一年前同一份季度公告里，泡泡玛特（9992.HK）写着整体收益同比增长245%至250%；一年后10月27日，百分数消失了，数字就倒了过来。公司自愿披露三季度最新业务状况显示，2026年第三季度整体收益同比下降45%至50%，近乎腰斩。

这已不是泡泡玛特第一次降温，但单季近腰斩幅度，超出了哪怕最悲观卖方的预期——摩根大通在10月21日预览报告里，也不过预估三季度收入降约37%。

把降幅换算成钱更刺眼。2025年三季度，泡泡玛特单季收入据推算约122亿元，差点干翻整个上半年；按今年45%至50%降幅倒算，2026年三季度收入只剩约61亿至67亿元。

对照2025年全年营收371元（增长185%）、经调整净利润131亿元（增长285%）的"封神"成绩，落差一目了然。

拆开区域看，国内还算撑得住，海外才是塌方现场。中国区收益同比降25%至30%，其中线下仅降5%至10%，线上却降45%至50%；真正雪崩在海外，亚太降65%至70%、美洲降70%至75%、欧洲及其他地区降50%至55%。

一年前海外还是"再造一个泡泡玛特"的主引擎，如今成了大拖累。中国线上同样回撤明显，2025年泼天流量中有相当部分涌向电商，基数被抬到不正常高位，今年回归常态便显得格外陡。

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根子出在IP周期。2025年Labubu全球爆火，光THE MONSTERS家族一年就卖出141.6亿元，把公司送上神坛；到了2026年，这股东风彻底退潮，创始人王宁在中期业绩会上坦言"去年我们确实有运气"，如今运气不再。

德银早在6月就判断LABUBU的IP周期进入需求疲劳阶段，证据是4.0"复古理发店"系列首日电商销量仅为爆火时的三到五成。上半年营收增速已从185%高位滑到23.8%，海外收入同比降11%，Labubu 4.0的世界杯联名万事俱备仍不及预期。

接棒的星星人上半年冲到26.5亿元、增长5.8倍，但路径更像老IP Molly而非Labubu；新面孔Supertutu、Merodi、KeyA首销平平。更麻烦的是库存——上半年存货61亿元，周转天数从123天拉长到201天，为承接去年流量盲目扩产留下的产能，正变成实打实的压力。

市场用脚投票。10月27日收盘，泡泡玛特报132港元，较高点274.2港元回撤约52%，总市值1758亿港元，市盈率（TTM）11.5倍、市净率6.6倍——估值已从去年30倍的高峰彻底去泡沫，年初至今跌28.6%。

这轮回调并非毫无先兆，公告前最近9个交易日股价已累计跌12%，摩根士丹利更直接判断"市场已按海外业务失败为泡泡玛特定价"。大股东段永平放话"还会再买一些"接飞刀，摩根大通却在10月21日把目标价砍到110港元、维持减持，预估全年盈利降约27%。

当高增长叙事破灭，市场要的不再是一个爆款，而是一条能验证的护城河。