尽管困境中的房企存在股权被质押、被查封，资产被抵押、被查封等许多现实的问题，依旧可以通过产品设计和交易安排化解很多风险。

一、破产重整是投资首选

开发商收购不良资产处置项目在操作层面具有很多的特殊性，目标项目上面已有的总包优先权、预售后的小业主的优先权、土地款及税金、抵押债权等全部都可以优先于收购方的投资本金和收益，因此不良资产项目的收购和融资方案设计成为了盘活项目的关键。

房地产项目公司出现资不抵债甚至被诉讼、被申请强制执行或者进入破产程序的情形后，如果有第三方继续对项目公司提供融资款（比如提供纾困资金），最核心、最敏感的就是债务的清偿顺序问题。从一般的清偿顺序来看，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。

以债权的形式向项目公司注入资金，则普通债权在法律层面无法得到充分的保障。在项目公司破产申请被受理后，并购资金原则上都需要以共益债权的方式完成进入才能更好地确保融资机构自身的投资安全。

晟佰融(海南)投资公司总经理、知名债务重组专家王佳佳博士表示，要关注项目本身的收购和盘活策略的问题，收购方的（融资）款项进入项目公司须先确保项目的复工续建款，建设工程债权、抵押担保债权、破产费用、税款、职工债权等分轻重缓急逐步清偿，而且最好是设置成破产重整方案（如有）出具后付50％，项目销售回款达到50％后付20％，回款达到80％后付30％，以此减轻前期付款压力，并首先确保项目能顺利盘活，避免二次烂尾。

二、共益债和超级优先权

开发商收购不良项目时，资金以何种方式、何种名义进入是整个收购和项目盘活方案的核心。共益债投资作为债权投资的一种形式，以共益债权的形式进入项目公司，以至少确保收购方的资金优先于普通债权的退出。

目前在司法实践中，将重整期间（即破产申请受理后、法院裁定批准重整计划之前）新增借款认定为共益债并无太大问题。对此，投资人需在重整期间在债权人会议决议以及重整计划中明确新增借款作为共益债的性质，以便提前取得司法确认。在实际的清偿顺序中，建设工程款债权、商品房消费者权利等法定优先权利＞冲抵土地出让金＞有担保的抵押债权＞共益债权＞普通债权，另外维稳或政府债权亦优先于共益债权的清偿。

将收购主体向项目公司注入的资金设计成超级优先权是理想做法，即新注入资金可优先于工程债权、抵押债权等的实现。开发商最希望的是前期支付的资金享有优先于工程债权、抵押债权、共益债权等的“超级优先权”；此外，开发商未来在代建过程中形成的工程债权亦享受工程优先权。

开发商一般都是希望通过融资少部分资金作为对项目公司的借款，以此启动资金支付开工费、复工费并将项目尽快启动，同时由其代建，后续将符合预售条件的地块的销售款作为还款来源，以项目养项目。

超级优先权约定。收购方对项目公司的借款可优先于普通破产债权的清偿以及优先于此前已就债务人特定财产享有的担保债权、建设工程价款优先债权、其他现有共益债务债权，并特别约定，现有共益债务的债权人需认可收购方对项目公司的借款债务的优先性，并且，由于引入品牌开发商代建需更换总包方，所以项目方与现有工程款债权人的清偿方案需达成一致，并取得法院备案回执。

王佳佳博士指出，超级优先权存在几个大的实操难点。1、以少部分资金的支出即享受“超级优先权”的方案首先需要经过债权人大会投票通过，重整方案一旦通过，其他的所有权利都将受到不同程度的限制。其他债权人，特别是工程施工方、抵押债权人会认为如果设置“超级优先权”则损害了其权益，因此，一般在实操中设置超级优先权的难度非常大，亦与《破产法司法解释三》的相关监管原则有所违背，存在一定的法律瑕疵。2，如果办理项目预售，土地需要全部解押，对于享有抵押债权的债权人而言，其抵押债权的安全性受到威胁。3，实施融资代建的开发商通过小部分资金即可撬动本项目，并获得“超级优先权”，对于政府、法院、业主方会担忧项目存在二次烂尾的风险。项目一旦二次烂尾则想要再次盘活该项目的可能性就会大大降低。

三、重整共益债投资方案设计

面对“超级优先权”的设置难点，王佳佳博士建议，重整方案中对原有的债权以及股权结构均进行调整，并在整个项目的还款节奏上进行分阶段的设置。

为避免混同，共益债权投资部分与股权调整部分分别设立不同的主体（共益债投资主体以及重整投资主体）对项目公司进行投资，主要的盘活资金由共益债权投资部分支付，用于收购前期的抵押债权、支付欠付的工程款等；由于项目公司已资不抵债，股权价值为0，股权调整时通常由新设重整投资主体以较低的价格投入，并100％持股项目公司，同时进行风控措施安排。

但是这种投资架构的设置只能在项目公司股权可释放出来的情况下才能适用（也即解除质押、查封并具备转股条件），而事实上困境房企或破产房企项目公司的股权基本都无法满足这一条件，因此融资操作层面更多的是以共益债权的投资为主。

1. 投资架构：GP与其指定的主体（优先级LP）及代建方或其指定的主体（劣后级LP）共同成立合伙企业A作为超级优先权投资主体，优先级LP和劣后级LP按7:3的比例出资，总出资额度不超过约定金额。

2. 投资额度：设置可调节的、相对宽松的投资预算额度，并在实际放款时根据项目的进展分期放款，资金用途限于项目复工续建款。

3. 投资收益：优先级LP的投资收益按照固定收益10％-12％/年，随借随还、利随本清。

4. 投资期限：有限合伙A的投资期限为2-4年，如果项目后续开发、施工、销售顺利，则可以提前偿还该部分投入。

5. 退出方式：在扣除税费、保障后续开发的前提下，住宅的销售回款先还利息，再冲本金。

6. 放款前提条件：

（1）重整投资方案获得债权人大会投票通过、法院裁定认可；

（2）项目公司与各个优先债权人就优先债权的展期、豁免等条件达成一致，并签订书面协议。

7. 风控及投后管理

风控层面，全流程封闭运作，对项目的管控措施包括但不限于项目公司管控、第三方监管以及工程建设监理和工程审计机构监管。