资本市场系国家经济运行枢纽，对证券违法犯罪行为的持续关注、深度解析与系统反思，不仅有助于廓清安全边界、预警潜在风险，更是促进市场主体树立法治观念的现实需求。
京都刑辩研究中心长期追踪证券违法犯罪典型案例，将理论与实践融合，以专业化研究成果为市场主体提供参考。值此蛇年岁末，张启明、许明、戴盛赟律师团队延续中心传统，在2024年度内幕交易违法犯罪专项研究报告的基础之上，拓宽研究的广度与深度，推出2025年度证券违法犯罪观察报告。
今年，我们将观察视角从单一的内幕交易行为拓展至证券违法犯罪行为的全谱系，依托团队成员长期身处金融证券犯罪案件办理一线的实践经验，不仅描述“现象”，更着力于剖析行为模式、证据认定、当事人抗辩焦点及监管司法应对的深层逻辑，试图使得研究结论扎根于资本市场现实土壤，兼具理论与实践意义。
本报告全文约4万字。为便于读者阅读，我们将报告主体拆解为五个独立核心章节，将分期呈现：
1.2025年度证券违法犯罪治理动态观察
2.全年内幕交易类案件观察
3.全年信息披露类案件观察
4.全年中介机构违法犯罪案件观察
5.全年操纵市场类案件观察
我们期望，这份凝聚了实务经验与系统梳理的报告，能够为市场参与主体提供一份有价值的年度参考，共同为筑牢资本市场健康发展防线贡献力量。本期发布报告第一篇——《二〇二五年度证券违法犯罪观察报告之一：证券违法犯罪治理动态观察》。
证券违法犯罪治理动态观察
执笔人：张启明、许明、戴盛赟
2025年，证券违法犯罪治理呈现出“惩、防、治并举”的新格局。一方面，监管机构延续2024年严监严管、强本强基的总基调，聚焦财务造假、内幕交易、操纵市场等突出违法类型，快、准、狠进行打击，既抓早、抓小、抓苗头，又打大、打恶、打重点。据不完全统计，截至2025年12月31日，证监会及其派出机构已作出行政处罚决定共计512项[1]，相较于2024年的592项[2]虽略有下降，但仍保持高位运行态势，处罚信息披露违规207项，内幕交易、泄露内幕信息及利用未公开信息交易143项，操纵市场16项，中介机构违规61项，其他违规行为85项。另一方面，严打之外，监管机构加速推进治理重点向源头防控转移，通过完善分层分类的行为指引与规则体系，引导市场主体建立内生性自治合规体系，以源头防范为先导，以行为规范为核心，相较2024年，治理格局更趋纵深，逐渐形成“事后严厉惩戒”与“源头长效治理”双轮驱动、协同发力的全新态势。
一、事后严罚：2025年证监会及其派出机构总体执法情况
（一）处罚总数较前两年有所减少，但仍处于高位运行态势
2025年全年，证监会及其派出机构作出行政处罚决定数量为512项。尽管处罚数量相较2023和2024年均有所下降，但仍处于近五年内处罚高位。这一方面表明2025年度监管逻辑持续深化，制度执行显著强化，另一方面也表明，对证券期货违法犯罪的执法导向趋精、趋细、趋实，目的是打击精准、完善细节，将各项规定、举措落到实处。
从全年证监会及派出机构的执法情况来看，2025年度，证监会作出的行政处罚数量为133项，派出机构作出的行政处罚数量为379项，其中上海证监局处于派出机构中的首位，作出处罚决定42项，福建证监局、山东证监局和浙江证监局处罚数量持平，均为38项，位于第二，江苏证监局居于第三位，处罚决定数为26项。
（二）案件类型既聚焦传统重点领域，对全行业从业人员处罚也成为新热门
从2025年监管部门处罚的案件类型分布来看，监管聚焦的领域始终清晰，继续集中于信息披露违规、内幕交易、操纵证券市场等传统重点领域。其中，信息披露违规依然牢牢占据处罚首位，内幕交易、泄露内幕信息等仍系高发案由，但操纵证券市场以及对中介机构的处罚案件数量均有所下降，证券、基金、期货、投资咨询等行业人员违规则成为处罚的新热门。
其一，信息披露违规依然是重灾区，数量高达207项，牢牢占据处罚数量首位，占处罚总数的40%。尽管数量上相较于去年的249项有所下降，但占处罚总数的比例与去年持平。
其二，内幕交易、泄露内幕信息及利用未公开信息交易案件数为143项，占处罚总数的28%，属于高发、常见违法违规行为。相较2024年的178项，尽管数量有所下滑，但占处罚总数的比例基本持平。
其三，值得注意的是，部分传统违法类型的处罚数量出现不同程度的下滑。其中，操纵证券市场案件数量为16项，对会计师事务所、律师事务所、保荐机构等中介机构的处罚总数为61项，两项数据较上一年度均有所回落。这一趋势的出现，一方面可能得益于前期监管高压下，操纵市场行为得到有效遏制，中介机构的履职审慎性有所提升；另一方面，尽管处罚总数下降，但处罚力度不减，对相关中介机构甚至注销证券服务业备案，可见“督促中介机构，坚守中介机构履职关”的监管底线始终未变。
其四，尤为关键的是，2025年度监管部门的处罚范围呈现出向全行业从业人员延伸的显著趋势，对从业人员行为的监督查处工作力度大幅加强。全年针对证券、基金、期货、投资咨询等行业从业人员的违规行为开出的罚单数量高达85项，比如违规出借证券账户、违反规定买卖股票、传播虚假证券信息等。这一数据变化，不仅完善了从上市公司、中介机构到从业人员的全链条监管闭环，更体现了监管工作趋精、趋细、趋严的发展方向，标志着资本市场监管正从对机构的重点监管，逐步转向机构与个人并重的精细化监管新阶段，行业风气得到有效净化。
（三）“行政追责+刑事处罚+民事追偿”的立体化追责体系全面建成，资本市场执法效能大幅度提升
2025年，最高法与证监会联合印发《关于严格公正执法司法服务保障资本市场高质量发展的指导意见》，这是对于2024年四部门联合印发的《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》的进一步落地与细化，统一了行政监管与司法裁判标准，为“行政+刑事+民事”衔接提供指引，标志着立体化追责体系的夯实与完善。在上述纲领文件的指导下，2025年度资本市场治理立体化追责深入展开。
1.行政追责：力度升级，覆盖全主体、全链条、全阶段
其一，2025年证监会处罚总数虽有回落，但追责力度不减，资格罚力度空前。以财务造假类案件为例，据《中国经营报》统计，截至2025年12月25日，证监部门年内共对44家次证券审计机构作出行政处罚，相较于2024年全年的30家次，增加近50%，罚没金额合计4.04亿元，可比口径下，较2024年增加近65%。[3]2025年12月永拓会计师事务所证券服务业务备案被财政部、证监会直接注销，成为备案制度改革以来首家被强制注销备案的会计师事务所，彻底打破了证券审计业务的“资格终身制”。同时，多家财务造假情节严重的上市公司董监高采用证券市场禁入措施，甚至有多名人员被终身禁止进入证券市场。
其二，2025年证监会追责体系覆盖至全链条主体，责任追究从“上市公司主体”扩展到“大股东、实控人、中介机构、第三方配合者”的全维度追责。在南京越博动力、大唐高鸿网络等案件中，配合造假主体分别被罚款230万元、700万元，部分责任人被实施10年市场禁入。
其三，证监会追责体系覆盖至全阶段，从存续公司延续至退市主体。2025年以来，退市公司被追责的案例密集出现，上海易连、腾信股份等多家退市企业先后领罚，左江科技因虚增收入、利润，公司及实际控制人均领罚，实际控制人还被刑事拘留；华铁股份因定期报告虚假记载被处高额罚金；长江健康及相关人员在退市一年后因未按规定披露非经营性资金占用等事项被开出合计5330万元的罚单，直接责任人被处以顶格罚款并叠加市场禁入的重罚。[4]“退市不免责”已经成为监管常态。
2.刑事处罚：行刑衔接深化，震慑力凸显
2025年，行刑衔接制度全面落地深化。2022年9月，最高检与中国证监会联合印发《关于建立健全资本市场行政执法与检察履职衔接协作机制的意见》，建立检察机关与证监部门常态化联络、信息共享、案件衔接、业务协助、执法司法联动、专业化建设协作等15项工作机制。2024年5月，最高检联合最高法、公安部、中国证监会印发《关于办理证券期货违法犯罪案件工作若干问题的意见》，强调坚持零容忍要求，加强监管协同，全面规范证券期货犯罪案件管辖、证据收集审查运用以及行刑衔接机制等相关程序，切实强化证券期货刑事案件的移送、侦查、起诉和审判工作，进一步强化惩治犯罪工作合力。在上述行刑双向衔接、司法协同的制度供给下，2025年1月至11月，最高检向各地交办证券犯罪案件166件，对12件重大财务造假犯罪案件、8件重大私募基金犯罪案件挂牌督办。其中财务造假、操纵证券市场两类犯罪起诉人数大幅增长，同比分别增长19%、57.4%。和合系、锦州港、金通灵、美尚生态、紫晶存储、胜通集团、华晨集团等一批社会高度关注的重大案件被依法提起公诉，形成有力震慑。
3.民事追偿：代表人诉讼常态化，投资者保护提质
2025年，特别代表人诉讼“默示加入”机制全面落地。南京中院对金通灵案先行判决，4.3万余名投资者获赔7.7亿余元，该案系继康美药业案、泽达易盛案后又一适用特别代表人诉讼程序作出实体审判结果的证券虚假陈述责任纠纷案件，有效发挥了特别代表人诉讼以“明示退出、默示加入”的方式，一揽子代表广大投资者低成本集约化维护权益、化解矛盾纠纷的制度功能。此外，民事追偿范围开始从上市公司延伸至中介机构、实控人等“深口袋”主体。2025年12月8日，“百亿造假”的康得新案被告达40名，北京银行及其西单支行、瑞华会计师事务所、联合信用评级、恒泰长财证券等一众中介机构悉数在列，索赔金额高达41.39亿元。
二、源头治理：推动治理格局纵深发展
在事后处罚力度不减的同时，监管部门逐步转向源头治理，全流程防控遏制资本市场违法犯罪行为。一是，聚焦重点，加强上市公司日常监管，通过颁行各项制度文件，为上市公司信息披露、资产重组、董监高履职等行为提供规范指引；二是，直击痛点，设立中介机构收费标准，杜绝高利驱动引发失范行为；三是，立足自身，颁行行政裁量基本规则、监督管理措施实施办法等规定，深入推进依法行政，提高监管执法效能。
（一）聚焦重点，规范上市公司行为
上市公司是资本市场的核心载体与基石，其健康发展对资本市场功能发挥、实体经济提质增效及投资者权益保障具有关键意义。2025年，监管部门聚焦重点，以促进上市公司高质量发展为核心目标，围绕上市公司制定一系列规范，主要包括以下三个方面。
其一，针对上市公司全生命周期的各项行为，监管部门制定发布了具体的规范指引，加强事前、事中监管。一是，进一步完善上市公司证券发行规定，把好上市公司“入口关”。2025年3月28日，证监会发布《关于修改〈证券发行与承销管理办法〉的决定》，完善了上市公司转融通出借、减持股份的相关规定，与《关于加强上市公司监管的意见（试行）》相关规定相衔接。
二是，细化信息披露各项规则，把好信息披露“质量关”。2025年1月10日，证监会发布《证券期货法律适用意见第19号——〈上市公司收购管理办法〉第十三条、第十四条的适用意见》，明确投资者持股比例触及5%或1%整数倍时上市公司应公告持股变动情况，便于市场及时了解股东持股信息和公司控制权变更风险。
2025年4月25日，证监会发布《上市公司信息披露暂缓与豁免管理规定》，规定国家秘密类和商业秘密类信息可以豁免披露，但应遵循相关的豁免披露规定，以防滥用豁免披露的权利。该项规定系从细节入手，在2024年发布《上市公司信息披露管理办法》的基础上，对信息披露制度进行了细化规定，体现了制度层面对具体披露个案的关照。
2025年8月15日，证监会发布上市公司2024年度财务报告会计监管报告，从上市公司常见的财务报告披露问题切入，示明会计处理和财务信息披露的要求与标准，加强实践指导，提升了资本市场执行企业会计准则和财务信息披露规则的一致性和有效性。
三是，重点加强上市公司并购重组规范指引，筑牢并购重组“合规关”。上市公司并购重组是资源重新整合、发挥协同效应的较好契机，但同时也是财务造假、内幕交易等违法违规行为的高发地带。2025年5月16日，证监会修改《上市公司重大资产重组管理办法》，主要针对重组股份对价分期支付机制、重组简易审核程序、上市公司吸收合并的锁定期要求、私募基金参与上市公司并购重组、财务状况变化监管五个方面作出细化规定。在重组办法修改发布后，《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》各项措施全面落地。
四是，严防上市公司利用破产重整挪用资金、损害投资者权益，守护破产重整“清退关”。破产重整是上市公司的“ICU”环节，关系到公司能否存续以及千万投资者的权益，近年来，上市公司在破产重整阶段挪用资金、违规披露重要信息的案例屡见不鲜。针对该类现象，2025年3月14日，证监会发布《上市公司监管指引第11号——上市公司破产重整相关事项》。该规定明确了上市公司破产重整过程中应由证监会对上市公司破产重整中涉及证券市场相关事项进行监督管理，由证券交易所对上市公司破产重整中的信息披露进行自律要求，由上市公司对是否存在退市风险、资金占用违规担保、信息披露或规范运作重大缺陷进行自查并披露。
其二，去年监管部门注重完善上市公司内部控制，通过制度重构与流程前置，将监管重心逐步从“事后调查处罚”转向“事前合规机制”的建立，引导上市公司发挥能动作用，自主提高公司治理水准。
一是，2025年10月17日，证监会修订《上市公司治理准则》，完善董监高监管制度和薪酬管理制度，规范控股股东及实控人行为，严格限制同业竞争、规范关联交易，对于提升上市公司规范运作水平具有重要意义。
二是，2025年12月5日，证监会就《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》公开征求意见，强化公司内部监督制约，要求上市公司建立健全内部控制制度，明确审计委员会对财务报告的事前审核、事后调查职责，为上市公司日常行为划定权利义务边界。
三是，2025年12月31日，证监会就《上市公司董事会秘书监管规则（征求意见稿）》公开征求意见。上市公司董秘对于维护信息披露制度严肃性、促进上市公司内外部有效沟通、提高上市公司规范运作水平负有重要责任。该项规则对董秘履职能力、履职水平提出了新的要求，压实信息披露、公司治理两大责任。
其三，健全企业内部吹哨人制度，通过内部监督提升上市公司治理质效。去年9月份，中国证监会、财政部就《证券期货违法行为吹哨人奖励工作规定（征求意见稿）》公开征求意见，系2014年制定证券期货违法违规行为举报工作以来第一次修订。此次修订正式将举报人命名为“吹哨人”，与国际做法接轨；提高了举报奖金比例，鼓励内部人员举报；规定了吹哨人身份保密管理制度。
（二）直击痛点，杜绝中介机构趋利履职
中介机构是资本市场高效运转的核心枢纽，在信息披露核查、交易撮合、风险把控等环节发挥着不可替代的作用。近年来，监管部门持续压实中介机构责任，强化对中介机构的监管和追责，对中介机构的处罚数量逐年攀升。2025年，监管部门在打击违法违规行为的同时，将重点转移至规范中介机构运作上，抓牢中介机构行业准入和收费这两个关键痛点，杜绝中介机构趋利履职。
一方面，2025年1月15日，国务院总理李强签署国务院令，公布《国务院关于规范中介机构为公司公开发行股票提供服务的规定》，禁止中介机构收费与发行上市结果挂钩以避免诱发财务造假的问题。具体而言，该规定明确券商不得按照发行规模递增收费比例，会计师事务所不得以审计结果或公开发行上市结果作为收费条件，律师事务所应遵守律师服务收费的规定，禁止地方人民政府给予发行人或中介机构奖励。
另一方面，2025年4月25日，财政部、证监会修订印发《会计师事务所从事证券服务业务备案管理办法》，要求会计师事务所从事证券业务前必须备案，且发生名称变更、合伙人变更、受到刑事、行政处罚等事项时进行重大事项备案，从行业准入的层面对中介机构提出规范要求。
（三）立足自身，提高监管执法效能
从2023年以来，证券监督管理机构充分履行监管职能，处罚数量和处罚力度保持高位运行态势。而在常态化、高强度进行行政执法的同时，坚持执法严而有序、严而有度，对于保护主体权利、稳定市场预期、维护公平正义具有重要意义。在这一目标指引下，2025年监管机构立足自身，颁行执法相关规定，旨在规范行政权力实施，提高监管执法效能。具体包括：
2025年1月17日，证监会发布《中国证监会行政处罚裁量基本规则》，明确行政处罚裁量的基本要求，划分不予处罚、免予处罚、减轻处罚、从轻处罚、一般处罚、从重处罚等裁量阶次，规定法定从轻、减轻或从重处罚情节，明确没收违法所得、共同违法人处罚、单位直接责任人员处罚等方面要求，以期切实避免出现行政执法该严不严、该宽不宽、畸轻畸重、类案不同罚等现象。
2025年12月31日，证监会发布《证券期货市场监督管理措施实施办法》。监管措施是金融监管的重要手段，证监会2008年就制定了《证券期货市场监督管理措施实施办法（试行版）》，一直沿用至今。随着资本市场的发展和监管格局的演变，实践中监管措施暴露出了一些新问题。比如对监管措施的定位认识存在偏差，当事人陈述、申辩权利保障不充分，监管措施决定书记载内容过于简单等。因此，2025年监管机构研究起草《实施办法》，以行政规章的形式对监管措施实施程序作出规定。
注释：
[1]该数据系参考证监会及36个派出机构网站公开的行政处罚决定统计得出
[2]参见证监会2024年年报
[3]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1852597565516595012&wfr=spider&for=pc
[4]https://baijiahao.baidu.com/s?id=1846928255834852607&wfr=spider&for=pc
张启明律师，北京市京都律师事务所高级合伙人，获中国人民大学法学院法学学士和中国政法大学刑法学硕士，曾获“北京市十佳公诉人”“北京市优秀公诉人”“2026年度LEGALBAND中国律师特别推荐榜15强：白领与商业犯罪”等荣誉。张律师曾办理多件全国有重大影响的中央、省级督办的金融犯罪、证券期货犯罪、职务犯罪案件。其曾办理北京市首例利用未公开信息交易案，所承办的泄露内幕信息、内幕交易案件入选最高检典型案例，违规披露重要信息案件入选公安部上市公司典型案例，背信损害上市公司利益罪入选刑事审判参考，多起内幕交易、泄露内幕信息案当事人取保、撤案，从轻、减轻处罚。曾办理全国最大的票据诈骗案件、合同诈骗案件，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗7亿元，某上市公司董事长涉嫌合同诈骗15亿元。曾办理督办案件全国具有重大影响的广西壮族自治区南宁市六人层层转包雇凶杀人案，担任诉讼代理人经过两次发回重审胜诉。
许明，京都律师事务所合伙人，四川大学法律硕士，华侨大学工学、法学双学士。曾在云南省某检察院反贪局、刑检部工作，获集体三等功和优秀公诉人。曾代理多起证券期货犯罪案件中的背信损害上市公司利益、内幕交易案、泄露内幕信息案，获无罪、减轻、从轻处罚，案件入选最高检典型案例。曾为中国烟草总公司、光大控股、华润医药商业集团等多个大型企业、上市公司提供刑事调查、风控与合规服务。
戴盛赟，京都律师事务所律师，北京大学法律硕士，研究方向为经济刑法、刑事执行法。本科就读于南京审计大学审计学专业，持有国际特许公认会计师资质（The Association of Chartered Certified Accountants，简称ACCA），具备财务会计与法律的复合学科背景。加入京都律师事务所以来，承办、协办多起证券犯罪案件，取得良好效果。
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