万科2025年的成绩单，让整个地产圈倒吸一口凉气。
巨亏885.6亿元，这个数字放在A股，足以载入史册。放眼整个房企亏损史，也仅次于恒大2021年的4760亿和碧桂园2023年的1784亿，位列第三。
但比亏损数字更值得玩味的，是万科亏在了哪里。
有人说是高价买地，有人说是市场拖累，十一郎不否认这些原因。但再深入分析万科的财务报告，发现以上这些都不是最根本、最本质的关键。
恒大与碧桂园的巨亏，核心是“存货减值”——房子卖不掉、房价跌了，手里的土地和在建项目自然要计提亏损。这是销售端出问题，是市场下行带来的直接冲击。
而万科的情况截然不同。
2025年，万科的信用减值亏损高达341.7亿元，存货减值等资产减值亏损“仅”219.3亿元。再看2024年，信用减值264亿元，资产减值71.7亿元。
这两年，万科的信用减值都远超资产减值。
这意味着什么？拖垮万科的，不是卖房，而是投资。
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翻开万科的财报附注，答案藏在“其他应收款坏账损失”里——仅这一项，2025年就亏了336.5亿元。
而余额前五名的坏账准备，合计高达288.3亿元。我们来看看这些钱流向了哪里：
第一名：深圳源沣，坏账准备99.8亿元。
这家公司的股东是丰嘉资产，背后与一家已退市的珠宝公司东方金钰有千丝万缕的联系。目前这笔钱还有20多亿未计提，可能是万科还抱着一丝侥幸，觉得能追回点东西。
第二名：深圳晨耀，坏账准备53.5亿元。
这家公司通过深圳麒翔，持有恒大地产1.6%的股权。而深圳晨耀的最终股东是深圳博商顺泰，实控人是两名自然人。
第三、四名：深圳汇成荣通、深圳汇兴宏成，坏账准备合计77.2亿元。
这两家公司的向上穿透股东，同样是深圳博商顺泰。它们与万科合作了北京亚澜湾等项目——这个项目，是收购深圳本土出险房企益田集团的资产。
第五名：其他，坏账准备57.8亿元。
看到了吗？前五大坏账中，有三家指向同一个名字——深圳博商顺泰。
这家号称“影子万科”的公司，是前总裁才、CEO祝九胜 主导搭建的，是万科表外融资体系的重要组成部分。它与万科合作了诸多项目，名义上是独立第三方，不构成关联方，但实际上的资金往来，却紧密得令人咋舌。
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以深圳晨耀为例。2017年，深圳麒翔战略投资恒大地产，彼时的实控人是深圳隐秘地产大佬王占江。2021年，王占江将股权转让给了深圳博商。而万科的资金，通过深圳晨耀流入博商，最终进入了恒大地产。
如今恒大地产股权价值归零，万科的这笔应收款自然血本无归。
万科管理层应该回答一个问题：为什么要这样安排资金？
如果结合过去十年地产圈的“潜规则”，其实有一个合理解释：对于一些复杂资产或地块，由万科借钱给体系外的“马甲公司”去收购，等清理完所有历史遗留问题，再由万科正式入股。
这是一种典型的“体外孵化”模式。好处是风险隔离、表外运作，坏处是一旦市场转向，这些借款就成了坏账，而“马甲”公司本身并无资产可追偿。
而博商资管执行董事兼总经理何卓，也就是被称为“影子万科”的操盘手，在行业退潮期成了掏空上市公司的按到，于2025年初被办案机关控制。
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除了博商系，万科还有一个巨额应收款值得关注——广州市溪楹房地产。
这是“广信资产包”的开发公司。万科2017年以551亿元收购这个史诗级资产包，后来将50%的权益转让给中信信托，其中包含股权价70.4亿元、预付款溢价30.4亿元，以及债权交易款320亿元。
目前这笔款项没有计提坏账，但问题在于：万科与中信信托对合作协议的部分条件是否达成，存在不同理解。那30.4亿元的预付款溢价能否转化为股权溢价款，至今悬而未决。
如果谈不拢，这又是一颗随时可能引爆的雷。
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回过头看，万科为什么会有如此庞大的“其他应收款”？
答案在于过去多年的投资模式。万科曾长期较少在公开市场拿地，而是通过大量公开或未公开的收购、合作来获取项目。比如对蓝光、泰禾、万达的项目收购，以及收购印力集团、普洛斯集团等。
这些大大小小的交易，形成了庞大的“其他应收款项”：
2021年末：1920.7亿元
2025年末：1337.4亿元
即使经历了两年巨亏，这个数字仍然超过1300亿。
市场下行期，这些资金的占用，极大地拖累了万科的现金流和资产负债表。更关键的是，这些投资背后的决策逻辑、风控机制、问责机制，都需要一个交代。
万科曾经是行业的“优等生”，是学习对象，是风向标。但如今这份财报，撕开了一个令人不安的真相：
在行业上行期，通过“影子公司”和体外投资进行扩张，确实能规避监管、放大收益；但当潮水退去，这些游离在报表边缘的资金，就成了吞噬利润的黑洞。
885亿的亏损，不只是数字，更是对过去十年激进的并购、复杂的投资、模糊的表外运作的一次清算。
万科还在为恒大买单？不，万科是在为过去那个“什么都要做、什么都能做”的自己买单。
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