文：任泽平团队

3月美联储议息会议宣布，维持联邦基金利率5.25%-5.5%区间不变，符合市场预期。

1 FOMC：维持利率不变，年内预降息三次，上调经济预期

美联储维持2024年3次降息的指引不变，对应联邦基金利率中值4.6%。3月点阵图显示，2024年降息3次，每次25bp；基本与市场形成共识。Fed Watch预测，6月首次降息的概率升至75.8%，全年降息75bp。由于对经济预期乐观，未来两年降息幅度均有所下调；2025年预期值3.9,%，前值3.6%；2026年预期3.1%，前值2.9%。此外，中性利率预期从2.5%上调至2.6%，科技革命、逆全球化都将推高中性利率，变相挤压未来降息空间。

降息的考量因素在通胀与就业“更好平衡”，保证失业率没有大幅上升，致力于通胀持续回落。美联储认为当前就业市场强劲，表述上，将1月“就业持续放缓”变为“就业保持强劲”。表示，“当前通胀反弹并未降低实现2%目标的信心，并对通胀风险保持高度关注”，“劳动力市场、通胀压力、通胀预期、金融和国际进展是美联储主要考虑问题”。

美联储对经济预期乐观，上调GDP、通胀预测，下调失业率预测。3月经济预测摘要（SEP）中，2024年GDP预测值2.1%，前值1.4%；核心PCE预测值2.6%，前值2.4%；失业率预测值4.0%，前值4.1%。此外，2025、2026年GDP预测值分别从1.8%和1.9%上调至2%。意味着美联储对经济预期接近软着陆、不着陆情形。

美联储表态偏鸽，上调通胀和经济预期、但维持今年降息幅度不变，反映对经济的信心增强，叠加美国大选年存在降息的政治诉求。短期资本市场交易宽松，美股连续三个交易日上涨，三大股指创历史新高；黄金走强后略有回落，3月20日COMEX黄金拉升至2192.2，此后修复性回调；美债收益率走低，3月20日十年期国债收益率报4.27%，前值4.30%。此外，美联储上调了长期利率预测，意味着“高通胀、高利率”时代或到来，资产将重新定价。

2 美国经济形势如何？

当前美国经济韧性较强，依然以高于潜在增速的步伐增长。就业数据超预期、失业率稳定；房价触底反弹，地产链回暖；但通胀去化放缓，具体来看，

一是，随着降息预期的升温，以及地产供给不足，美国主要房价指数均已见底反弹。去年12月10城房价指数同比7.0%，20城房价指数同比6.1%。在住宅新建许可保持稳定增长的同时，新开工大幅增加。2月住宅新建许可151.8万套，环比增长1.9%，同比2.4%；新建开工152.1万套，环比10.7%，同比5.9%。美国地产自2022年底见底后，低库存、居民实际收入改善支撑2023年的成屋销售。1月成屋库存101万套，成屋销售400万套；12月自住房屋空置率0.9%，住房自有率65.7%。

二是，消费保持较强韧性。2月零售销售总额环比0.6%，前值-1.1%；核心零售销售0.3%，前值-0.8%。汽车、无店铺零售、食品饮料是主要贡献项目，分别占零售总额的17.3%、16.8%和11.8%。具体来看，汽车销售额同比增长1.4%，环比增1.8%；无店铺零售同比增1.2%，环比-0.1%；食品饮料同比增1.9%，环比0.1%。

2月美国天气好转，服务消费较上月升温。食品饮吧、运动娱乐、杂货店等零售环比扩张，分别为0.5%、0.02%和0.6%。此外，房地产回暖拉动地产链消费。建筑材料、电子和家用电器零售环比2.2%、1.5%。

三是，去通胀进程放缓。2月美国CPI同比3.2%，前值3.1%；CPI环比0.4%，前值为0.3%；核心CPI环比0.4%，连续两个月超预期。核心PCE同比回落到2.8%，符合预期，但依然高于2%的通胀目标。食品饮料、住宅、能源、交通运输、医疗保健是主要贡献项目。

住宅占CPI权重较高（45%），去通胀极为有限，2月住宅同比4.5%，环比4.5%；住房租金同比5.8%，环比0.4%。美国房价同比在2023年6月已见底，房价滞后影响，最快将于2024年下半年对住房通胀带来新一轮上行压力。

四是，就业市场强劲。2月新增非农就业27.5万人，2023年月均新增25.1万人，服务生产新增就业20.4万人，商品生产新增就业1.9万人。服务生产中，教育和保健服务新增就业8.5万人，休闲和酒店业5.8万人，仓储运输业2.0万人。商品生产中，建筑业新增就业2.3万人。存量分项看，以制造业为代表的商品生产环比下滑，汽车环比-0.04%；非耐用品环比-0.12%；以服务生产为代表的仓储运输环比0.3%，公共事业环比0.55%，教育和保健服务环比0.33%。

失业率维持低位，劳动力市场紧张缓解。美国U1-U6失业率小幅上行，就业数据韧性强。失业率3.9%，环比上行0.2个百分点；U6失业率7.3%，环比上行0.1个百分点。劳动参与率62.5%，与上月持平。时薪环比放缓，主因上月极端天气用工不足；平均工时环比增长0.3%，平均时薪降至0.1%，但平均薪资同比上涨4.3%，放缓程度仍有限。

3 美国补库周期，利好中国两大出口链条

美国制造业PMI连续两个月回升，1-2月中国出口同比升至7.1%，对美出口同比回升至5.0%。后续关注中国两大出口链条：一是关注美国率先进入补库周期的行业相关出口；二是房地产后周期行业相关出口。

本轮是弱补库周期，制造商、批发商补库动力弱于零售商。1月制造商库存、批发商名义同比分别为-0.5%和-2.5%，处于历史54.8%和69.9%的高分位水平；零售商名义同比5.0%，位于47.6%的分位水平。从库销比看，1月制造商库存销售比为1.5天，高于批发商、零售商的1.36天和1.33天。

当前美国库存周期呈现三大特点：1）非耐用去库存程度强于耐用品。2）非耐用品中，“服装、农产品、化学品、纸制品、杂项制品”等去库彻底，而“药品、酒类”等库存水平相对较高。3）耐用品中，“家具、五金、以及杂项制品”去库彻底，而“机械设备、汽车和零部件”库存水平较高。

2月中国劳动密集型出口产品大幅反弹，与美国补库周期相印证。以纺织、服装、玩具、箱包为代表的非耐用品消费产品出口金额同比分别15.5%、13.1%、15.9%、24.1%和；以家具、灯具为代表的耐用品、地产链相关消费出口金额同比36.6%、30.5%。

值得注意的是，当前美国去库相对彻底的非耐用品对中国出口的潜在拉动有限。如果我们以广义口径的非耐用品对美出口来衡量（HS第4/6/7/8/9/10/11/12类），其出口仅占我国对美出口的25%，占总出口金额的3.7%。

考虑到以同比5%增速的角度测算，对我国潜在出口拉动不足0.2%，也并非2024出口复苏的决定性力量。总的来说，2024中国对美的劳动密集型出口可以期待持续修复，但对总量并不会大幅改善。

4 美元降息，利好全球资本流动

利好黄金，铜等有色金属。美联储降息预期更加催化了黄金、有色金属价格；黄金价格持续上涨根本逻辑是全球宏观范式转变。截至3月21日，CRB金属和黄金价格月均环比分别为1014.3和 2157.1美元/盎司，较2022年10月最低点分别上升7.2%和 29.5%。

美联储议息会议明确年内降息信号，若美联储降息，则中美利差倒挂程度和资本外流将得到缓解，人民币汇率贬值程度也将有所缓解。

美联储加息周期下，美元强势，各经济体常面临资本外流、货币贬值、外债承压、经济衰退等问题。例如，此次美联储加息周期下，土耳其、阿根廷货币贬值严重。相较2022年，2023年土耳其和阿根廷货币平均贬值幅度为43.4% 和125.7%。

对于中国而言，美联储加息下美国国债收益率快速上行，中国货币政策偏宽松，中美利差倒挂，2022年5月中美10年期国债利差为负，境外持有人民币资产放缓，人民币汇率开始贬值，资本流出。

近期，美元指数略有反弹，虽然美联储维持年内降息三次的预期，但瑞士央行率先降息25bp，英国央行、欧央行明显偏鸽，短暂推升美元指数。

但中期来看，伴随着中国经济的逐步恢复以及美联储降息预期兑现，人民币贬值压力放缓、资本市场显示积极信号。自2月5日以来，人民币兑美元汇率维持在7.19左右，上证指数从2月8号到月18日，涨跌幅达9.02%，已经开始修复。

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