本文来源：时代商业研究院 作者：郝文然、韩迅

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作者|郝文然、韩迅

编辑|韩迅

2026年10月20日晚，云南锗业（002428.SZ）发布了一份业绩亮眼的三季报：前三季度实现营业收入13.64亿元，同比增长70.71%；归母净利润1.76亿元，同比增长869.79%；扣非归母净利润1.63亿元，同比增长7209.21%。

这份财报兑现了此前市场对其磷化铟业务的预期。云南锗业在财报中将增长归因于磷化铟等化合物半导体材料销量及均价上升、前期签订的待履约合同集中交付，以及红外镜头市场开拓见效。

易被忽略的是财报细节里的两个变化：合同负债从期初约159万元升至1.98亿元，增幅逾123倍，公司归因于“磷化铟等产品预收款增加”；应收账款却从上年同期末的3.53亿元增至6.96亿元，增幅97.35%，高于营收增速70.71%，或与传统业务不振有关。

磷化铟业务已成为云南锗业最大的增长引擎，而传统业务的回款与销量却在走弱。三季报高光数字的背后，是正在扩大的结构性反差。

10月22日，时代商业研究院就三季报细节向云南锗业发邮件并致电询问，该公司回复称，基于信息披露公平性及保密要求，暂不便接受采访调研。

磷化铟“锁量不锁价”：客户保供诉求压过价格敏感，利润弹性未封顶

磷化铟第三季度的放量，源于行业供需的刚性缺口。Yole预测，2026年全球磷化铟衬底需求为260万片至300万片，有效产能仅约75万片，缺口超过70%。光模块头部企业对磷化铟衬底的订单已排至2028年。

价格的快速上行是供需缺口的最好证明。据东吴证券研报及ECC同期产业链数据，2025年初至2026年4月，2英寸光通信级磷化铟衬底从约800美元/片升至2300—2500美元/片，涨幅近2倍；6英寸高端衬底从1400美元/片涨至5000美元/片以上。Coherent判断，磷化铟供需失衡至少将持续整个2026年和2027年，并预计2026年下半年衬底价格将继续上涨。

云南锗业是国内少数实现6英寸磷化铟衬底小批量商用供货的厂商，国内商用磷化铟衬底市占率超过80%，全球排名第三。AI算力对光模块的拉动，沿着“800G向1.6T乃至3.2T演进—激光器阵列化—衬底尺寸从2英寸向6英寸跨越”的路径向上传导，磷化铟处在整条链条中供给弹性最低的一环，因此被市场赋予较高预期。

三季报期末合同负债较期初增超123倍正是供需格局在资产负债表上的投影。合同负债对应预收款，公司将其归因于“磷化铟等产品预收款增加”。这一变化与三个月前落地的一份巨额合同在时间上高度衔接——2026年7月23日，控股子公司云南鑫耀公告与客户签订磷化铟晶片供货协议，含税总金额区间为5.7亿元至8.55亿元，占公司2025年经审计营业收入的53.48%至80.23%，履行期限为2026年8月1日至2027年12月31日。

这份合同的关键之处在于“锁量不锁价”——合同金额以区间而非固定总价给出，数量锁定而价格在履约期内随行就市。在缺口持续、价格方向明确向上的环境中，下游客户愿意只锁定数量、不锁定价格，意味着其对稳定货源的迫切程度明显压过了对未来涨价的敏感度。而对云南锗业而言，“锁量”意味着稳定的在手订单，“不锁价”则意味着利润更具弹性。该公司有望在2027年底前持续享受涨价红利，2027年的出货规模已获得订单支撑。

传统锗业务收缩：光伏级锗“保价弃量”，红外毛坯遭替代失守

在磷化铟供不应求、客户主动预付锁单的背景下，云南锗业的应收账款却在大幅增长——三季报中6.96亿元的期末余额同比增长97.35%，增速高于70.71%的同期营收增速。该公司在三季报中解释为“销售收入增加导致账期内应收账款增加”。考虑到磷化铟客户预付锁单，应收账款增量更可能来自传统锗产品在账期模式下的销售，这反映出下游消化能力偏弱。

传统锗产品内部至少两条线在收缩，且两者分属不同因果框架。

光伏级锗的销量下降来自公司的主动定价策略。云南锗业在2026年中报中表示，“基于成本传导需求调整了定价策略，部分光伏级锗产品、光纤级锗产品的新订单商务谈判周期延长，导致销量同比下降”。具体而言，锗价上行后，公司试图把成本压力向下游传导，但光伏客户接受度低，谈判拉长，采购模式从年度招标转向月度招标或委托加工。这是“保价格”优先于“保份额”的主动选择：2026年上半年光伏级锗收入9036.93万元，同比下降约27%，毛利率回落至29.18%，较2025年全年的32.55%下降约3.4个百分点。如果公司重新评估定价策略，此前损失的销量存在回流空间。

红外毛坯的收缩则由行业技术迭代推动，更加难以逆转。2026年5月的调研中，云南锗业表示：“自2024年以来，锗价快速上涨抑制了民用领域需求，下游中低端用户显著加快了对硫系玻璃等替代材料的研发与光学验证，2025年材料替代进程进一步提速，导致红外用锗需求呈现下降趋势。”具体来看，红外级锗产品2026年上半年收入为3361.44万元，而上年同期为6591.74万元，接近腰斩。

毛坯和镀膜镜片处于红外锗价值链上差异化最低的一段，硫系玻璃的替代直接侵蚀这一段的份额。材料层面的客户切换一旦完成，份额基本很难回流。同期红外镜头及光学系统的销量在增长，但一方面镜头端的增量需要新的市场开拓投入，另一方面其体量难以直接对冲毛坯端既有份额的流失。

两处收缩一主动一被动：光伏级锗是定价策略的主动选择，红外毛坯是材料替代的被动结果。

综合来看，云南锗业正面临新老业务的“K型分化”。反映在现金流量表上，前三季度经营现金流净额为1.84亿元，对应归母净利润1.76亿元，净现比约1.05倍，处在“勉强匹配”水平，显著弱于营收和利润的表现。这反映出磷化铟对现金流的贡献，在较大程度上被传统锗产品的拖累所抵消。

核心观点：磷化铟“锁量不锁价”支撑2027年利润弹性，传统业务两处收缩削弱业绩预期

三季报的利润跳变由磷化铟量价齐升驱动，合同负债1.98亿元确认客户在供给缺口下主动预付锁单，且“锁量不锁价”使涨价红利在2027年底前持续释放。但应收账款97.35%的增速高于营收增速，增量更可能来自传统锗产品的账期销售。光伏级锗的收缩是主动保价的代价，份额可部分修复；红外毛坯的收缩是硫系玻璃替代的结果，份额流失后回归成本极高。磷化铟决定利润上行斜率，锗业务两处收缩能否有效解决则决定了业绩底盘厚度。

（全文2354字）

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