回购不可盲目触发，也并非洪水猛兽|股权|融资|风投|风险投资

文 | 适道

最近关于回不回购的讨论甚嚣尘上，VC和创业者之间的矛盾也不断升级。主要问题出在——当前有些VC面临退出难，基金到期等问题，需要通过回购来给LP“交作业”；但另一方面，对于发展中的创业公司来说，在如今的经济形势下一旦触发回购，基本就会成为压垮企业的最后稻草。

近日，启明创投的管理合伙人邝子平站在创业者的立场发声。他指出：在硅谷，回购条款往往仅在特定情况下才会被触发。他提到的特定情况，可能是指企业长时间停滞不前、管理层不思进取，或者企业已经达到了一个成熟阶段，但未能实现上市或被并购的目标。

确实，邝子平的观点体现了创业的艰辛和他对创业者的理解。但同时，我们也不能忽视回购条款对风险投资方的保护。即使是在硅谷，回购条款的设置也并非完全是走个形式，其核心目的更在于防止道德风险的滋生。

具体而言，道德风险涉及个人或管理层可能因缺乏适当的激励或约束而采取的不当行为；而经营风险则是企业在正常运营过程中可能遇到的市场、财务或操作等方面的不确定性。

举个例子。公司A，创始人用老婆的名义在体外孵化了一个上游公司。这家上游公司为企业提供BMS系统，然后企业将车卖给这家上游公司，随后，上游公司还能再把这批车重新出租给企业，供企业日常运营使用。最后，公司A巨额亏损，IPO无望，无法兑现给投资人的承诺。

公司B，另外一家在新能源领域的初创企业，由于全球供应链的中断和原材料成本的飙升，其新产品的研发和市场推广受到了严重影响。最后公司B业绩不达标，当年无法完成对赌。

以上这两种情形，哪一种更应该触发回购？

回购不可盲目触发，但也并非洪水猛兽。作为一种风险管理工具，或许区分好经营风险和道德风险，才是运用好回购条款的最合适做法。

经营风险：VC应和创始人共同承担

风险投资的利基市场之所以存在，是因为资本市场的结构和规则。

如果你是创始人（无家底版），要将一项新技术商业化落地，会向谁求助——银行？很多创企几乎没有硬资产，创始人只能用房产抵押。

此时，风险投资站了出来，说可以填补公司的资金窟窿，但要换走一部分股权。随后，你的公司可能一炮而红，成功敲钟上市；也可能停滞不前，沦为烧钱机器。

而对于风投而言，无论哪种后果都要认账，虽然理论上能通过结构化交易来最大限度地减少风险，总体获取最大化回报。

如果实在不想认账呢？回购条款显出了真身。

以前，投资机构与创业者缔造了无数造福神话，回购协议可能只是“程序正义”，很少有机构在投资失败后要求被投公司履行回购义务。

现在，神话时代收尾。一部分风投机构的思路从“高风险+高收益”变成了“高风险+保收益”。

投资变成了放高利贷，试图规避“经营风险”——既想拿股权投资的超额回报，又想拿债权投资的保底，怎么好事都让你占了呢？

案例一：某酒业公司的股权回购。

当年，创始人拿出全部积蓄创业，投资人基于对创始人的信任，投资了数百万元。约定的回购触发条件是，2022年12月31日前上市。但该公司上市计划泡汤，营收甚至无法实现收支平衡。

最终回购触发，投资人发起回购诉讼，要求实际控制人、公司履行回购义务，价格是投资本金+每年8%单利的资金利息。如今，创始人背上巨额债务，房产被法院查封。

案例二：某早教机构的股权回购。

创始人发文透露，自己创业12年，卖了4套房，如今欠债1亿，无家可归。自称是“一个失败的创业者，一个负债累累的Loser，一个被人唾骂卷款跑路的骗子”。后续，该创始人被投资人执行了限高，不能乘坐高铁、飞机，被冻结银行卡、支付宝、微信零钱，甚至医保卡也被冻结。

启明创投邝子平的观点，赎回条款对投资机构有一定的保护意义，但是回购应该有个前提：不把企业或创始人逼上绝路。

紫荆资本汪澍的观点，回购权的两头：一头是高利贷，一头是烂赌鬼。

市场调查显示，人民币基金投资市场90%以上的交易中都签署了回购协议。

礼丰律师事务披露数据，截止2022年，已投资但未完成退出的项目共计132,177个，在投金额约为85,686亿元，约有13万个投资案例面临退出压力。这意味着，在最最最坏的情况下，可能有近12万个投资案例面临回购权的纠纷。

道德风险：VC也挡不住的四面透风

话说回来，回购就真的是毒瘤吗？

当然不是。回购权是市场主体经过数十年利益充分博弈而处于利益平衡状态的产物。

毕竟，风投可不比银行。欠了银行的钱，你一定就会成为老赖；但拿了机构的钱，你还有过好小日子的可能。

根据安柏资本创始合伙人张甜的观点，回购权消亡之时，就是股权投资市场命运大门关闭之时。对于广大LP而言，一支基金若没有类似于回购权的兜底措施设计，不会有LP傻到面临无确定退出渠道的风险带资入场（哪怕仅具有理论上的确定性）。

光说四面透风的道德风险，都够让GP心烦了。

比如，根据“标配”回购条款——当公司管理层有重大的违约；比如不披露公司经营情况，违规转让，挪用公司资产，财务造假等等，回购协议就会生效。但往往，创始人为了躲避回购义务，手段包括但不限于技术性离婚，把钱转去亲戚朋友公司等等。等机构发现时，可能为时已晚。

在这种情况下，回购协议甚至成为了“对冲协议”的存在。

张甜表示，自己经手的案例中，有将近一半项目存在道德风险，并非如同外界所传言的，把好项目都扼杀了，把中国创新的未来扼杀了。

所谓“道德风险”大概率有三种情况。

第一，不合理使用投资款。有不少创始人利用报销、供应商合作等形式侵占、挪用投资款。

第二，抹掉回购责任。有些公司经营状况良好，但是创始人根据市场变化判断企业未来无法上市或触发回购条款，进而采取一些措施抹掉回购责任。表面看是因为疫情、市场宏观环境导致发生商业风险，实际是人为操作，很多创业者并非首次创业，他们对于处理这类情况具有一定经验。

第三，提前剥离法律责任、个人财产。有些创始人预判企业可能会收到投资人的回购诉讼，就提前将个人需要承担的法律责任、个人财产剥离干净，打开朋友圈小日子过得风生水起。投资人想要钱，一分钱也要不到，这其中不乏明星项目创始人。很难用一个统一性指标涵盖市场上的全部状况，也很难用一套标准评判，谁对谁错，站在不同利益角度，大家都可以找出一堆证据证明自己的合理性。

由于没有信任基础，机构也玩起了心眼子。

比如，机构下发“重要指示”：成功的回购总是打破常规的，可以去寻找创始人财务侵占、挪用的证据，同时不断施压。

又比如，投资人曾经牵线，请创始人去外地注册一个新公司，目的是获得当地政府的资源资金支持。结果，这变成了创始人被起诉回购的理由。

不过，机构想起诉回购，也不一定能如愿。据上海礼丰律师事务所统计，进入司法程序的回购案件执行效果不容乐观，平均执行回款率仅为6%；进入执行程序的回购案件，100%回款并执行完毕的案件仅占4.62%。时间维度上，从初审立案到终审裁判，平均时间约为1年，加上3~6个月的执行时间，平均需要一年半，才能走完所有诉讼流程。这还仅仅是公开的诉讼案件情况，大量的对赌回购案件因为约定仲裁管辖而无法得到披露。

某种程度上，创业变成了一个“无限责任”的游戏。

创业者：你真的必须融资吗？

创业者目前的普遍共识是，回购协议可以签，个人无限责任连带不能签。

但我们回到最初的问题：创业一定需要融资吗？

刘强东曾在演讲时说过，“如果大家能够从银行贷款的话，一定要从银行贷款，千万不要拿风投的钱。你拿到多少融资不是你的财富，你拿到多少融资，你将来就要10倍、20倍的把这个还回去，风险投资的成本是全世界最高的。”

这段话“成功者马后炮”也揭示了股权的高成本。

对于前沿科技公司而言，获取持续融资意味着源源不断的养分；但对于很多公司而言，“不融资”并非死路一条。

虽然“不融资”的说法比较反直觉，但真正能践行的初创公司也可以活得还不错。这代表他们能先一步验证商业模式并获得盈利，即便一开始可能只是小规模。

在硅谷，一些初创公司对融资的态度也比较谨慎。

第一家，被VC求着烧钱的“当红炸子鸡”Midjourney。

创始人Holz在早期创业阶段吃过VC的亏。他的第一家创业公司Leap Motion是一家手势跟踪传感器公司，成立于2010年。在VR投资热期间，公司从a16z、Founders Fun等筹集了逾1亿美元的资金。最终，2019年Leap Motion以不到高峰估值十分之一的价钱贱卖，这次经历让Holz开始对VC产生厌烦。

在第二次创业过程中，Holz不愿意和VC沾边，而是花了很长一段时间自筹资金创建Midjourney。

第二家，SaaS 公司 lempire。短短 5年内，公司ARR 从 0 美元增长到 2,200 万美元，且没有进行任何融资。

与Midjourney不同，lempire创始人Guillaume Moubeche最初渴求VC青睐，但又不断地被拒绝。花费大量时间准备BP后，Guillaume 意识到他在浪费时间做一些对业务没有直接价值的事情。

于是，Guillaume决定转变思路，专注于一个核心指标——盈利能力。

一开始，Guillaume秉持以利润驱动增长的理念来构建公司——他们最初只有 1,000 美元的启动资金，必须从第一天起就实现盈利，用于公司增长的唯一资金来源就是自己的收入。

同样，盈利能力是企业增长最可持续的方式——让公司完全基于自身最佳利益做出决策。并且，保持盈利让Guillaume 可以不断优化产品，这是获得长期最高投资回报率的地方。

结果便是：更贴合市场需求的产品，以及更满意的客户。

同样，自力更生意味着你必须明智地花钱、善用资源。例如，必须发挥创意寻找解决方案。寻找成本效益高的解决方案，利用免费或开源工具，持续探索创新问题解决之道。

Merus Capital联创Sean Dempsey曾指出：相对成熟期的技术初创公司可以自力更生，尽量避免再走回头路，向投资者融资。

这段话在如今较为艰难的融资环境下更适用。寻求VC，你必须接受一些不利条件，比如争议中的回购条款——不会优先考虑初创公司利益，而是将投资者的利益摆在第一位。

试试自给自足，或许也是条人迹罕至的好路子。

参考资料：