本文来自微信公众号“空间秘探”，作者：秦敏慧。
2026年春天来了，但暖意却似乎还没来。前几天，偶然刷到BBC讨论“伊朗战争会给中国带来机会吗？”的视频。抛开谈论战争的政治因素，引起我注意的是，BBC敏锐地指出了国内经济遇到的多重挑战，其中就包括房价下跌问题。
BBC的洞察不无道理。3月底，曾经国内房企尖子生万科发布2025年年报，彻底撕碎了1月份预期净亏820亿元的遮羞布。真实的数据是，万科归属上市公司股东净利润实际亏损高达885.56亿元，直逼900亿元大关。另一边，万科高出租率的泊寓，也迎来亏损。从房地产亏到公寓，万科为何连高出租率的公寓业务也陷入亏损？这背后，资本市场正在经历怎样的寒冬？
885亿巨亏创A股纪录
为什么说春天来了，资本市场却在经历寒冬？
拿万科2025年年报拉出来分析便可知，2025年万科归属上市公司股东净利润实际亏损885.56亿元，加上2024年亏掉的494.78亿元，短短两年时间万科累计亏损超过了1380亿元。
要知道，万科1991年上市到2023年至今，一共32年累计净利润约为3202亿元。相当于，万科只用两年时间，就亏损了过去累计净利润的近一半（约43%）。这直接刷新了A股历史亏损纪录，万科这座巨轮开到了悬崖边。
在财报中，万科巨亏的主要原因有：
一、高地价项目陷入“保本边缘”。2025年结算项目多为2022年以前拿地的高地价项目，对应2023—2024年销售房源及2025年现房库存。受楼市下行影响，这些项目销售毛利率仅8.1%，扣除税金后接近盈亏平衡，结算毛利总额大幅减少。甚至部分项目出现“卖一套亏一套”的情况，如佛山璞悦山、广州增城万科城、深圳罗湖食品大厦等。
二、影子平台成信用黑洞。对其他应收款计提了339.68亿元减值，其中对五家合作方中的四家计提坏账比例平均达88.95%，涉及金额288.3亿元，主要源于外投融资体系的风险暴露。
值得一提的是，这四家公司计提坏账，均指向以“博商系”为核心的万科表外投资金融体系，而该体系的操盘手，是出身建行，深谙金融规则的祝九胜。他曾一手主导给予万科高达700亿元的超低息战略授信（年化仅3.5%）。加入万科之后，又将金融杠杆玩到极致，一边背靠国资背景套取低息资金，一边将这种资金名目注入鹏金所和博尚资管——由万科前高管或心腹实际控制的影子平台。
本质上，这是一套利润私有，债务公有的逻辑：万科先把闲置资金存入关联财务公司，再注入影子平台，以高息向万科员工或供应商放贷，最终资金回流到万科项目中，形成闭环。当这些投资出险时，不断滚大的雪球最终会砸向自己，坏账将体现在万科的利润表上。
三、越卖越亏的打折甩卖资产。为缓解流动性压力，万科2025年完成31个大额资产交易，交易金额113亿元，但部分交易价格低于账面值，导致资产处置亏损，如香港中旅收购万科持有的松花湖度假区和冰雪管理平台，代价为3亿元，并需偿还银行欠款7.55亿元，合计10.55亿元。而早在2014年，万科曾透露其冰雪业务总投资高达400亿元。400亿最后却变现不足11亿，这个落差令人唏嘘。
四、经营性业务与非主业投资亏损。万科的经营性业务包括物业“万物云”、长租公寓“泊寓”、物流“万纬物流”、商业“印力”等。其中，深圳泊寓作为万科泊寓在深圳的运营主体，2025年1—11月财务数据显示，其营收为10.5亿元，净利润亏损8881.32万元。而在2024年，深圳泊寓的全年盈利还有3194.73万元，仅过去一年时间，深圳泊寓净利润相差1.2亿元。
翻开这份千疮百孔的财务报表：有息负债高达3584.8亿元，账面可动用现金仅615.2亿元。近千亿的缺口，已不能单纯归咎于房产下行、消费疲软等宏观叙事，扒开万科的真实面目，那个藏在暗处疯狂吸血的内部人控制系统浮出水面，而背后是难以看见的权谋与贪婪。
租金倒挂亏损1.2亿
如果说万科的巨亏是影子平台信用崩盘的预兆，也是重要推手，那未处于风暴漩涡的万科泊寓为何在2025年同样亏损不小？
2014年，万科向“城市配套服务商”转型，开始布局多元化业务，泊寓便是其中之一。当时，尽管房地产市场仍处于增长阶段，但以郁亮为代表的管理层已察觉到行业从“黄金时代”向“白银时代”过渡的迹象：住房短缺逐渐缓解，客户需求从单纯居住转向综合生活服务。
彼时恒大正处于高强度开发状态，全年竣工消耗土储2063万平方米，年末土储约1.47亿平方米，覆盖147城。同年，潘石屹大规模抛售SOHO中国京沪核心资产——海伦广场、静安广场、凌空SOHO等——累计套现超300亿元，从开发端迅速转向资产变现与战略收缩。
站在时代的岔路口，每一步选择都指向不同的命运。后来，恒大暴雷、潘石屹长期定居美国；而高喊转型的万科，发展十余年来所有多元化经营性业务的营收总和，在万科庞大的蓄水池中仍占比不高。
2025年，泊寓全年营业收入仅36.66亿元，即便叠加万物云373.6亿元、商业运营79.3亿元、物流仓储42.8亿元的营收，仍不及开发主营业务1906.5亿元的营收规模，无法填补885亿元的年度亏损缺口。这样的业绩，是在2024年万科决定“瘦身健体”、明确聚焦三大主业之后交出的成果。可见，尽管管理层有意化债、推进多元化转型，但仍挡不住主营业务的失血速度。
而回到泊寓本身，在所有转型布局中，泊寓可谓万科探索第二增长曲线的重要尝试。早在2008年，万科便在广州推出首个政策性租赁住房项目“万汇楼”，面向低收入群体。此后虽以“万科驿”、“万科派”、“被窝公寓”、“VV公寓”等品牌在多地试水，但始终未形成统一品牌战略。
2015年万科提出“八爪鱼战略”，将长租公寓列为重要业务，成立租赁公寓部；次年发布“泊寓”品牌，年底已进驻18城、开业44个项目、超1万间房源。这一阶段泊寓重资产占比较高，多通过收购或自持物业改造而来。
2017年泊寓升级为集团核心业务，成立独立事业部，进入加速扩张期；2020年底累计开业房源突破10万间，跻身全国最大集中式长租公寓服务商之列。此阶段为快速拓源，泊寓与大量业主合作，签订长达10-15年，甚至更久的长期包租合同，并以二房东身份集中运营分散房源，如“万村计划”。
2021年后，泊寓进一步细分市场，推出中高端品牌“富瑞斯”，面向城市精英和高端商务人士；为满足企业需求，推出“安舍”蓝领宿舍产品。此后，泊寓加大轻资产运营力度，通过“非居改保”模式，改造闲置商业、工业用房，纳入保租房。截至2025年底，纳保房源超13.3万间，成为行业轻资产运营规模最大企业之一。
可见，早期泊寓以自持和二房东模式为主，后随市场变化与政策导向，逐渐提升轻资产比重；而泊寓这次亏损，正源于这一转型。
从2025年底到2026年初，泊寓在深圳、广州等城市集中清退了一批早期项目，这些门店处于非核心区，被定义为低效或风险较高的存量项目，其中不少是泊寓快速扩张期间“万村计划”时期留下的房源。
万村计划是典型的二房东模式，泊寓用高于市场价的价格与房东签订长期包租合同，并约定每3年租金递增10%。这就相当于泊寓给主业们许下了一个土地会持续增值的承诺。这套逻辑与万科做房产的思路如出一辙：相信土地红利，用未来的增值换取今天的使用权。
事实情况是，租赁市场受经济环境、保租房大量入市等因素影响，终端租金未能同步上涨，甚至部分区域租金下降，导致“收房成本上涨，出租收入停滞或下降”的倒挂局面，利润空间被大幅压缩。
这就导致了一个尴尬的局面：本来会有一批熬过爬坡期的成熟运营项目，却陷入无法盈利的状态，运营稳定但现金流不健康，甚至亏损。泊寓为了及时止损，清退了不少门店，放弃一定规模，稳住业绩，但短期的亏损波动在所难免，也反映在财务报表上。
红利褪去长租公寓该往哪走
无独有偶，泊寓清退门店并不是单个品牌现象，还有其他公寓品牌也出现运营调整，甚至有些已经波及租客的利益。部分门店因业主方收回场地、拖欠租金等问题，出现集中清退租客情况。还有租客反映遭遇停水停电、电梯停用，且押金及剩余租金退款延迟等问题。
市场疲软、价格波动及运营模式等行业共性因素虽为清退主因，但泊寓自身风险亦不容忽视：母公司万科已启动离职高管倒查追责，身为重要业务板块，泊寓恐受波及。
长租公寓行业本身利润空间较薄，若管理层出现决策失误、腐败或运营问题，可能成为压垮企业的关键因素，如进行“高收低租”、采购装修环节利益输送、虚高营销推广获客成本等等。尤其在资金链紧张、市场竞争激烈之际，企业抗风险能力更显薄弱。
泊寓的另一面是，天津泊寓公司被全额质押给深圳地铁集团，这侧面说明了泊寓作为长租公寓品牌拥有优质资产属性。对万科来说，天津泊寓这类重资产能转化为流动性的优质抵押品；对背后的大股东深铁来说，同意质押，认可了泊寓长期运营的实力与资产价值。
也就是说，泊寓的亏损不是运营能力的问题，是需要把资产权与运营权相互分离的问题。更直白点，传统的二房东模式已经快走不通了，未来的发展方向将转向更注重运营输出、更懂得资产管理的模式。当土地红利褪去，这个曾经的“地产尖子生”打造出的泊寓，该往何处去？
/ 持续品牌输出B/G两端
目前，泊寓APP及小程序注册用户已超过600万，自有渠道获客占比高达88%，远高于行业平均水平。小程序主要面向C端消费群体，是基础营收的重要来源，包含普通长租公寓、青年公寓、家庭公寓等类别。然而，C端客群极易受到市场波动影响，而早在2020年泊寓便开启B端客户的争夺。
这一年，泊寓与166家知名企业达成合作，覆盖金融、科技、建筑等行业，服务了3.5万名企业员工。截至2024年底，泊寓服务的B端企业客户数量超过5400家。2021年，泊寓在积极响应政府保租房政策时，与G端客户接触，深圳人才安居集团、成都交子集团、济南城发等十余家重点国资企业在此阶段签署租赁住房战略合作协议。
不止泊寓，同样为地产背景的龙湖冠寓以“豆豆、松果、核桃、花生”等产品线覆盖不同客群，其中部分产品线针对企业员工住宿需求设计；锦江酒店途羚公寓作为酒店系公寓品牌，专注于为酒店、餐厅、快递、医院等企业单位的企业员工提供租住解决方案，主打“一站式”集体住宿生活服务；城投系企业广州安居集团通过“企乐汇”平台为企业客户和地方政府提供租赁住房服务，与车企、科技企业等合作打造员工公寓项目，如“小鹏之家”公寓。
持续品牌输出B/G两端，是公寓品牌适应市场变化、降低风险、提升竞争力的重要战略，更是降低获客成本与空置率，保障现金流的有效方式。
/ 优质自建资产证券化
与泊寓一样拥有大型房企或国资背景的公寓品牌，如上海城投、上海地产、深圳安居、龙湖冠寓等，这些企业凭借资金实力和政策支持，通过自建或收购物业持有资产，重资产占比较高。
其中位于城市核心商务区、金融区或国际社区的高端服务式公寓，如上海静安、陆家嘴等区域的公寓，具有稀缺性、高租金溢价和稳定客群（如企业高管、外籍人士），出租率长期维持在85%以上，现金流稳定。若这类优质资产是公寓品牌自建拿下的话，则符合证券化对资产质量和现金流可预测性的要求。
以宽岚大境为例，该项目是上海城投宽庭旗下自建自营的高端项目，位于黄浦区豫园板块，可快速串联外滩、南京东路、人民广场等核心商务区。作为高端服务式公寓，其租金收入相对稳定，且定位高净值人群，租金水平较高，具备产生独立、可预测现金流的能力，符合证券化对基础资产现金流的需求。
/ 加速推进加盟模式
泊寓从去年3月就已开放加盟，想往轻资产模式上走，主要吸引两大群体：一是拥有闲置物业但缺乏运营能力的业主；二是面向有闲置资金、希望投资长租公寓的投资者。泊寓加盟轻资产的盈利模式是，除租金收入外，泊寓通过收取品牌授权费、系统使用费、运营分成等增量收入，构建“租金+服务”双轮驱动模式，相当于探索更市场化的拓展方式。
不过，开放加盟后仍遇到一些挑战与风险。一方面品牌溢价有限。长租公寓的品牌忠诚度远不及酒店，租客更关注价格、区位和居住品质，品牌溢价能力较弱，可能压缩加盟商的盈利空间。另一方面，品牌与标准化难度不小。不同物业户型、装修、区位差异大，规模化加盟后，确保服务质量和标准化难度指数级增加，若服务不均，可能引发租客投诉或品牌口碑受损。
推进加盟、探索轻资产本是好事，但如何在差异化与标准化之间制定品牌规则，是泊寓需要向加盟商和消费者交出的答案。
值得一提的是，不少发展成熟的外资公寓品牌，通过委托国内公寓品牌，来实现规模扩张。如2018年，雅诗阁与华住以及城家公寓签署三方战略合作协议，并宣布共同成立合资公司，代理“馨乐庭”品牌在中国的特许加盟及委托管理业务。这类公寓品牌不仅拥有成熟的品牌体系，还借助国内运营商的资源与网络优势，将成为泊寓有力的竞争对手。
当土地红利成为往事，万科的梦醒了。而泊寓这个在万科转型期发展壮大的品牌，正从“黄金时代”的惯性中抽离，由“二房东”蜕变为“运营商”，在精细化管理的深水区中锻造核心竞争力，而泊寓未来的答案，或许也是整个长租公寓行业都需要锻造的“内功”！
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