中国商报（记者 周子荑）10月26日晚，RIO母公司百润股份发布了三季报。今年前三季度，公司营收为25.03亿元，同比增长10.31%；归母净利润为6.62亿元，同比增长20.44%。三季度单季，其营收、净利润增幅分别为8.33%、14.04%。

公司利润高速增长的同时，存货也在增长。数据显示，截至9月末，百润股份存货金额为15.98亿元，比年初增长了约16.2%。早在半年报时，公司就公布存货余额为15.57亿元，其中自制半成品占86.77%。而自制半成品，是已灌桶的威士忌，处于陈酿期间。

预调酒稳住基本盘，威士忌仍是“小幅贡献”

百润股份未在三季报中公布具体品类收入。国金证券研报的判断是：百润股份第三季度酒类业务“主要受益于威士忌贡献，预调酒整体维持稳定”。威士忌第三季度上新乐调系列，崃州及百利得持续铺货，“预计对收入形成小幅贡献”；预调酒中微醺大单品稳健增长，清爽进驻零食量贩渠道，其他品类“仍有小幅承压”。

从半年报数据来看，今年上半年，百润股份旗下酒类产品收入为14.3亿元，同比增长10.23%；食用香精品类收入为1.95亿元，同比增长15.68%。酒类产品毛利率为70.54%，食用香精业务毛利率为71.74%。

今年第三季度，百润股份的销售费率为27.6%，同比提升了0.9个百分点，国金证券归因于“预调酒、威士忌新品推出，公司加大市场推广和品牌宣传，另外威士忌消费者培育活动循序渐进。”

桶越灌越多，酒卖得没那么快

百润账上最重的资产，不是预调酒，是橡木桶。数据显示，截至2026年6月末，公司自制半成品账面余额为13.51亿元，占其存货的比例为86.7%。这笔钱不是卖不出去的成品，而是已经灌进桶里、正在陈酿的威士忌基酒。2023年至2026年6月，这部分半成品从5.9亿元增至13.51亿元，占存货比重从76.92%升至86.77%。

桶还在继续灌。今年6月，公司推出的13.05亿元定增预案中，10亿元用于购置20万只橡木桶。截至目前，公司累计已灌注橡木桶60万只，规划未来4至5年提升至100万桶。

实际上，自2020年以来，百润股份已经3次为威士忌募资，累计约34.39亿元，其中约24.48亿元用于橡木桶购置。不过，前两轮募资项目虽已达到预定使用状态，但受制于威士忌至少需3年的陈酿周期等因素，至今尚未在财报中单独披露收益。

威士忌的兑现速度，从产销率可以看出一二。数据显示，百润股份旗下威士忌新品于2025年上市，当年成品酒产量为16.23万箱，销量为7.48万箱，产销率为46.05%；2026年一季度产销率提升至62.8%，但基数仍低。

动销验证的关键窗口或在2027—2028年

白酒行业分析师欧阳千里对中国商报记者表示，“自制半成品”须先厘清性质，并非成品滞销，而是灌桶陈酿中的基酒，这是威士忌重资产模式的行业规律使然。但去年46.05%的产销率已发出警示，威士忌与预调酒逻辑不同，渠道推力无法替代品类教育，核心矛盾不在于铺货能力，而在于消费者的开瓶意愿与复购黏性。

他预计，今明两年国产威士忌将集中上市，2027—2028年将是动销验证的关键窗口；若能持续爬坡，这批桶储便是稀缺的年份资产，反之则沦为资金占用与减值风险。重资产对百润股份而言究竟是护城河还是陷阱，不取决于橡木桶的数量，而取决于威士忌开瓶的速度。

酒业分析师、知趣咨询总经理蔡学飞对中国商报记者介绍，中酒协数据显示，2026年，全国威士忌酒厂数量已增至64家，实际蒸馏能力约为7万千升，设计产能为13万千升，远期规划30万千升。但他提醒，规划产能并不等于可售成品。威士忌新酒须桶陈才能上市，新国标至少3年，高端产品常桶陈5年—10年；百润股份这类项目实际规划陈期5年、桶陈扩能回收期近12年，资金占用极重。

此外，蔡学飞提出，当前国产威士忌仅占国内威士忌市场的约15%份额，进口威士忌仍掌握85%份额，国产威士忌300元—500元中端价格带产品会面临进口降价与品牌心智的双重挤压。从市场发展看，短期更可能出现的局面是，原酒、橡木桶库存先堆积，动销弱、渠道力差的中小厂承压出清，有资本耐力和原酒储备的头部项目则属于前置布局。