继续来更新白酒企业的财报解读，金徽酒股份有限公司（股票简称：金徽酒）2016年3月在上交所主板上市。
金徽酒源于西汉，盛于唐宋，誉满明清，70至90年代，推出陇南春，成为西北名酒，是全国建厂最早的中华老字号白酒酿造企业之一。
2026年上半年，金徽酒的营收同比增长3.2%，再创上半年的营收新纪录。在现在的白酒行业中，是金徽酒和极少数同行，才能取得的优秀表现。
金徽酒是行业中少数几家没有完全“高端化”的白酒品牌，其占比过半的产品是100-300元的白酒，也就是我们常说的中端白酒。但让人遗憾的是，2026年上半年，正是中端白酒在下跌，而低端和高端白酒业务均有所增长。
由于100元以下的白酒增速更快，把2025年还排在第二的300元以上的高端白酒挤到了第三。真的有上市酒企不靠“高端化”生存下来吗？金徽酒正在尝试，我只能说：一切皆有可能。
毕竟现在是行业下行周期，金徽酒2026年上半年的净利润并不能随营收创下半年新纪录，反而是掉头向下，大幅下跌了28.2%，盈利形势还是在明显下滑的。
营收和净利润同比双下跌，是从2025年二季度开始的，持续了五个季度后，2026年二季度出现了分化，营收已经恢复同比增长了，但净利润不仅还在同比下跌，跌幅还在扩大。
我个人倒是认为，这不见得就是什么坏事，在下行的市场中，稳住营收是关键。那些倒着来，逆市砍低毛利率业务，所谓出奇招的操作，只会在短期内有效果。
在一年中，营收和净利润在一季度旺季的优势地位，还是相当明显的，特别是净利润的优势地位，甚至可以占到全年盈利的2/3以上。季度间的分布差异过大，对金徽酒来说，当然是不利的，但这种形势只能接受，在增长期没解决的问题，下行期就更难解决了。
最近三个季度的主营业务形势确实出现了较大的问题，2025年四季度出现了多年不见的主营业务亏损，2026年一季度和二季度的主营业务盈利空间也在同比大幅下跌。
2026年一季度主要是毛利率同比下跌导致的主营业务盈利空间下降，二季度的毛利率优势明显，但期间费用占营收比大幅增长，效果反而变差了。
2025年在营收下跌后，毛利率还有所提升，一看就不可持续。话音未尽，2026年上半年就出现了下跌，如果看同比，2026年上半年的毛利率下跌幅度还要更大一些。
销售净利率和净资产收益率都是优秀级的水平，只是在白酒行业中，金徽酒这样的表现，并不算突出。作为主营中端酒的企业来说，不能跟头部的那几家顶级品牌去比，有现在这样的水平，如果能相对稳定，其实也是可以接受的。
有朋友可能要说，2026年上半年的净利润下跌，再加上上下半年的差异较大，2026年全年的销售净利率和净资产收益率，还是可能会面临着较大的下行压力。这可能是很难避免的现实困境，金徽酒虽然想要解决，但不见得就能在短期内找到有效的办法。
2026年上半年，高中低端酒的毛利率均在同比下滑；不同档次的酒，毛利率差异并不小，低档酒的占比和排名上升，对2026年上半年的平均毛利率，还是有一定影响的。
2026年上半年的主营业务盈利空间同比下跌了2个百分点，毛利率下跌3个百分点，税金及附加占营收比上升1.7个百分点。两项不利影响合计后，被期间费用占营收比下降2.6个百分点，抵消掉了一多半。
销售费用稳中微增，此时营收增长的好处就体现出来了，销售费用占营收比仍能有所下降；管理费用和研发费用的下降，节约的优势就更加明显了；至于说财务费用拉了点后腿，但问题并不严重。
在
非主营业务的收益或损失方面，近几年都是净收益的状态，这方面的影响不大，也没有导致扣除非经常性损益后的净利润与归属于母公司股东的净利润有明显差异。
在分配关系上，税收贡献一直都是金微酒最大的去向，2026年上半年，税收方面的贡献甚至超过了50%。职工薪酬类支出是第二大分配去向，最后才是净利润。
有朋友可能会问，中低端酒的税收负担重，还是高端酒的税收负担重？虽然没有准确的答案，但“从量与从价计征相结合”的白酒消费税政策，确实会导致平均销售价格偏低的产品负担更多的税收，这个是没有办法的事。
但是，大家在增值税和企业所得税方面的政策是相同的，中低端酒企少赚了钱，也会少交企业所得税，也会降低一些负担。所以说没有标准答案，但理论上中低端酒企更吃亏的结论是没有问题的，证据就是大家都搞高端化，其中的原因就有：这样既能多赚钱，还有降税负的好处。
金徽酒经营活动的净现金流表现是较好的，一直都是净流入的状态，而且还比较稳定。2024年和2025年固定资产类的投资规模有所扩大，2026年上半年的支出规模也不小。
“主要经营性长期资产”在2025年末和2026年上半年末也有所增长，但固定资产增长有限，主要是“在建工程”的规模增长比较大。
重要的在建工程虽然列了好几项，但只有“金徽生态智慧产业园四期技改项目”的预算和投入较高，该项目的工程进度接近70%，后续期间还要进行一定的投入才能建成投入运营。至于说，新项目建成后能否大幅增加营收和提升业绩，现在可不敢打包票，只能保持观察了。
前几年，存货一直在增加营运资金的占用，2026年上半年，存货竟然开始回收资金了。这在我们已经看过的五、六家酒企中，是首次见到这种现象，这应该与金徽酒主营中低端酒的产品结构有关，具体情况我们后面再说。
2025年和2026年上半年，均出现了经营性应付项目“还账”的问题，通过经营性应收项目回收营运资金来抵减，这两期的经营活动净现金流表现也都还不错。
存货的规模在2025年末达到20亿元的峰值，2026年上半年末已经开始下降，这也就是我们在其现金流量表现方面所看到的，正在回收营运资金。
存货周转天数近年来稳中有降，这也是我们已经看过的五、六家白酒企业中，唯一出现该现象的情况。
金徽酒并非没有通过“半成品”的方式增加所谓“年份酒”的库存，但是其增长的幅度没有“库存商品”下降的幅度大。对于以中低端酒为主的白酒企业来说，确实没有必要来赌后续市场中高端产品的需求会持续增长，适当的压缩库存来回收营运资金，是较为明智的选择。
金徽酒的“应收票据及应收账款”和预付项目的资金占用很少，为何现金流量方面表现出在回收资金，我们就有点搞不懂了，只能说还是以资产负债表的数据为准更合适。
其实，“应付票据及应付账款”和预收性质的“合同负债”等，2025年还在为经营活动的净现金流做贡献，2026年上半年才出现“还账”的问题，与现金流量方面的表现也对不上。
那么其在现金流量表补充资料的编制上，是不是按上下游关系来编制，才导致了两边都出现差异呢？大概率是这样，这并不算犯了多大的错，只是在对现金流量表项目的理解上与一般的财务人员不同。
2025年末的“合同负债”达到了峰值，正好对应着2026年上半年的营收略有增长。2026年上半年末的“合同负债”略有下降，是不是意味着下半年的营收会同比下跌呢？这种可能性还是比较大的。
金徽酒的资产负债率在35%左右，长期偿债能力是相当强的。流动比率接近两倍，速动比率为0.6倍，由于存货规模过高，对其短期偿债能力有一定的影响。这可能也是其选择在2026年上半年末，适当压缩存货来回收部分资金的原因所在。
主营中端白酒的金徽酒，2026年上半年的营收还能维持着低速增长，这是很多同行办不到的。但其盈利能力也受到了较大的影响，再加上毛利率下滑和预收款项的下降，下半年的经营压力仍然是比较大的。
金徽酒的地理位置相对优越，处于嘉陵江源头附近的地理环境，在后续的市场竞争中其实是很有优势的。以中端酒为主的模式，金徽酒在上一轮的白酒行业高端化浪潮中，并没有得到太多的红利；在现在的存量市场博弈环境中，反而是有利条件。
但是，市场是在不断变化的，几家头部品牌的酒企会在行业下行中不断发新招，来争夺存量的白酒市场，当然会包括中端市场。后续的行业竞争会白热化，能否将潜在的优势转化为良好的市场表现，还要看金徽酒等企业，能否见招拆招，稳住自己的基本盘了。
数据来源：本文数据均来自上市公司公开披露信息。
风险提示：本文仅为财报解析，不构成投资建议，市场有风险，投资需独立决策、风险自担。
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