来源：风云IPO
重症监护室里，患者心肺功能衰竭时，一台ECMO（俗称人工肺）把血液引出体外，靠膜肺里的一片中空纤维膜完成氧合与二氧化碳清除，再把血液送回体内，为原发病治疗争取时间。这类设备此前长期只有美国、德国、意大利等少数国家能够产业化，医院采购目录里的名字也多为外资品牌。
2023年1月，深圳汉诺医疗科技股份有限公司（下称“汉诺医疗”）的Lifemotion ECMO系统获国家药监局批准，成为国产首款ECMO设备及耗材套包。
近日，汉诺医疗更新《招股书》。商业化三年多，这台设备境内累计装机299台，覆盖全国近250家医院，相关产品已获得全球50多个国家和地区的市场准入。
2023年至2026年上半年，公司营业收入分别为2983.11万元、4966.28万元、9217.4万元和7091.38万元；按主营业务收入口径，耗材收入占比在2026年上半年首次过半，达到53.8%。
按各期归母净利润加总，2023年至2026年上半年累计亏损约7.7亿元；这四期公司净利润均为负，经营活动现金流连续净流出。截至2026年6月末，未分配利润为负6.98亿元，归属于母公司股东权益5653.05万元，合并资产负债率87.35%，上年末为73.52%。
这门生意的收入构成、成本与现金流向，以及募投资金准备投向的产能，需要从《招股书》与首轮问询回复披露的几组数字说起。
01
收入三年增至三倍，净利润四期连负
ECMO是一门设备带耗材的生意。医院先装一台设备，此后每做一例治疗就要消耗一套一次性膜式氧合器与配套管路，装机保有量决定后续耗材复购的基数。
《招股书》把收入拆成ECMO设备与ECMO耗材两块，前者占主营业务收入的比重从2023年的80.62%降到2026年上半年的46.2%，后者从19.38%升到53.8%。
具体金额也换了个位置。2023年，设备收入2405.09万元、耗材收入578.02万元；2025年，两项分别为5091.68万元和4097.34万元。
2026年上半年，耗材收入3794.87万元，首次超过设备的3258.31万元。《招股书》在讨论未来盈利时提到，随装机保有量积累，耗材收入预计将成为公司重要的持续性收入来源。
收入曲线向上，成本端的改善同样写在披露里。综合毛利率从2023年的33.37%逐期升至2026年上半年的60.44%，研发投入占营业收入比例则从676.59%回落到66.17%。
2023年亏损额明显高于其后三期，与当年一次性确认股份支付费用20791.31万元有关，《招股书》在重大事项提示中对此作了说明。
《招股书》显示，2023年至2026年上半年，公司净利润分别为-3.42亿元、-1.83亿元、-1.81亿元和-0.7亿元，四期均为负。
经营活动产生的现金流量净额同样四期连负，分别为-3519.91万元、1.19亿元、-1.43亿元和-6575.01万元。
截至2026年6月末，公司货币资金余额17910.17万元，未分配利润为负69812.75万元，归属于母公司股东权益5653.05万元，合并资产负债率由2023年末的50.6%升至87.35%。
《招股书》解释，公司尚处于商业化初期并存在持续研发投入，资金需求较大，借款增加，资产负债率高于可比公司平均水平。
《招股书》中给出了扭亏时点。按公司管理层测算，若相关假设条件均能实现，2028年将实现盈亏平衡；假设包括营业收入保持增长、毛利率稳定或进一步提高、期间费用率逐年下降，以及2026年至2028年股份支付摊销金额各年均为0元。
基于销量、价格与费用率等中性假设，首轮问询回复测算2028年主营业务收入约4.47亿元。
《招股书》同时提示，这类前瞻性信息建立在推测性假设数据基础上，具有重大不确定性，实现盈亏平衡的时间可能延后，不应视为公司的承诺或说明。
估值口径也需要分清楚。科创板第五套标准要求预计市值不低于40亿元，这一市值是上市条件的门槛，不是发行定价；《招股书》披露，2024年12月申报前12个月新增股东NORDICMOON增资时，对应投前估值约32.77亿元。
公司还自述，国内A股尚无专业从事ECMO设备及耗材的上市公司，缺少同业务口径的可比参照。
02
一片膜全球仅一家主要供货
耗材收入过半之后，决定这门生意能否持续的另一件事落在上游：每做一例治疗要换掉的膜式氧合器，核心材料是一片聚甲基戊烯（PMP）中空纤维膜。
《招股书》在“核心原材料供应依赖及采购协议续约风险”中写明，公司生产ECMO长效氧合器所需的核心膜材PMP氧合膜，目前全球范围内仅有一家主要可对外商业化销售的主体，即Thermo Fisher BPG（原3M及Solventum）。
公司称已与供应商签署长期供货协议并积极布局国产替代，但若国产替代产品未能如期上市，或续约谈判因商业条款、贸易政策等不可控因素未能达成，可能面临核心原材料供应受限的风险。
报告期内，供货主体两次变更。2026年4月30日，公司与Thermo Fisher Scientific BPG GmbH签署新的《供货协议》，目前仍在履行。
向Solventum Germany GmbH采购的氧合膜及热交换膜占原材料采购总额的比例，从2023年的8.29%、2024年的15.89%、2025年的19.47%，升至2026年上半年的45.15%，对应金额1342.66万元。国产替代产品的具体上市时间，《招股书》未披露。
上交所首轮问询的问题4直接指向这一点，要求发行人说明氧合膜的关键技术壁垒与竞争格局，采购是否依赖Solventum公司或依赖进口，是否存在断供风险，以及Solventum相关业务被收购对采购协议履行与后续续约是否产生影响。
问询回复中，公司援引行业情况称，全球氧合膜材料市场长期处于寡头垄断格局，具备规模化供应ECMO用PMP氧合膜能力的供应商极度稀缺。
下游的产能数字提供了另一个观察角度。首轮问询回复披露，公司ECMO设备产能为300台／年，2023年至2025年产能利用率分别为55.67%、61.67%和78%。
耗材产能从2000套／年、3000套／年扩至8680套／年，同期利用率为75.85%、52.27%和77.38%。设备产销率四期分别为28.74%、43.24%、55.56%和73.91%，2026年上半年套包产销率为92.59%。
按《招股书》产量销量表四期加总，公司累计生产设备701台、销售343台，累计生产耗材13378套、销售7849套。设备卖出去的速度在提升，累计差额仍然留在账面和仓库里。
审核进程另有两条事实。2026年1月5日，“中国证券业协会”公布2026年第一批首发企业现场检查抽查名单，汉诺医疗在列，截至2026年11月6日检查结论未公开。
资深投行人士王骥跃在《科创板日报》2026年1月6日的报道中表示，因检查过程及发现问题后的整改过程需要一定时间，被抽中企业的上市申请审核进程会受到一定影响，但“这并不意味着企业一定存在问题，上市审核一定会有负面结果”。
苏商银行特约研究员付一夫在《北京商报》2026年1月7日的报道中说，IPO现场检查是注册制下资本市场入口把关的关键环节，核心意义在于通过穿透式核查，压实发行人信息披露第一责任与中介机构看门人职责。
03
三位创始人共控42.5%表决权
汉诺医疗成立于2018年5月，三名创始人的履历分属医疗器械与通信工程两条线。
LIU YANG（刘洋）1980年生，德国国籍，毕业于卢森堡大学电子工程通信与信息专业和德国汉诺威医学院医院管理与公共卫生政策专业，曾任三星半导体欧洲总公司事业发展部系统工程师。
2013年至2018年，他任德国汉诺医疗管理集团总经理。李鸣涛1982年生，中国国籍，毕业于北京交通大学通信工程专业和西安电子科技大学电子与通信工程专业，曾任大唐移动通信设备有限公司项目经理、南方医科大学深圳医院心血管外科运营主管。
LI YIJIANG（李轶江）1976年生，德国国籍，曾任德国汉诺威医学院心脏外科主治医生、深圳市第四人民医院副院长。刘洋与李轶江为夫妻。
目前刘洋任董事长，李鸣涛任董事、总经理，李轶江任董事。三人于2020年9月签署《一致行动人协议》，并在2025年11月、2026年5月分别签署新协议及补充协议更新约定。
协议有效期改为自生效之日起，至公司上市满六十个月之日与公司实现盈利之会计年度的年度报告公开披露次日起两者较晚之日止，较2025年12月申报稿约定的上市后36个月明显拉长。
截至《招股书》签署日，北京汉诺直接持股24.85%，并作为执行事务合伙人通过汉诺合伙控制7.29%表决权，李轶江直接持股10.36%，三者合计控制42.5%表决权。
《招股书》披露，李鸣涛担任北京汉诺执行董事、法定代表人，为北京汉诺的实际控制人。
股东进出方面，深圳迈瑞科技控股有限责任公司于2022年2月受让股权、3月增资入股，2024年12月将所持2%股份以4960万元转让给NORDICMOON，发行前仍持股2.19%；其提名的董事因持股比例减少、放弃董事提名权而离任。
受让方NORDICMOON正是申报前12个月新增股东，其增资对应的投前估值约32.77亿元。
《招股书》还披露，股东上层曾存在股份代持，其中刘洋母亲张燕因刘洋外籍且经常境外出差，出于工商操作便捷目的为其代持北京汉诺股权；2022年2月，张燕将所持北京汉诺28.9582%股权无偿转让至刘洋，双方代持关系解除。
2025年6月股东协议曾约定回购权等特殊权利，2026年6月各方确认完全终止且未附恢复条件，《招股书》明确公司不作为该类条款当事人。
从299台装机到53.8%的耗材收入占比，汉诺医疗把持续性收入的雏形搭了起来。按《招股书》列明的假设条件，这家公司测算的盈亏平衡时点在2028年，届时装机、耗材复购与费用率能否同时走到假设的位置，眼下还没有可验证的答案。
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