来源：锦缎作者：林晓晨

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即将过去的2022年中，恒瑞医药(SH:600276)业绩再度惨遭重创，市值一度跌回至五年前的水平。

接踵而至的频繁集采导致恒瑞仿制药业务利润骤降，而创新药业务又迟迟无法形成强有力的增长新引擎，意兴阑珊的投资者选择抛售也是情理之中。

然而，离开恒瑞医药的不仅只有投资者，还有不少高管。2022年中，恒瑞医药就有4名高管离职。其中，恒瑞史上“最年轻副总”张晓静在荣升副总经理半年后，“闪电”跳槽德琪医药。这些事实预示着，恒瑞医药的问题并非仅停留在业绩层面。

一直以来，恒瑞医药都被市场认作国产制药“一哥”，为何如今频繁出现高管离职的情况？究竟是什么因素制约着这家曾经“无人可比”的明星药企？
01恒瑞高管“全景图”

为了搞清楚上面提到的疑问，我们全面复盘了恒瑞医药2010年以来的高管任职情况，以此为基础展开研究。

从2010年算起，共有27人在恒瑞医药担任过高管职位，其中15人已经离职。对于一家医药企业而言，恒瑞医药这样的人员变动频率算不上特别高。

但如果进一步聚焦这些高管的离职时间，就会发现这15名离职高管中，有10人的离职都发生在最近三年。由此，对于恒瑞医药高管的讨论应该分阶段进行。

图：恒瑞医药2010年至今高管名单，来源：锦缎研究院，公司财报

通过全面复盘，我们将2010年以来恒瑞医药的发展大致分为三个阶段：转型初期（2010年-2014年）、高速发展期（2015年-2019年）、发展瓶颈期（2020年至今）。

之所以将2010-2014年定义为转型初期，是因为在这一阶段中，恒瑞医药正式确立由仿制药企向创新药企转型的发展路线。

2010年的高管名单中，尽管多数都是孙飘扬的“老臣”，但曾在礼来担任要职的张连山和郑玉群的加入，还是给恒瑞医药注入了“创新”的血液。

尤其是张连山，在加入恒瑞医药后就始终管理创新药研发业务，任职全球研发总裁，成为恒瑞创新药的“灵魂”人物。可以说，恒瑞如今的创新布局全部诞生于此，张连山犹如恒瑞的定海神针，确保了整体创新药发展的基调和方向。

转型初期，恒瑞医药始终以稳为主，并未进行大规模的人员变动。整个过程中，除了王同仁和郑玉群的离职外，并未再发生其他离职情况。同时，为了进一步绑定高管，恒瑞医药还分别在2010年和2014年进行了连续两次股权激励，帮助高管与公司之间形成了一个坚固的利益共同体。

2015年开始，恒瑞医药全面进入高速发展期。在拥有了稳定的团队后，恒瑞医药开始发力创新药，全力抢占抗癌神药PD-1，同时开始大规模招聘更多的专业人员。

2015年-2019年期间，恒瑞医药将陶维康、曹国庆、邹建军、张月红四位高管招致麾下。除张月红主管人力资源外，其他三人全部是技术骨干。为了提升管理层的积极性，恒瑞医药同样在2017年推行了股权激励计划，并且随着后续PD-1药物卡瑞利珠单抗的成功，恒瑞医药业绩达到巅峰，成为中国最成功的创新药企。

良好的发展势头下，孙飘扬原本希望进一步招揽人才，做大做强。但却谁也没有想到，恒瑞医药的巅峰期会如此之短。达到巅峰的第二年，恒瑞医药便开始步入瓶颈期了。

这种颓势不仅表现在市值层面，更体现在企业管理层面，陶维康、邹建军、张月初这批在恒瑞医药高速发展时加入的高管全部选择离开。再加上老一代管理层周云曙、蒋新华、李克俭的“功成身退”，恒瑞医药引以为傲的稳固高管班底瓦解。伴随着离职高管人数的增多，恒瑞医药正陷入一个巨大的“周期旋涡”之中。

从陷于困境的连云港制药厂，到如今的中国药企一哥，恒瑞医药的成功离不开孙飘扬的运筹帷幄。然而，在成为药企一哥后，恒瑞医药却并没有稳定的高管班底了，只剩下孙飘扬这个恒瑞医药永远的旗帜。
02失效的激励制度

究竟为何恒瑞医药会出现如此大规模的高管离职？这一切与股权激励的失效不无关系。

得益于卡瑞利珠单抗的成功，恒瑞医药2017年推出的股权激励在2020年逐渐得以兑现。为了激励团队的劲头，恒瑞医药于2020年8月再次推行股权激励计划，只不过这次股权激励计划不仅没有起到激励的作用，反而成为不少高管离职的重要原因。

根据恒瑞医药公告，2020年推行的股权激励计划以2019年业绩为基数，并要求2020-2022年每年净利润均保持约20%的增速方能解除限售。对于恒瑞医药这个大牛股而言，20%的年化复合增长率并不高，此前三年恒瑞医药净利润的平均增速在27%左右，似乎只要管理层保持常态就能轻松获得这项激励。

图：2020年恒瑞医药股权激励计划，来源：公司公告

然而，故事走向的却是另外一个结局。

突如其来的集采导致仿制药盈利空间骤降，而恒瑞医药的绝大部分利润仍主要来自于仿制药业务。集采压力之下，恒瑞医药的营收与净利润开始背离，2020年度和2021年均没有达成激励解锁条件，而今年净利润更是再度下降，显然也难以完成目前。

由于无法完成之前的业绩承诺，这份2020年推出的股权激励仅相当于一张废纸。因此，恒瑞医药最终在去年年底决定终止实施这次股权激励计划，并回购注销相关股票。

图：2020-2022年恒瑞医药净利润，来源：公司公告

没有达成业绩，所以取消激励计划，这本应是一种司空见惯的做法。但对于企业高管而言，股权激励的失效将严重影响他们的职业规划。

恒瑞医药股权激励计划失败，短期内再次推行新激励计划的概率并不大，这就意味着公司高管将只能赚到“基础工资”，这对于有追求的高管是万万不能接受的。尤其是职业生涯最宝贵的几年中如果无法获得股份激励，那么无异于是在浪费时间。

此外，蒋新华、周云曙、孙辉、刘疆、李克俭等恒瑞医药的“第一代”高管已经在过去两年先后“退休”，但他们仍持有公司大量的股票，随时都有减持公司股票的可能，这也一定程度上影响了现在高管们的积极性。

当一家公司的激励制度失效，那么唯有信仰才能留住人心。虽然孙飘扬这枚旗帜仍在，但在老一代管理层的退出后，显然新的管理层并没有和公司扭成一股绳。
03恒瑞需要更多的时间

恒瑞医药走的是中国最典型的仿创路线，由仿制药为基础，逐渐增加创新药的比重，以此来将自身打造成一家同时拥有技术和产能的Big Pharma公司。

这套策略在过去完全行得通，毕竟药企融资能力匮乏，再加上没有集采影响，因此拥有仿制药护城河的传统药企是创新药的最佳温床。

在没有集采的时候，仿制药的竞争主要比拼的是渠道能力，这使得恒瑞医药这样的龙头企业的规模优势被显著放大，通过仿制药恒瑞可以积累大量的利润，得以保证创新药的研发，因此这种由仿制药向创新药过渡的路线一度被认为是中国创新药的最优解。

但随着集采“镰刀”的到来，仿制药的利润被大幅缩减，再加上PD-1行业的过分内卷，导致创新药业务也没有达到预期，从而造成了恒瑞的“陨落”。当然，这并非全部是恒瑞医药的问题，而是时代发生了变化。

正如在上一篇对恒瑞的研究文章中，我们曾点评了恒瑞医药的自研策略，尽管我们认同恒瑞注重自研的态度，但同时也提出恒瑞医药的研发策略应该更加开放。

正是由于过分注重自研，导致恒瑞医药的研发十分依赖于人才积累，而如今伴随激励制度的失败，大批此前积累的人才开始另寻他处，这无疑将大幅降低恒瑞医药的自研能力。例如时下最热门的抗癌药物ADC赛道中，恒瑞医药作为最早布局者之一，却迟迟拿不出令人信服的产品，而荣昌生物、科伦制药等都已经开始成功将ADC管线license out。

恒瑞医药应该如何破局？我们认为有两条路：
首先，恒瑞医药最需要解决的就是如何迅速稳定住军心，重新打造一直研发能力出众的自研队伍，只有这样才有可能诞生出第二个类似于PD-1这样的爆款药物；其次，恒瑞医药也必须开始变得更加开放，时刻留意市场中的优质的合作机会，尤其是在自研团队尚未成熟时，不缺钱的恒瑞完全可以依靠资本投入来获得收益。

过去两年，恒瑞医药蒸发了60%的市值，可以说市场对它的预期已经放得很低了，这背后其实已经开始积累预期差了。可是，恒瑞医药如何将这个预期差释放依然是一个值得探讨的问题。

聚焦当下，恒瑞医药最该做的事就是放平心态，重新出发。虽然稳固的高管团队已经瓦解，但毕竟“公司旗帜”孙飘扬依然坚守在第一线，公司全球研发总裁张连山也依然选择留任，核心策略是能够得以延续的，只不过需要公司和投资者都持有更多一些的耐心。