料。
- 劳动力市场表现与年初预期大相径庭，失业率随时间推移反而下降。
- 综合ISM指数近几个月缓慢回升，总体情况略有改善。
- 近期经济面临更高能源价格压力，不仅是油价，天然气和柴油价格也在攀升；利率上升，金融条件收紧。
- 但收紧幅度尚未达到真正担忧会改变增长前景的程度。
- 新压力已出现，若持续积累，未来一两个季度可能更棘手。
- 若这就是压力全部，或能获得一定缓解，增长前景相当不错。
- 挑战在于：市场整体对增长担忧并不大，大部分悲观定价已修正，周期性板块有些跑输但幅度不大，大多数周期性增长定价指标仍稳健。
- 昨天美联储经济预测摘要（SEP）中，关于增长风险平衡，没有任何一位委员认为风险偏向下行，历史上相对罕见。
- 这让他有“劳尔德·布兰克费恩式”感觉——“我从2007年以来就没这么好过。”
- 这确实不寻常，因此心里有一丝隐约不安——大家对增长前景都相当自在。
- 市场偶尔担忧，但整体未真正动摇基本判断；更多分歧在定价层面，底层图景看起来是好的。

核心结论：增长是当前市场最稳的锚，但一致乐观本身可能成为潜在风险。

五、年底前最有信心的主题或仓位

Josh Schiffrin 关注三个方向：

美元：走势震荡，但美联储加息、新闻发布会偏鹰，叠加美国经济领先优势和AI叙事，可能为美元创造不错条件。
油价下行后的风险资产上涨：若度过中期选举，油价出现下行缓解，可能打开年底“全面风险资产上涨”的交易机会，但需要油价下行催化。
长端实际收益率：超过3%的30年期实际收益率处于相当具吸引力的水平，值得重点关注。

Dominic Wilson 关注加息定价极值：

面对重大风险，仍将市场视为逐月推进过程。
当前加息定价：美联储本轮累计已接近四次；欧央行新一轮周期累计已超过四次；日本接近四次；加拿大已超过四次。
从分布中心看，这些加息都应会落地，定价并非不合理，也不算离谱。
但很容易看到情景：到年底时，市场对持续紧缩必要性的担忧减少，无论是通过油价还是通胀缓解实现，可能有很多路径。
市场此前也一度认为加息次数会更少，但随后持续向紧缩方向漂移。
看着这些数字，开始觉得定价正在逼近一个方向上的极值。
两次加息还是六次加息，风险在哪一侧？答案相当清晰。
因此，开始对这个方向越来越感兴趣。

核心结论：年底机会可能来自油价缓解、美元走强、长端实际收益率吸引力，以及加息定价从极值回摆。

六、轻松收尾：怀念旧科技产品

Tony 想要黑莓手机回归，怀念用黑莓打邮件的感觉。
Dominic 完全同意，并联想到大音响、混音磁带、磁带随身听、双卡录音机等音乐设备；小女儿迷黑胶，黑胶算是回来了。他认为转盘电话拨号太慢，但仪式感强，提高了联系他人的门槛，也许反而让互动更有质量。
Josh 提到老式家用电话，大家轮流接电话、找安静地方说话，现在有了手机一切不同，有时会怀念那个时代。

七、总体共识、分歧与深层逻辑

共识

市场对加息定价偏满，实际落地次数大概率少于四次。
长端收益率已消化较多利空，但结构性高实际利率短期难显著回落。
风险资产定价已调整，短期格局较清晰，但风险未消失。
美国经济约2%增速，韧性强，但市场对增长过于自在。
油价是连接通胀、加息、收益率和风险资产的关键变量。

分歧

Josh 更关注：美元、油价下行催化风险资产上涨、30年期实际收益率。
Dominic 更关注：加息定价逼近极值，风险偏向少于定价，紧缩担忧可能缓解。

深层逻辑

油价冲击→通胀跳升→美联储重新收紧→短端和实际收益率上升→风险资产承压。
AI与企业融资需求+财政赤字→资本竞争→实际利率结构性高企→长端下行受限。
增长韧性→市场对增长乐观→悲观定价修正→但一致乐观带来隐忧。
加息定价极值+油价若缓解→紧缩担忧下降→风险资产和债券可能出现缓解行情。

最终启示：当前市场核心矛盾不是增长崩塌，而是紧缩定价是否过度、油价能否缓解、长端实际利率能否回落。若油价下行或通胀缓解，风险资产和长端债券可能迎来喘息；但若AI投资持续、财政赤字不退、增长韧性延续，高实际利率环境可能长期化。

访谈全文：

访谈逻辑主线

本次访谈由 Tony Pasquariello 主持，嘉宾为 Josh Schiffrin 与 Dominic Wilson。讨论主线为：

美联储加息路径：市场定价四次加息，但嘉宾认为实际落地次数大概率少于定价。
债券市场与收益率：长端收益率已高，利空消化较多，但结构性高实际利率短期难显著回落。
风险资产：AI、利率、油价三大风险仍在，但定价已调整，短期格局较此前清晰。
美国经济增长：增长约2%，韧性强，但市场对增长前景过于自在，存在隐忧。
年底主题与仓位：Josh关注美元、油价缓解后的风险资产上涨、长端实际收益率；Dominic关注加息定价可能已逼近极值。
轻松收尾：讨论想复活的旧科技产品。

一、美联储加息路径

Tony Pasquariello：年初市场预期降息，但今年可能以几次加息收尾。Josh，你认为本轮加息周期最终会走向何处？

Josh Schiffrin：

不只是昨天一次加息，综合新闻发布会基调，应该还会有更多次。
市场目前定价四次加息。
油价是关键决定因素。
今年最大意外是能源价格大幅上涨，油价重新站上100美元上方，导致通胀再度跳升。
市场强烈押注完整加息周期，即四次。
个人并不认为最终会达到四次，更可能总计两到三次；如果给具体数字，会说两次。

Tony Pasquariello：所以本轮加息周期今年就会结束？Dominic，你怎么看？

Dominic Wilson：

基准预测：10月再加息一次，然后进入较长时间暂停。
不确定因素很多，分布区间宽。
两次是很好的锚点，但上行偏斜概率略高。
如果问更可能是两次还是六次，明确回答更可能是两次。
市场已为完整加息周期计入相当高风险溢价，基准预测认为实际落地次数大概率少于市场定价。

二、债券市场与收益率曲线

Tony Pasquariello：今年收益率曲线趋于平坦，但近期讨论和担忧集中在长端。Josh，你对未来曲线形态有无明确判断？

Josh Schiffrin：

对曲线形态没有特别强烈看法。
尽管财政赤字讨论很多，驱动市场力量总体来自短端，即货币政策预期重新定价。
市场悲观情绪浓，叙事包括经济强劲、财政赤字、通胀忧虑。
目前10年期国债收益率达5%，30年期实际收益率超过3%。
当前债券市场结构与过去十年截然不同，长端实际收益率相当可观。
债券市场在这个点位已消化相当多利空。

Tony Pasquariello：听起来你们两位都认为，尽管局势复杂，但价格中已包含相当多风险溢价，固定收益也是如此。对吗？

Josh Schiffrin：

是的。
要真正扭转局面需要催化剂，最可能是油价下跌。
一旦出现偏多因素，买家会回归，因为长期视角下当前估值比过去相当长一段时间更具吸引力。

Tony Pasquariello：收益率走到今天，可归因于债务与赤字、通胀连续66个月高于目标、资本竞争，以及名义增长强劲。你对这些因素持续性有多担忧？

Dominic Wilson：

需要把这些因素分开看。
优先排序中，AI与企业融资需求上升，叠加财政赤字持续，是实际收益率上升的重要驱动力，即资本竞争叙事。
周期性因素：经济增长有韧性，通胀回归目标缓慢甚至停滞，维持或推高政策利率的压力再度浮现。
通胀层面：能源价格冲击、油价传导通胀的担忧、政策干预或抑制收益率的顾虑，逐渐渗入定价。
更深层结构性角度：实际利率上升很大程度源于资本竞争和增长韧性。
变化空间在于：通胀缓解可削弱美联储紧缩力度；油价下行也可给长端带来缓解。
但高实际利率结构根植于融资动态和增长叙事，根本因素未变前，仅靠通胀风险消退难以期待收益率大幅下行。
要收益率有意义下行，可能需要AI投资热潮降温，或出现超出预测的增长下行意外。
否则将长期处于收益率偏高环境；未来6到12个月，实际端风险仍倾向于融资压力持续压制乃至推高收益率。

三、风险资产看法

Tony Pasquariello：7月市场剧烈波动，8月有余震，AI头条和波动持续。Dominic，你目前对风险资产看法是什么？

Dominic Wilson：

近期棘手，已在同一组风险中兜转一段时间：AI、利率与收益率、伊朗冲突带来的油价和能源风险。
三类风险中至少两类存在高度不确定性，有时三者叠加。
7月底曾出现短暂窗口，局势看似厘清，市场向上重置并保住部分涨幅。
但风险起伏反复，局势持续复杂。
风险未消失，不确定性区间仍宽，尤其是地缘冲突和能源价格风险；AI不确定性也属此类。
不过定价和担忧已移至不同位置：
- AI担忧被更充分消化；
- 市场关键板块经历去泡沫化；
- 盈利仍稳健；
- 已计入美联储四次加息；
- 实际收益率已上升；
- 油价已定价在100美元以上。
因此定价分布明显变化，缓解行情路径更容易看到。
走过美联储会议，联储偏鹰并锚定收益率曲线后端后，格局稍微干净，但难度仍高。
倾向利用较低指数波动率保护自己，无论下行保护还是上行敞口。
这是近期在多头方向上看到的最清晰格局之一，也许不如7月底，但有几分相似。
走出FOMC会议后，即便鹰派意外，局势也稍显明朗。
认同“想买一些看涨期权”：短期格局不错，相关期权定价具吸引力。